整体业绩符合预期，下游合作持续深化

2023年03月05日 公司研究●证券研究报告 恩捷股份（002812.SZ） 公司快报 整体业绩符合预期，下游合作持续深化投资要点事件：公司发布2022年报。22年公司营收125.9亿元，同比增长57.7%；扣非后归母净利润38.4亿元，同比增长49.6%。22Q4公司营收33.1亿元，同比增长25.3%，环比下滑6%；扣非后归母净利润7.28亿元，同比下滑22.5%，环比下滑37.8%。整体业绩符合预期。公司隔膜业务主要由上海恩捷经营。上海恩捷22年营收109.96亿元，同增70.8%；归母净利润38.84亿元，同增49.3%。公司隔膜业务盈利高速增长是公司盈利高增的核心原因，未来涂覆膜占比提升有望带动隔膜单平盈利能力增加。深化客户合作。公司目前已进入全球绝大多数主流锂电池生产企业的供应链体系。公司国际客户包括松下、LGES、三星等，国内客户包括宁德时代、比亚迪、中创新航、国轩、孚能、力神等。近期公司与多家高端客户如中创新航、蜂巢能源、国轩高科签订2023年度隔膜保供协议，加深与客户合作。扩产项目持续推进。目前公司产能规模位于全球首位，已在上海、无锡、江西、珠海、苏州、重庆等地布局隔膜生产基地，产能规模达70亿平方米。另外，公司在匈牙利锂电池隔膜项目基建已完工，正在进行设备安装，海外市占率有望进一步提升。公司目前湿法隔膜在建的项目，全资项目主要包括重庆恩捷二期、江苏恩捷和玉溪恩捷；合资项目包括与宁德时代合作的厦门恩捷，与亿纬锂能合资的湖北荆门项目。干法隔膜方面，公司持续推进与Celgard合资建设干法锂电池隔膜项目，首条干法隔膜产线预计将于2023年投产，响应储能市场需求。投资建议：公司是隔膜行业的龙头企业，无论是出货量，还是单平米盈利都明显领先于竞争对手。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为55.4亿元、69.3亿元和86.8亿元，对应的PE分别是19、15、12倍，维持“买入-B”评级。风险提示：新能源汽车销量不及预期；上游资源价格继续大幅上涨；公司新建产线投产不及预期等。财务数据与估值会计年度2021A2022A2023E2024E2025E营业收入(百万元)7,98212,59117,76422,91728,766YoY(%)86.457.741.129.025.5净利润(百万元)2,7184,0005,5356,9308,678YoY(%)143.647.238.425.225.2毛利率(%)49.947.849.047.447.5EPS(摊薄/元)3.054.486.207.779.72 基础化工|锂电化学品Ⅲ 投资评级买入-B(维持)股价(2023-03-03)117.31元交易数据总市值（百万元）104,688.82流通市值（百万元）87,049.22总股本（百万股）892.41流通股本（百万股）742.0412个月价格区间257.00/120.30一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益-2.78-8.0913.87绝对收益-7.822.047.76 分析师张文臣 SAC执业证书编号：S0910523020004zhangwenchen@huajinsc.cn 分析师顾华昊 SAC执业证书编号：S0910523020002guhuahao@huajinsc.cn 报告联系人乔春绒 qiaochunrong@huajinsc.cn 相关报告恩捷股份：业绩符合预期，锂电隔膜量增利稳-恩捷股份三季度业绩预告点评2022.10.13恩捷股份：业绩处于预告中值，锂电隔膜盈利能力稳中有升-恩捷股份半年报点评2022.9.1恩捷股份：锂电隔膜业绩高增，国内外扩产叠加技术优化强化龙头地位-恩捷股份公司快报2022.4.13 ROE(%) 19.9 22.3 23.9 23.0 22.4 P/E(倍) 38.5 26.2 18.9 15.1 12.1 P/B(倍) 7.6 5.9 4.5 3.5 2.7 净利率(%) 34.0 31.8 31.2 30.2 30.2 数据来源：聚源、华金证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 流动资产 9463 14967 24831 31333 38948 营业收入 7982 12591 17764 22917 28766 现金 1833 3954 10343 13343 16749 营业成本 4002 6568 9059 12043 15101 应收票据及应收账款 4774 7197 9693 12096 15254 营业税金及附加 37 58 96 127 145 预付账款 226 220 410 403 618 营业费用 74 74 220 234 272 存货 1681 2463 3253 4347 5183 管理费用 216 323 569 694 828 其他流动资产 947 1132 1131 1144 1144 研发费用 409 724 886 1147 1501 非流动资产 16660 23655 31360 39737 48515 财务费用 153 212 171 291 437 长期投资 4 5 8 11 14 资产减值损失 -36 -51 -141 -170 -172 固定资产 10878 14307 21941 29386 37407 公允价值变动收益 0 10 5 7 5 无形资产 561 1054 1225 1393 1588 投资净收益 27 23 15 18 21 其他非流动资产 