中国宏观经济月报：经济复苏正在加速 未来仍有向上潜力

中国宏观经济月报MacroeconomicMonthlyReport 作者：宏观与大类资产研究中心李彦森 执业编号：F3050205(从业)Z0013871(投资咨询) 联系方式：010-68518392/liyansen@foundersc.com 投资咨询业务资格：京证监许可【2012】75号 成文时间：2023年3月5日星期日 经济复苏正在加速未来仍有向上潜力 摘要： 今年以来情况显示，国内开始进入加速修复轨道之中。产出开始明显修复，煤炭、钢铁、有色等中上游产业，汽车制造、交通运输等中下游行业出现持续的改善。需求方面，消费大幅改观，娱乐、交通等服务业，汽车销售等耐用品消费行业显著好转。特别是房地产销量开始出现超季节性回升。供需同步走强背后是防疫政策调整释放经济活力的逻辑，尤其是中下游消费相关行业受到更大影响。结合PMI等指标来看，我们预计后期公布的经济数据多数将会超预期，一季度经济大幅增长的可能性高。而经济增长加快叠加前期刺激政策影响，流动性加速进入实体经济，进一步刺激需求带动供给，有助于形成良性循环。短期内PPI可能维持低位或再次小幅下降，下半年将会逐步回升，企业营收进一步改善。CPI表现类似，中枢逐步抬升，但年内总体通胀空间有限，货币政策暂不会受到干扰。即使经济企稳复苏的步伐加快，货币政策也将维持宽松，不存在收紧的风险。降低社会融资成本、促进信用扩张、稳定宏观流动性仍为政策主要目标，广义社融增速预计重回升势。全年来看，疫情已不再是主要影响，复苏趋势将会持续。需求中基建持稳、房地产修复、消费好转，但外需仍然是主要风险。维持今年GDP增速在5%左右的预期不变。 更多精彩内容请关注方正中期官方微信 目录 第一部分供需全面改善经济加速修复3 一、春节前后主要经济指标明显走强3 二、政策调整后消费持续大幅好转5 三、进出口短期或改善年内风险仍不可忽视7 第二部分CPI、PPI一升一降总体通胀持稳8 一、政策调整叠加春节影响服务价格上行9 二、PPI维持低位近期仍可能走弱10 第三部分流动性加速进入实体经济11 第四部分人民币波动加大升值趋势或延续12 第一部分供需全面改善经济加速修复 前期数据显示，12月经济数据表现超预期，其中需求端表现更佳，消费、投资增速好转，产出端相对滞后，工业增加值增速回落。而今年以来情况显示，国内开始进入加速修复轨道之中。产出开始明显修复，煤炭、钢铁、有色等中上游产业，汽车制造、交通运输等中下游行业出现持续的改善。需求方面，消费大幅改观，娱乐、交通等服务业，汽车销售等耐用品消费行业显著好转。特别是房地产销量开始出现超季节性回升。供需同步走强背后是防疫政策调整释放经济活力的逻辑，尤其是中下游消费相关行业受到更大影响。结合PMI等指标来看，我们预计后期公布的经济数据多数将会超预期，一季度经济大幅增长的可能性高。全年来看，疫情已不再是主要影响，复苏趋势将会持续。需求中基建持稳、房地产修复、消费好转，但外需仍然是主要风险。维持今年GDP增速在5%左右的预期不变。 表1典型情境下年内GDP增速 2023 Q1当季 Q2当季 Q3当季 Q4当季 全年累计 5.00% 8.50% 5.50% 4.50% 5.82% 实际GDP同比增速 4.50%4.00%3.50% 8.00%7.50%7.00% 5.00%4.50%4.00% 4.00%3.50%3.00% 5.32%4.82%4.32% 3.00% 6.50% 3.50% 2.50% 3.82% 数据来源：Wind、方正中期研究院 一、春节前后主要经济指标明显走强 2月官方制造业、非制造业和综合PMI均继续超预期加速上升。虽然春节因素稍有扰动，但其背后依然反映经济改善趋势不变。具体来看制造业PMI，产出、新订单继续上行并刷新高位，春节后供需加速好转。产品、原料库存上升，净需求维持阶段高位附近，上下游需求均保持旺盛。进口、采购量、生产经营活动预期全面增加，表明企业信心继续强化。春节对物流影响消除后，供应商配送指标相应回升。价格分项暗示2月PPI和PPIRM环比增速将加快。此外，就业压力也有下降。分企业规模看，大、中、小企业PMI多有上升，其中生产、新订单等恢复至荣枯线上。部分中型企业分项偏弱且低于荣枯线。此前针对小企业的纾困政策显效后，有必要覆盖更多企业。非制造业PMI商务活动指数继续攀升，建筑业和服务业PMI均上涨。近期基建投资或继续持稳，地方债额度恢复对基建资金支持不减。房地产则在资金紧张缓和、市场信心修复后有望继续修复。但服务业就业仍低于荣枯线，未来有待改善。总体上看，前期政策调整叠加春节后实体经济预期好转，库存周期继续上行趋势，供需持续好转且供给加速回升，产品和原料库存同步上升，显示当前制造业主动加库存阶段不变。即使排除春节后因素影响，2月经济表现表现仍超预期，与此前高频数据所反映情况一致。预计未来国内经济将维持上行趋势，而短期内能否继续加速需观察房地产等短板的改善情况。 图1PMI总体变动趋势图2PMI分项近期扩张情况 PMI 55 53 51 49 47出厂价格 45 43 41 采购量 原料价格 58 56 54 52 50 48 46 44 42 40 进口 产品库存 新出口订单 生产2023/02 2023/01 2022/12 2022/11 2022/10 39原料库存 37 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 35 新订单2022/09 在手订单 数据来源：Wind、方正中期研究院数据来源：Wind、方正中期研究院 图3官方PMI主要分项变动情况 数据来源：Wind、方正中期研究院 此外从高频数据角度看，1、2月主要中微观行业均有明显改善。上游行业中，煤炭库存回升，有色库存超季节性上升。进出口运价跌幅减小。包括快递收发等终端需求在内的国内交运物流增量明显。