主业企稳，萃取提锂塑造第二成长曲线

公司简介 公司为国内低碳脂肪胺龙头企业，香精香料业务绑定海外巨头，在建产能放量的确定性较高，传统板块能够保障业绩稳定性；同时通过优化萃取技术切入锂电相关业务，有望带来业绩增量。 投资逻辑： 主业稳步发展，香精香料业务产能逐渐放量带动业绩增长。目前 公司三大主营业务脂肪胺、有机溶剂和香料香精的发展各有千秋： ①脂肪胺规模优势显著，目前拥有13.5万吨脂肪胺的产能，其中 包含4.5万吨乙基胺，在下游应用持续拓宽背景下产品需求和价 44.00 600 格具备一定的支撑；②有机溶剂异丙醇目前产能9万吨，其中丙 39.00 500 人民币(元)成交金额(百万元) 酮加氢法产能4万吨，丙烯水合法产能5万吨，公司为唯一一家两种工艺兼具的企业，可灵活调整生产从而保障盈利的稳定性； ③香料香精业务绑定海外巨头奇华顿，目前江苏馨瑞1.88万吨扩 建项目和可转债募投的宁夏一期2.655万吨合成香料项目在持续 推进中，绑定优质客户后新增产能放量确定性高，预计2023-2024年公司该板块收入可分别提升至6.8、13.5亿元。 公司基本情况（人民币） 依托萃取技术，进军盐湖提锂和锂电回收领域，未来成长潜力较大。新能源汽车景气度持续高涨带动对锂资源需求的爆发，一方 面盐湖为锂的重要存在形式，我国盐湖资源主要分布在青海和西藏，且盐湖提锂成本优势明显；另一方面随着动力电池产业链逐渐成熟，锂电回收市场步入增长期，《锂电回收业分析》中预计2021-2025年全球锂电回收市场规模复合增速可达80%以上，2025 年动力电池中金属锂回收市场规模约为365亿元。公司近几年通过优化萃取提锂技术抢占先机，构筑自身的技术和渠道壁垒，预计2023-2024年公司锂电相关业务收入分别为1、1.5亿元。 盈利预测、估值和评级 我们预测，2022/2023/2024年公司实现营业收入26.9亿/30.2 34.00 29.00 24.00 19.00 220307 成交金额 新化股份沪深300 400 300 200 100 0 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2,321 2,555 2,690 3,018 3,675 营业收入增长率 35.11% 10.07% 5.31% 12.17% 21.79% 归母净利润(百万元) 206 197 317 334 384 归母净利润增长率 66.44% -4.25% 61.31% 5.07% 15.09% 摊薄每股收益(元) 1.459 1.392 1.720 1.807 2.080 每股经营性现金流净额 0.68 0.39 2.23 2.68 2.81 ROE(归属母公司)(摊薄) 13.76% 11.89% 17.30% 16.39% 16.95% P/E 16.00 26.48 23.24 22.12 19.22 P/B 2.20 3.15 4.02 3.63 3.26 亿/36.8亿元，同比+5.3%/+12.2%/+21.8%，归母净利润3.17亿 /3.34亿/3.84亿元，同比+61.3%/+5.1%/+15.1%，对应EPS为1.72/1.81/2.08元。公司脂肪胺业务具备规模优势，香料香精通过绑定大客户保障订单，萃取提锂技术不断优化满足下游需求，长期成长可期。