量化专题报告：中证商品指数设计及细节探讨

期货研究报告|量化专题报告2023-03-06 中证商品指数设计及细节探讨 研究院量化组 研究员 高天越 0755-23887993 gaotianyue@htfc.com从业资格号：F3055799投资咨询号：Z0016156 联系人 李逸资 0755-23887993 liyizi@htfc.com 从业资格号：F03105861 黄冯英 0755-23887993 huangfengying@htfc.com从业资格号：F03107113 李光庭 0755-23887993 liguangting@htfc.com从业资格号：F03108562 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 摘要 中证商品指数的推�标志着国内商品期货指数化投资的时代正在来临。本文从中证商品指数编制方案的三个细节（即展期设置、权重设置、结算价与收盘价）�发，详细讨论了在投资交易中可能存在的重要关注点。 核心观点 在中证商品指数展期设置的规则下，如若国内市场也发行挂钩指数的期货合约，尽管指数合约以及成分商品合约均可多可空，但仍可能在特殊的市场环境中�现大幅的结构性升贴水； 在中证商品指数权重设置的规则下，如若�现类似2020年3月的大幅波动行情，投资者可借助商品指数期货实现一定的交易策略； 在中证商品指数结算价与收盘价的规则下，商品指数期货与商品指数ETF的每日结算存在三条可能的路径，基于此可能存在较大的交易空间； 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 摘要1 核心观点1 中证商品指数设计及细节探讨4 ■中证商品指数发布4 ■中证商品指数设计及细节5 1.展期设置5 2.权重设置8 3.收盘价与结算价12 ■总结14 图表 图1:中证商品收益指数与价格指数表现丨单位：指数点7 图2:中证商品收益指数与价格指数比价丨单位：无7 图3:全收益指数期货易�现较大的结构价差丨单位：点|%8 图4:中证商品指数收盘价与结算价丨单位：点|%12 图5:中证商品指数结算/收盘价差率直方图丨单位：%13 图6:指数期货不同结算价路径示意图丨单位：无13 表1:2022-2023年度中证商品指数成份合约对照表5 表2:2013-2022年度中证商品指数成份权重9 表3:SC2005.INE连续两日无量跌停10 表4:2020年3月9日与3月10日套利案例10 中证商品指数设计及细节探讨 ■中证商品指数发布 2022年12月28日，中证商品指数公司自主研发的中证商品期货指数系列在北京正式对外发布。中证商品期货指数系列包括价格指数和超额收益指数两条指数，是综合类商品期货指数。该指数依托中国特色期货市场，以境内期货交易所上市运行的全部商品期货品种为样本范围，选取成交活跃、流动性和现货代表性强、运行成熟稳定的期货品种纳入。 指数编制借鉴了国内外主要商品指数经验，结合我国现货市场情况和期货品种实际运行规律，遵循流动性、连续性、多样性、透明性和抗操纵性五大原则，以实现指数的标尺性和可投资性。 该指数的推�既可以及时准确地反映境内商品期货市场的整体走势，为管理部门宏观决策和实体企业经营管理提供参考，又能为大宗商品资产配置和风险管理提供工具，满足市场对多样化指数投资产品的需求。——中证商品指数公司1 前期我们发布了《商品指数与期货的发展历程》2与《商品指数期货标的指数的考察》 3两篇专题报告，为中证商品指数促进了基础市场培育。 在《商品指数与期货的发展历程》中，我们主要介绍了境外商品指数以及商品指数期货的发展历程。由于海外的商品指数发展历史较长，积累了丰富的实战经验，其编制方法和交易实践能为境内商品指数期货的设计提供非常有意义的参考价值。同时，我们也需要注意，海外商品指数的发展有其自身的内在规律，他们发布的目的、市场定位都较为明确。