白酒节后调研反馈及思考：春意渐浓，花开未满

行业研究 证券研究报告 白酒2023年03月06日 白酒行业专题研究报告 春意渐浓，花开未满 ——白酒节后调研反馈及思考 推荐（维持） 华创证券研究所 证券分析师：欧阳予邮箱：ouyangyu@hcyjs.com执业编号：S0360520070001 证券分析师：沈昊 邮箱：shenhao@hcyjs.com执业编号：S0360521050001 证券分析师：田晨曦 邮箱：tianchenxi@hcyjs.com执业编号：S0360522090005 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com执业编号：S0360518040001 联系人：刘旭德 邮箱：liuxude@hcyjs.com 行业基本数据 股票家数(只) 总市值(亿元)流通市值(亿元) 20 46,575.52 46,530.80 占比% 0.00 4.88 6.39 相对指数表现 2022-03-07~2023-03-03 20% 6% -7% -20%22/03 22/05 22/0722/1022/1223/03 白酒 沪深300 相关研究报告 《白酒行业周报（20230213-20230219）：价盘回升，规划积极》 2023-02-20 《白酒行业周报（20230206-20230212）：两轮行情，重拾升势》 2023-02-12 《白酒行业周报（20230130-20230205）：补货持续，信心提振》 2023-02-06 节后观察及现状：信心修复，边际利好信号持续释放。继春节行业以价换量、消化库存后，我们观察到节后商务差旅、大众宴席等持续回补，300-500元的价格带恢复较好，行业较往年较慢进入淡季。同时酒企规划上转守为攻，控货 提价、新品推出、任务目标上修、招兵买马等积极信号不断。目前行业已进入淡季，酒企多以控货挺价为主，回款进度约30%-40%，库存消化周期进入末端，维持在2个月左右的良性水位，价盘自茅�泸至百元单品皆有小幅修复。 共识与争议：复苏明确，成色几何？ 向上确立，强度如何？当前弱复苏特征明显，但消费动能环比有望由弱走强，复苏强度具备超预期可能性，动力或来自于两会后更多的政策落地行业长期压抑的宴席回补放量、以及酒企层面普遍积极的规划布局。 持续向好，韵脚如何？ 第一阶段（22年底至今）：补偿式消费，库存消化，周转向好，高端和区域酒表现更佳。该阶段疫情放开后适逢春节旺季催化，高端礼赠及走亲访友对应的100-300元大众价位带率先复苏，行业以价换量周转加快，库存 得到有效消化。节后信心持续修复，补货行情延续，批价小幅回暖，渠道 /终端现金流及信心好转，高端酒和区域酒复苏更快。 第二阶段（两会-中秋国庆）：信心回升式消费，价盘及渠道利润或可提升，次高端弹性更优。预计两会至中秋国庆行业将步入信心回升式消费，300-500元价格带有望率先修复，企业经营或有实质好转，更多销售尤其是价 格政策可能落地，可以期待高端酒涨价、行业批价上行、渠道利润改善等信号出现。次高端酒企受益于宴席回补、低基数等或可释放出较强弹性。第三阶段（24-25年）：高景气消费，结构升级、招商铺货逻辑或重启。24 年后行业或可重新步入景气状态，行业价盘提升的预期或可落地，次高端 产品结构升级与招商铺货逻辑或可重启，上一轮景气周期延伸出的600- 1000元价格带有望重新扩容。 % 1M 6M 12M 绝对表现 0.9% 7.6% 7.2% 相对表现 1.2% 4.9% 16.5% 花开未满，空间几何？自去年10月底部至今，白酒板块已上涨近50%，我们认为全年白酒或仍有双位数收益率，一是业绩端酒企普遍规划双位数增长，二是中性预计23年板块估值可运行恢复至正常中枢水平，判断 茅台估值有望重回并站稳35-40倍区间。高端机会贯穿全年，Q2后次高端弹性或更优，老白干、金种子具备黑马潜质。 