品牌渠道齐发力，国潮珠宝焕新春

周大生：中高端钻石珠宝领先品牌。公司以钻石镶嵌产品起家，主攻下沉市场，产品品类和发展城市的差异化定位帮助公司避开以黄金饰品为主的老牌企业锋芒，实现后来者居上。借助省代模式，公司收入实现超额增幅，高毛利的镶嵌产品疫情期间表现不佳拖累净利。2022年前三季度，公司实现营业收入89.37亿元，同比增长38.05%；实现归母净利润9.31亿元，同比-7.48%。 金银珠宝群众基础庞大，市场空间广阔：疫情困扰下珠宝行业表现稳健，优于其他可选消费品类，2022年1-11月，社零数据中金银珠宝类收入2770亿元，同比增长0.8%。分产品看，主要珠宝品牌黄金产品表现强劲，同比增速较快；镶嵌品类受疫情拖累表现低迷。2023年婚庆需求、个人悦己需求回补预期下镶嵌K金产品销售有望回升，行业盈利能力将迎改善。 渠道产品齐发力，国潮珠宝焕新春：1）渠道：公司借助省代模式&“经典店”多点发力加密下沉，截至2022Q3公司终端门店数量达到4573家，在我国珠宝品牌中排行第3；2）产品：定位“引领情景风格珠宝新潮流”，打造完整的镶嵌产品&黄金产品配货模型，满足差异化需求；3）品牌：立体式营销，荣登2022年“中国500最具价值品牌”榜第98位；4）电商：图文/直播/社交电商三大模块合力推动增长，2022年双11，公司全渠道GMV突破9.4亿元，同比增长80%+，跃居行业排行第一。 投资建议：公司作为我国中高端钻石珠宝领先品牌，省代模式&“经典店”多点发力加密下沉抢占市场，同时终端在钻石、黄金配货模型助力下保持较快周转。2023年婚庆需求、个人悦己需求回补下镶嵌K金产品销售有望回升带动公司盈利能力改善 。 我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为12.37/14.50/16.91亿元，对应当前PE分别为15x/13x/11x，维持“增持”评级。 风险提示：终端需求不及预期、市场竞争加剧、终端拓店不及预期。 1周大生：中高端钻石珠宝领先品牌 1.1“省代”&“经典店”多点发力巩固渠道优势 周大生成立于1999年，于2017年在我国深交所A股上市，是我国珠宝首饰行业的龙头企业之一。公司从事品牌珠宝首饰的设计、推广和连锁经营，主要产品包括素金和镶嵌首饰。公司以钻石镶嵌产品起家，主攻下沉市场，产品品类和发展城市的差异化定位帮助公司避开以黄金饰品为主的老牌企业锋芒，实现后来者居上。围绕消费市场结构变化，持续落实以黄金产品为主线的产品战略调整，着力构建时尚、文创类黄金产品的差异化竞争优势，黄金产品销售占比显著提升。2021年后，公司引入“省代模式”并推出“经典店”，下沉加密巩固竞争优势。 1999年-2005年：创立初期，错位竞争。1999年，公司创始人周宗文先生在北京王府井开设周大生第一家直营专柜店，以钻石镶嵌为核心竞争力产品，主打中高端钻石珠宝。成立以来，公司专注于在核心城市、核心商场拓展直营店，2003年连锁店达100多家。 2006年-2015年：加盟拓店，跑马圈地。2006年，公司开始发展加盟连锁业务，快速抢占二、三线及以下城市的蓝海市场，并坚持以钻石为主力产品。 受益于轻资产、整合运营型经营策略，公司拓店脚步迅速，辐射全国，品牌知名度逐渐提高。2009年公司圆满实现“千店计划”。 2016年-今：注重品质创新，优化渠道布局。2016年公司在业内率先提出“情景风格珠宝”概念，此后拓展了“Design Circle”、“BLOVE”、“今生今饰”多品牌矩阵。2021年公司将黄金调整为主力产品，并引入省代模式，整合市场优质客户资源，进一步加快拓店速度。截至2022Q3，公司拥有终端门店4573家，其中加盟门店4339家，自营门店234家。 图1.主打中高端珠宝，“省代”&“经典店”多点发力巩固渠道优势 1.2黄金镶嵌并举，兼顾盈利与周转 1.2.1策略：轻资产运营，注重品牌投入 轻资产经营策略，发挥“品牌+供应链整合+渠道”产业模式的协同价值。