这里面既有我们可以积极借鉴的宝贵经验，也有不完全符合我国国情的应用场景，需要我们有所辨别，取长补短。通过研究海外商品指数期货的发展历程和运行经验，特别是标的指数选择、合约设计方式、市场运行状况、产品功能定位等，为境内推�和设计商品指数期货提供战略和战术层面的参考价值。 在《商品指数期货标的指数的考察》中，我们主要介绍了国内的商品指数体系，并且以监控中心商品指数（中证商品指数“前身”）、监控中心工业品期货指数、监控中心能化期货指数以及钢企利润指数为例，探讨了其在各自领域的表征作用，以及和其它投资工具的对比优劣，作为商品指数期货上市前的预热。 1http://www.ccidx.com/upload/指数列表/files/中证商品期货指数系列编制方案.pdf 2华泰期货资产配置系列（四）——商品指数期货的发展历程 3华泰期货资产配置系列（五）——商品指数期货标的指数的考察 随着中证商品指数的正式推🎧，挂钩中证商品指数的各类型产品也有望加速发展，如商品指数ETF、商品指数期货以及商品指数结构化产品等。因此，借此机会，我们希望根据公布的中证商品指数设计方案，探讨其中的重要细节，为未来的产品投 资提前做一定的准备。 ■中证商品指数设计及细节 中证商品指数设计包含较多方面因素，本文由于篇幅限制，不对方案内容一一介绍，仅讨论其中的重点以及我们对其的思考。 1.展期设置 指数依据成份合约对照表选取各品种的样本合约，每月10日后的5个交易日为展 期窗口，各品种持仓分5个交易日等比例移至成份合约对照表中指定月份合约。公司在每年6月初公布新一年度的成份合约对照表，在每年3月、9月、12月对合约对照表进行定期审阅。若表中品种的合约成交持仓规律发生显著变化，公司将征求相关期货交易所意见，决定是否调整成份合约对照表。涉及修订成份合约对照表的，公司将在实施前公布相关信息。——中证商品指数公司 展期设置是商品指数编制领域的重要环节，一般而言，由于指数的公开透明性质，指数编制方会提前公布展期方案。常见的指数展期方案包括：①指定展期月份；②指定展期随行就市规则。 中证商品指数选择了方法一，即提前公布指定展期月份。以2022-2023年度为例，具体公布展期规则如下： 表1:2022-2023年度中证商品指数成份合约对照表 期货品种 2022年2023年 七月八月九月十月十一月十二月一月二月三月四月五月六月 螺纹钢 10 1 1 1 5 5 5 5 10 10 10 10 铁矿石 1 1 1 1 5 5 5 5 9 9 9 9 豆粕 1 1 1 1 5 5 5 5 9 9 9 9 天然橡胶 1 1 1 1 5 5 5 5 9 9 9 9 大豆原油 1 1 1 1 5 5 5 5 9 9 9 9 冶金焦炭 1 1 1 1 5 5 5 5 9 9 9 9 棕榈油 1 1 1 1 5 5 5 5 9 9 9 9 PTA 1 1 1 1 5 5 5 5 9 9 9 9 棉花 1 1 1 1 5 5 5 5 9 9 9 9 白砂糖 1 1 1 1 5 5 5 5 9 9 9 9 热轧卷板 10 1 1 1 5 5 5 5 10 10 10 10 甲醇 9 1 1 1 1 5 5 5 5 9 9 9 阴极铜 9 10 11 12 1 2 3 4 5 6 7 8 镍 9 10 11 12 1 2 3 4 5 6 7 8 原油 9 11 11 12 2 3 3 4 5 6 7 8 铝 9 10 11 12 1 2 3 4 5 6 7 8 锌 9 10 11 12 1 2 3 4 5 6 7 8 白银 12 12 12 12 6 6 6 6 6 6 12 12 黄金 12 12 12 12 6 6 6 6 6 6 12 12 资料来源：中证商品指数华泰期货研究院 我们发现对照表中存在几个重要细节： 首先，除个别品种连续换月以及贵金属06-12换月外，其他品种主要遵循01-05-09 （10）的换月规则； 其次，换月集中在三月、七月与十一月，按照规则即每年的3月10日~3月15日， 7月10日~7月15日，11月10日~11月15日。 