中游行业方面，黑色产业链全面好转，高炉开工率以及铁水、粗钢、螺纹钢、线材产量均超过及季节性表现。但钢材绝对产量仍在低位，库存增长也弱于季节性。能化行业开工显著回升，发电耗煤量明显超季节性。下游行业中，汽车轮胎开工率超季节性，乘用车销量增长明显。城市交通活跃度跃升，城际人员流动加强。这表明商业活动恢复极快，供给端有显著改善。此外在房地产方面，2月30大中城市房屋销量超季节性上升，尤其是一线城市增长更快，未来重点仍需要关注三线城市改善程度。上游土地购置和土地出让金边际变动略超季节性。 图4高炉开工率图5螺纹钢开工率 2020 2021 2022 2023 5年均值 高炉开工率 78.46 75.75 2020 2021 2022 2023 5年均值 全国主要钢厂螺纹钢产量:周均值 248.12 235.71 100 95 90 85 80 75 450 400 350 300 70 250 65 60 123456789101112 数据来源：Wind、方正中期研究院图6汽车半钢胎开工率 123456789101112 数据来源：Wind、方正中期研究院图7汽车全钢胎开工率 200 2021 2022 2023 5年均值 开工率:汽车轮胎:半钢胎 61.72 39.33 2020 123456789101112 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2020 2021 2022 2023 5年均值 开工率:汽车轮胎:全钢胎 56.45 32.95 123456789101112 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 数据来源：Wind、方正中期研究院数据来源：Wind、方正中期研究院图8土地面积超过季节性 2020 2021 2022 2023 5年均值 100大中城市:成交土地占地面积（万平方米） 1788 1470 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 123456789101112 数据来源：Wind、方正中期研究院 二、政策调整后消费持续大幅好转 需求上看，汽车等耐用消费品在2月出现季节性回落，但2月表现明显超季节性，且1、2月合计指标出现一定恢复。服务业中，电影票房和观影人次下降，但1、2月合计仍有增长。城市交通活跃度跃升，表明城市内部商业活动加速恢复，服务业需求仍在进一步复苏之中。房地产行业方面，1、2月主要城市房屋销售总量持稳，其中2月表现明显超过季节性，并回升至5年均值上方。其中一线城市表现最佳，2月房屋销量超过去年同期，二线城市也相对稳健，三线城市绝对增量依然偏低，但仍然存在继续边际修复的态势。防疫政策调整之后，影响消费的因素已经发生根本转变。前期消费受抑制包含两方面原因：一是低收入人群的收入预期放缓、预防性储蓄提升，这主要影响可选消费。二是中高收入人群的消费情景受限，这主要影响线下服务消费等。而年初以来随着防疫政策调整，线下消费场景约束已经消除，线下消费谨慎观念也有改变。随着后期就业和低收入者收入改善，收入-消费-收入的内生增长逻辑回归。我们预计年内消费将会持续复苏。但是消费习惯和场景改变，一定程度上带来永久性消费结构冲击，部分服务消费或难恢复至疫情前。此外，房地产市场也将回归销售-开工、施工-购地的逻辑，年内的阶段性修复可期。 图9乘用车销售情况：批发图10乘用车销售情况：零售 43164 35427 2020 2021 2022 2023 5年均值 乘联会日均乘用车厂家批发量 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 90000 乘联会日均乘用车厂家零售量 4013938669 2020 2021 2022 2023 5年均值 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 123456789101112 0 123456789101112 日均电影观影人次万人次 2018 1024 2019 2020 2021 5年均值 289 数据来源：Wind、方正中期研究院数据来源：Wind、方正中期研究院图11旧车交易活跃图12观影人数刷新高位 上海二手车交易量：总计 2233 1611 2020 2021 2022 2023 5年均值 3000 2500 1200 1000 2000 800 1500 600 1000 400 123456789101112 数据来源：Wind、方正中期研究院图13电影票房刷新高位 500 0 日均电影票房收入亿元 2018 47896 2019 2020 2021 5年均值 10688 60000 50000 40000 123456789101112 数据来源：Wind、方正中期研究院图14城市地面交通明显活跃 一线城市平均拥堵延时指数 173% 200 0 190% 180% 170% 160% 30000 20000 10000 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 5年均值 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1112 0 140% 2020 2021 2022 2023 150% 140% 130% 120% 110% 100% 数据来源：Wind、方正中期研究院数据来源：Wind、方正中期研究院 图15城市公共交通明显活跃图16城际人口流动增长显著 日均地铁客运量:15城合计 6032 3720 2020 2021 2022 2023 5年均值 7300 6300 5300 4300 3300 600 559 迁徙规模指数:全国 511 2020 2021 2022 2023 5年均值 500