5217 8290 8185 8947 9506 营业利润 3217 4769 6644 8236 10337 资产总计 26122 38623 56190 71070 87463 营业外收入 5 2 2 3 3 流动负债 6934 13559 23920 31266 38647 营业外支出 3 6 4 4 4 短期借款 4116 9528 18360 24374 30183 利润总额 3220 4765 6643 8234 10336 应付票据及应付账款 1138 2330 2453 3906 4067 所得税 333 553 736 895 1134 其他流动负债 1680 1702 3106 2986 4397 税后利润 2887 4212 5907 7339 9202 非流动负债 4651 6209 6676 7005 6954 少数股东损益 169 212 372 409 523 长期借款 3216 4605 5073 5401 5350 归属母公司净利润 2718 4000 5535 6930 8678 其他非流动负债 1435 1604 1604 1604 1604 EBITDA 4428 6596 8521 10941 13858 负债合计 11585 19768 30596 38270 45601 少数股东权益 705 1128 1500 1909 2432 主要财务比率 股本 892 892 892 892 892 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 资本公积 7636 7685 7685 7685 7685 成长能力 留存收益 5462 9192 14578 21325 29909 营业收入(%) 86.4 57.7 41.1 29.0 25.5 归属母公司股东权益 13832 17726 24095 30891 39431 营业利润(%) 144.3 48.3 39.3 24.0 25.5 负债和股东权益 26122 38623 56190 71070 87463 归属于母公司净利润(%) 143.6 47.2 38.4 25.2 25.2 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 49.9 47.8 49.0 47.4 47.5 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 净利率(%) 34.0 31.8 31.2 30.2 30.2 经营活动现金流 1419 504 4789 6630 8715 ROE(%) 19.9 22.3 23.9 23.0 22.4 净利润 2887 4212 5907 7339 9202 ROIC(%) 14.7 14.7 13.6 13.4 13.6 折旧摊销 801 1068 1088 1595 2144 偿债能力 财务费用 153 212 171 291 437 资产负债率(%) 44.3 51.2 54.5 53.8 52.1 投资损失 -27 -23 -15 -18 -21 流动比率 1.4 1.1 1.0 1.0 1.0 营运资金变动 -2510 -5202 -2356 -2569 -3041 速动比率 1.0 0.8 0.8 0.8 0.8 其他经营现金流 114 236 -5 -7 -5 营运能力 投资活动现金流 -3715 -5686 -8772 -9947 -10896 总资产周转率 0.3 0.4 0.4 0.4 0.4 筹资活动现金流 1613 6779 707 303 -223 应收账款周转率 2.1 2.1 2.1 2.1 2.1 应付账款周转率 3.5 3.8 3.8 3.8 3.8 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 3.05 4.48 6.20 7.77 9.72 P/E 38.5 26.2 18.9 15.1 12.1 每股经营现金流(最新摊薄) 1.59 0.56 5.37 7.43 9.77 P/B 7.6 5.9 4.5 3.5 2.7 每股净资产(最新摊薄) 15.44 19.81 26.01 33.63 43.19 EV/EBITDA 25.3 17.8 14.2 11.4 9.3 资料来源：聚源、华金证券研究所 公司评级体系 收益评级： 买入—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上；增持—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%至15%； 中性—未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%； 卖出—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上；风险评级： A—正常风险，未来6个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动； B—较高风险，未来6个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动； 分析师声明 张文臣、顾华昊声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明： 本报告仅供华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。