本次中证商品指数公司同时发布了综合商品期货的超额收益指数（简称收益指数）与价格指数，两者构建原理的区别详见《商品指数与期货的发展历程》中“商品指数价格体系”一节。此处我们只考虑收益指数与价格指数在给定展期规则下的不同表现。 图1:中证商品收益指数与价格指数表现丨单位：指数点 数据来源：天软，华泰期货研究院 由于两个指数的成分商品以及权重完全相同，因此展期时的展期收益是造成指数间差异的唯一影响。从收益指数和价格指数的表现来看，整体上收益指数持续跑赢价格指数，即中证商品指数的展期收益历史上总计为正。主要原因在于成分商品中的螺纹钢、铁矿石等均是长期深度贴水结构，贡献了较多的展期收益。 图2:中证商品收益指数与价格指数比价丨单位：无 数据来源：天软，华泰期货研究院 从指数表现的季节性来看，在上述3月、7月、11月中旬的三个时段，收益指数与价格指数的比价容易�现阶段性的抬升或下降，与上文中的展期阶段吻合。因此，挂钩商品指数的各类型产品也需要考虑展期收益的因素。 以美国市场为例，挂钩全收益指数（类似超额收益，进一步加上剩余保证金利息）的期货合约，容易产生较大的期限结构价差。 在2020年3月的全球疫情大流行期间，原油价格�现大幅波动，指数期货�现较 大的近月贴水；在2022年3月俄乌冲突期间，镍等金属价格�现大幅波动，指数期货�现较大的近月升水。 因此，如若国内市场也发行挂钩指数的期货合约，尽管指数合约以及成分商品合约均可多可空，但仍可能在特殊的市场环境中�现大幅的结构性升贴水，值得投资者高度注意。 图3:全收益指数期货易出现较大的结构价差丨单位：点|% 数据来源：天软，华泰期货研究院 2.权重设置 中证商品指数权重设置以品种的流动性百分比和消费百分比为计算依据，按照2:1的比例加权平均，并通过多样性调整使得指数成份品种分布和权重更加均衡。其中，流动性百分比以持仓金额和成交金额为计算依据，消费百分比以消费金额为计算依据。 正常情况下，权重调整每年一次。每年5月中旬进行品种筛选和新权重计算，新一 年度入选品种和权重经指数专家委员会审议后于6月初对外披露。7月10日后的第 1个交易日开始执行权重调整，调整窗口与当月的固定展期窗口重叠。 ——中证商品指数公司 中证商品指数的权重设置较为复杂，在此不多做讨论，具体规则可参考中证商品指数公司的公开信息。我们仅尝试分析权重设置中的细节问题。 表2:2013-2022年度中证商品指数成份权重 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 原油 8.44% 9.00% 10.50% 9.49% 螺纹钢 12.37% 12.50% 11.25% 10.85% 10.74% 12.47% 11.90% 11.94% 9.91% 9.16% 铁矿石 9.09% 10.08% 10.08% 10.97% 8.74% 9.70% 9.22% 8.91% 黄金 3.58% 4.97% 5.06% 5.73% 6.30% 6.60% 6.21% 8.04% 9.15% 8.60% 阴极铜 18.10% 18.60% 15.34% 14.21% 12.24% 12.02% 9.90% 9.21% 8.09% 7.50% 冶金焦炭 6.54% 12.10% 9.35% 7.26% 5.47% 7.15% 7.90% 8.48% 7.87% 6.46% 白银 6.81% 5.94% 5.89% 4.32% 3.54% 3.01% 3.89% 6.48% 6.41% 热轧卷板 5.19% 豆粕 7.08% 8.30% 8.32% 7.01% 6.68% 6.10% 5.34% 5.00% 5.14% 4.76% 镍 2.78% 3.23% 4.26% 4.19% 5.11% 5.04% 4.57% 铝 4.72% 5.71% 4.80% 4.47% 3.93% 4.17