公司专注于品牌建设和渠道推广，将生产和配送等附加值较低的环节外包，建立严格的供应商考核与淘汰机制，整合供应链资源，降低生产、管理成本，实现快速柔性扩张。 采购：公司采购原材料主要为成品钻、黄金和铂金金料等，成品钻以境内采购（向具有上海钻交所会员资格的境内钻石供应商采购）为主，黄金以上海金交所现货交易为主。 研发设计：公司设计分为自主研发和整合研发（外包给声誉较好的大供应商），后者是公司主要的研发设计方式。由于公司对上游的强势地位，供应商通常会成立专门团队为公司提供服务。 生产：委外生产商按公司需求生产，公司验收。 销售：加盟、自营和电商相结合，以加盟店为主要销售方式。其中，加盟商的素金饰品通常直接向指定供应商采购，指定供应商产品经内、外检合格后发往加盟商，双方自行结算货款。此外，公司还加强了自有黄金展厅的批发销售、增加了省区黄金展销渠道。 图2.“品牌+供应链整合+渠道”轻资产运营模式 1.2.2产品：主推情景风格珠宝，满足差异化需求 公司主要产品为钻石镶嵌首饰和素金首饰。长期以来公司产品定位为“以钻石为主力产品，黄金为人气产品”，在消费结构影响下，2021年调整为“黄金为主力产品，钻石为核心产品”，其他为配套产品。 钻石镶嵌方面，公司首创“情景风格珠宝”概念确立客户画像，呈现优雅、浪漫、迷人、摩登、自然五大产品风格，2013年独家引入比利时“LOVE100”星座极光百面切工钻石作为中高端产品系列，2021年联合当代钻石切工泰斗Gabi Tolkowsky和国际殿堂级设计大师Loretta Baiocchi设计LOVE100星座极光钻石《大师》系列，赢得市场美誉。黄金产品方面，公司打造“一童二花三生”六大黄金产品线，携手《国家宝藏》推出黄金文创IP联名系列、推出“非凡金”古法金产品，不断提高竞争力。 图3.黄金为主力产品，钻石为核心产品 图4.旗下五大品牌矩阵 1.3实际控制人及其家族控制公司63.19%股权 公司股权高度集中，实际控制人及其家族控制63.19%股权。公司创始人、实际控制人周宗文先生现任董事长及总经理，与其妻周华珍和其子周飞鸣通过周氏投资、金大元投资分别间接持有公司55.56%、7.19%股权，且其妻周华珍另直接持有公司0.44%股权，周氏家族合计控股63.19%。周华珍和周飞鸣皆为公司董事，公司经营决策权力集中，公司利益和家族利益绑定。 周宗文先生是中国地质大学学士、清华大学EMBA，任中国商业联合会副会长、中国珠宝玉石首饰行业协会副会长等，曾获“中国改革开放40周年珠宝行业领军人物”等荣誉，深耕行业、经验丰富。 图5.股权集中，周氏家族控股63.19%（截至2022Q3） 股权激励绑定核心团队，超额完成业绩目标。2018年公司推出第一期股权激励实施计划，拟向公司董事、中高管、核心业务和技术人员等授予权益总计945.30万股，约占公告时公司股本总额47,785万股的1.98%（调整后）。2018年1月31日，公司首次授予752.95万股，占授予前上市公司总股本的1.57%，授予价格14.27元/股，激励对象177名；2019年1月3日，预留授予192.35万股，占授予前上市公司总股本的0.40%，授予价格14.24元/股，激励对象113名。 表1.股权激励提高员工积极性，首次授予752.95万股（2018.01.31） 首次授予限售解除条件为：2018年-2021年相对于2017年净利润增长分别不低于15%/30%/50%/70%；预留授予限售解除条件为：2019年-2021年相对于2017年净利润增长分别不低于30%/50%/70%。2018年-2021年公司相对于2017年净利润增长实际为36%/67%/71%/107%，超额完成业绩目标。 1.4省代拓店叠加黄金产品销售旺盛，公司营收大幅提升 省代模式推动公司业绩超额增幅，收入结构变化明显。2022年前三季度，公司实现营业收入89.37亿元，同比增长38.05%；实现归母净利润9.31亿元，同比-7.48%。 