川酒调研反馈：宴席景气，价盘回升。�粮液：发货动销同比20%+，同时收紧渠道政策、严查窜货，普�批价回稳至950元，战区进一步细化，提升管控能力。老窖：节后动销改善，国窖冲刺目标上调，价盘回升至905-910元，腰部产品动能延续，老字号特曲/1952提价，贡献业绩增长。舍得：节后品味舍 得、舍之道周转加快，库存消化至2个月，四川、江苏有补货动作，携手夜郎古后规划更为积极。水井坊：节后加大返利、赠送力度，宴席产品恢复向好，库存去化至2个月，代行总经理或保持经营战略稳定。 投资建议：继续看好板块，全年战略配置高端，Q2胜负手次高端。23年复苏主线清晰，酒企开年攻势转强，挺价、扩张多举并行。场景如期修复下，后续消费动能有望进一步加强，两会至中秋国庆或迎第二轮上升行情。投资节奏上： 全年维度推荐确定性强、估值合理的高端茅�泸； Q2次高端将迎来商务/宴席场景恢复、低基数等利好，高弹性释放的确定性较强，优选舍得（内部规划积极，渠道相对健康）、水井（低估值低预期改善）、汾酒（实际经营优秀）、洋河（低估值改善）。 Q1区域龙头亮眼，报表验证期持续推荐实质经营优秀的今世缘和古井。 风险提示:节后消费复苏放缓，库存消化情况不及预期、竞争加剧等。 目录 一、节后观察：信心修复，持续升温4 二、共识与争议：复苏明确，成色几何？5 （一）向上确立，强度如何？5 （二）持续向好，韵脚如何？5 （三）花开未满，空间几何？7 三、近期川酒调研反馈9 四、投资建议：全年战略配置高端，Q2胜负手次高端10 �、风险提示10 图表目录 图表1节后重点公司及渠道调研反馈4 图表2百强房企2月业绩同环比增长（亿元，%）5 图表3白酒企业壮志勃勃5 图表4行业修复节奏及指标传导顺序归纳与推演6 图表5推演复苏到景气的三个阶段7 图表622年10月以来主要酒企月度涨跌幅（%）8 图表7白酒23年收益率空间测算8 图表8寻找确定性、弹性与黑马9 图表9高端酒近期价格走势11 图表10次高端酒近期价格走势11 图表11白酒重点估值表11 图表12SW白酒行业PE-band11 图表13SW白酒行业PB-band11 前言：节后行业开启密集高频的调研，我们欣喜的看到库存已消化至合理水位，同时酒企提价、上修预期、出新品、招兵买马等积极信号不断，白酒全年持续向好已基本形成共识，但具体强度、节奏以及标的筛选上仍有争议。我们结合节后调研及近期思考进一步分析，欢迎阅读！ 一、节后观察：信心修复，持续升温 节后跟踪：信心修复，布局积极，边际利好信号持续释放。继春节行业以价换量、消化库存之后，我们观察到节后商务差旅、大众宴席等持续回补，300-500元的价格带恢复进度较好，细水长流的补货动作同比往年较多，行业较往年较慢进入淡季。同时酒企规划 上转守为攻，控货、提价、出新品、上修任务目标、纳新等利好不断。如茅台、口子窖推出新品，国窖/舍得/酒鬼酒上修任务目标，老窖特曲/剑南春提价，洋河/汾酒主动控货，酒鬼酒/武陵酒/口子窖/金种子酒召开品牌大会，老窖特曲/郎酒/今世缘等开启全国性纳新。 当前现状：淡季控货，库存合理，价盘回暖。目前行业已进入淡季，酒企多以控货挺价为主，回款进度约30%-40%，部分节前进度较慢的酒企持续回款发货。春节过后库存已消化并维持在2个月左右的良性水位，价盘自茅�泸至百元单品皆有小幅 修复，�泸以下普遍提升5-10元，后续需求持续恢复下价盘仍有望上行，渠道及终端信心和现金流得到有效修复。 图表1节后重点公司及渠道调研反馈 酒企 回款 库存 批价 节后核心反馈 茅台 30%+ 0.5个月 飞天整箱/散瓶批2980/2750元 飞天整箱/散瓶批价环比春节上涨10-20/30-40元，厂家控制3月回款节奏，库存由1个月下降至0.5月，四川维持旺盛动销、低库存运行。