除2020年疫情带来的负面影响外，2015年以来公司业绩保持增长态势，2016-2021年营收CAGR约为26%。从销售模式、产品分别来看，公司以加盟销售为主，素金、镶嵌首饰是公司主要营收来源。 2021年后金价持续处于高位，同时公司引入省代模式，开展黄金展销业务，加盟业务和素金首饰营收急剧攀升，带动整体营收大幅提升。分销售渠道看，2022H1加盟业务实现收入38.03亿元，同比增长140%，营收占比75%；自营线下实现收入5.67亿元，同比下降12%，营收占比11%；线上实现收入6.04亿元，同比增长39%，营收占比12%。分产品看，2022H1素金首饰实现收入39.20亿元，同比增长221%，营收占比78%；镶嵌首饰实现收入5.13亿元，同比下降44%，营收占比10%。疫情期间婚恋受限影响镶嵌首饰销售，黑天鹅事件下投资人关注黄金产品保值增值属性推动金饰消费。 图6.2022H1实现营业收入50.97亿元，同比增长82.79%（亿元） 图7.素金收入占比78%（2022H1，亿元） 图8.加盟渠道收入占比79%（ 2022M1 -9，亿元） 疫情期间黄金产品表现优异，镶嵌产品下滑拖累综合毛利率。2022年前三季度，公司实现毛利润18.17亿元，同比下降4.56%；综合毛利率20.3%，同比-9.1pct。 分产品看，2022H1素金、镶嵌饰品毛利率分别为9%、33%。受疫情影响，部分区域的线下门店经营业务在二季度一度停滞，疫情的持续也一定程度上抑制了加盟商的补货需求，高毛利的镶嵌产品销售同比下降较为明显。受此影响，公司综合毛利率下降至18%（2022Q3）。2022年前三季度，公司实现归母净利润9.31亿元，同比下降7.48%。 图9.镶嵌产品下滑拖累公司毛利 图10.2022Q3综合毛利率为18% 图11.公司实现归母净利润9.31亿元，同比下降7%（ 2022M1 -9） 收入增长下期间费用占比下行。2022年前三季度，公司期间费用率6.3%，销售/管理/财务费用率分别为5.7%/0.7%/-0.1%，同比-2.1/-0.3/+0.2pct。公司收入规模持续增长下，销售费用率整体呈下行趋势。公司净利率受镶嵌销售下滑拖累，2022年前三季度下滑至10%。 图12.公司期间费用率整体呈下降趋势 图13.公司净利率下滑至10%（ 2022M1 -9） 黄金产品销售大增促进存货周转率提升，短期赊销服务导致应收账款增加。2020年以前低周转的镶嵌首饰占比较大，因而公司的存货周转率较低，2020年存货周转率为1.2次/年；2019年前应收账款周转率持续提升，应收账款管控良好，2020年应收账款周转率48.4次/年。2022年前三季度存货周转率为2.45次/年，系消费终端黄金产品消费持续火热，公司通过展销业务模式在黄金产品上发力，黄金销售占比提升所致。2022年前三季度应收账款周转率下滑至7.83次/年，系公司为加盟客户提供短账期服务导致应收账款增加所致。 图14.公司存货周转率为2.45次/年（ 2022M1 -9） 图15.公司应收账款周转率为7.83次/年（ 2022M1 -9） 2行业：金银珠宝群众基础庞大，市场空间广阔 2.1金饰占据主导，疫情期间表现稳健 我国珠宝首饰行业市场规模稳步增长，黄金产品占据消费主流。2021年，中国珠宝首饰市场销售总额达7200亿元，同比增长18%；其中，黄金品类市场规模约为4200亿元，同比增长23.5%，占比达61%。疫情困扰下珠宝行业表现稳健，优于其他可选消费品类，2022年1-11月，社零数据中金银珠宝类收入2770亿元，同比增长0.8%。 图16.我国珠宝玉石首饰行业规模达7200亿元 图17.中国珠宝行业市场构成（2021，亿元） 我国黄金消费量恢复增长态势，疫情有效防控带动消费需求稳步释放。新中国成立后，我国黄金产业经历了由“统购统配”管理到逐渐放开的发展历程，从20