精品投放量大幅增长，发布二十四节气新品，与巽风世界联动打造数字藏品 �粮液 45%-50% 1个月 普�批价950元 节后回款小幅推进，发货进度由约20%提升至30%+，厂家加强跨区域窜货管控、回收低价货，价盘小幅提振10元，普�站上950元，动销反馈良好，战区裂变和管理人员轮调陆续到位 老窖 30%+ 1-1.5个月 国窖批价905-910元 节后回款小幅推进，厂家控货挺价，国窖底价由880元回升至约900元，节后国窖动销有所改善，冲刺目标提升，老字号特曲/1952提价 汾酒30%-35%1-1.5个月复兴版/青花20/玻汾批节后全面停货20天、发货进度未明显推进，复兴版/青花20环比上涨10元， 价800/350/510元河南库存去化明显（下降至1个月），青花20/玻汾底价回稳且有抬升势头 洋河 40%-50% 2个月 M6+/M3/天/海之批价600/415/280/115元 节后回款小幅提升5pcts，M6+停货、整体未有明显发货，全系产品价盘提升5-10元，海天动销良好，M6+动销尚未完全恢复、库存仍处去化中 今世缘 40% 1-2个月 V3/四开/对开批价分别为545/410/260元 节前基本完成回款，节后发货进度推进5%-10%，开系延续促销压货政策，费投力度增加，淡雅/对开节后动销较快；V系控量控价 古井 45%+ 1.5个月 古20/古16/古8/古5批价540/320/220/115元 节前基本完成回款与发货，节后批价保持稳定，库存小幅去化，古5/献礼推行反向激励改善渠道利润，古8环比春节动销改善，省外库存略高于省内 迎驾 40%+ 1-1.5个月 洞20/洞16/洞9/洞6批价400/285/185/105元 节后公司削减省外政策力度、控制省内发货节奏，洞6终端成交底价已回升至110元的正常水位，招募人员组建团购队伍，开启洞16/洞20团购招商 舍得 20%+ 2个月 品味舍得批价350元 节后回款持续推进，品味舍得批价小幅上升5元，开展赠酒、开瓶返利活动加大宴席费投力度，库存超预期消化至2个月，全年目标上调 酒鬼酒20%-30%3个月内参/红坛批价为790-节后有小幅回款，大幅削减B端费用的渠道改革逐步落地，经销商预期扭转、 800/300元囤货带动价盘提振，内参批价回升至790-800元，节后仍处库存去化过程中 水井坊 20% 2个月 臻酿八号/井台/典藏310/455-470/510元 节后延续不压货策略，产品价盘略有抬升，2月初务实下调增长目标，库存消化至约2个月。总经理朱镇豪辞任，外籍代总经理或接手3-6个月 口子窖新品导入，老品库存较口子窖6年/10年批价推出兼系列替换口子10年等老品，正逐步导入各个市场，合肥营销中心投入 低、终端库存略高100/215元使用，招募具备实力的团购商，发力电商渠道 资料来源：渠道调研，茅台时空，今日酒价，不二酱，华创证券 二、共识与争议：复苏明确，成色几何？ （一）向上确立，强度如何？ 向上趋势明确，但复苏强度如何？基于海外疫后复苏趋势借鉴、国内消费/地产/基建等利好政策对内需的拉动，23年消费整体向上趋势已达成行业共识。白酒作为国内社交粘合剂，可选中具备社交刚性，在经济下行、承压及初始修复期均具备较强需求韧性，在下行和承压期受损有限，在修复期伴随经济活动展开率先复苏，因此在每一轮回升行情中从不缺席。但当前核心争议在于，全年复苏强度如何？ 市场普遍认为23年经济将呈现弱复苏状态，节后至今白酒行业确实呈现弱复苏特征，但消费动能环比有望由弱走强，驱动力主要来自于： 一是宏观层面政策延续稳健，政府工作报告指出，赤字率拟上调至3%，支持刚性和改善性住房需求，城镇新增就业1200万人左右，把恢复和扩大消费摆在优先位置，推动生活服务消费恢复，经济复苏态势有望延续。 二是国内疫情压抑白酒需求长达三年，物极必反，长期压抑的需求有望高弹性释放，场景修复、宴席回补放量是贯穿全年的核心驱动。前期积压的婚喜宴等大众刚需宴请有望强势回补，同时国内强复工意愿下经济活动恢复较快，商务宴请受益。 三是白酒企业壮志勃勃，不约而同定下积极目标。23年是古井200亿、今世缘100