参考可比公司这里给予公司2023年28倍PE，对 应目标价为50.59元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 新增产能释放不及预期；原材料价格大幅波动；萃取法提锂订单不及预期；限售股解禁；人民币汇率波动 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 一、国内低碳脂肪胺领先企业，香精香料业务焕发新机5 1.1主业稳步发展，业绩拐点浮现5 1.2脂肪胺：异丙胺企稳，三乙胺价格具备支撑8 1.3香料香精：绑定海外龙头，产能放量确定性高11 1.4有机溶剂：兼具异丙醇的两种工艺，生产灵活度较高13 二、盐湖提锂大有可为，萃取法技术优势显著16 2.1锂资源供不应求，盐湖提锂为重要补充16 2.2盐湖提锂成本优势明显，公司萃取法技术不断优化19 三、依托萃取技术，进军锂电回收市场21 3.1锂电回收市场仍在起步期，潜在空间巨大21 3.2多家企业入局，技术和渠道为核心竞争力22 四、盈利预测与投资建议25 4.1盈利预测25 4.2投资建议及估值27 五、风险提示27 图表目录 图表1：公司现有产品产能和应用情况5 图表2：公司各产品历史产能情况（万吨）5 图表3：公司各产品产能利用率5 图表4：公司各产品收入占比情况6 图表5：公司各产品毛利占比情况6 图表6：公司各产品销售单价情况（元/吨）6 图表7：公司各产品毛利率情况6 图表8：2015年至今公司营业收入（百万元）7 图表9：2015年至今公司净利润情况（百万元）7 图表10：公司盈利能力震荡向上7 图表11：2015年至今公司期间费用情况7 图表12：可比公司销售费用率对比7 图表13：可比公司研发费用率对比7 图表14：可比公司销售毛利率对比8 图表15：可比公司ROE对比8 图表16：公司股权架构和重点子公司业务布局8 图表17：我国脂肪胺实际消费量较为稳定（万吨）9 图表18：脂肪胺下游应用以农药为主9 图表19：我国脂肪胺产能和产能利用率情况（万吨）9 图表20：我国脂肪胺进出口情况（万吨）9 图表21：脂肪胺主要公司产能情况（2022年）9 图表22：可比公司脂肪胺销量对比（万吨）10 图表23：可比公司脂肪胺收入占比10 图表24：可比公司脂肪胺收入规模对比（百万元）10 图表25：可比公司脂肪胺收入增速对比10 图表26：可比公司脂肪胺销售价格对比（元/吨）10 图表27：可比公司脂肪胺毛利率对比10 图表28：异丙胺产品价格（元/吨）11 图表29：乙基胺产品价格（元/吨）11 图表30：全球香料香精行业市场规模（亿美元）11 图表31：香料香精行业市场分布（2020年）11 图表32：我国香料香精行业销售额（亿元）11 图表33：中国香料香精行业需求分布（2021年）11 图表34：全球香料香精行业市场份额（2020年）12 图表35：公司香料香精销量情况（吨）12 图表36：公司香料香精销售额（百万元）12 图表37：公司香料香精销售价格和毛利率（元/吨）13 图表38：公司香料香精主要客户情况13 图表39：公司在建的香料香精项目详细情况和预期效益13 图表40：我国异丙醇下游需求分布（2022年）14 图表41：我国异丙醇产能情况（万吨）14 图表42：我国异丙醇产能分布情况（2022年）14 图表43：我国异丙醇产量和产能利用率情况14 图表44：异丙醇生产工艺对比15 图表45：我国异丙醇不同工艺路线产能分布（2022年）15 图表46：我国异丙醇进出口情况（万吨）15 图表47：异丙醇市场均价和两种不同工艺生产的价差情况（元/吨）15 图表48：公司的异丙醇采用两种工艺路线生产（万吨）16 图表49：公司异丙醇销售情况（万吨）16 图表50：公司的异丙醇销售额情况（百万元）16 图表51：公司异丙醇销售均价和盈利情况16 图表52：全球锂资源应用分布17 图表53：全球锂电池出货量快速增长17 图表54：全球已探明锂资源分布（2022年）17 图表55：全球锂储量分布情况（2022年）17 图表56：中国锂资源分布情况统计（2022年）17 图表57：中国锂资源存在形式情况（2022年）17 图表58：青海主要盐湖提锂企业及生产情况(以碳酸锂计，单位为万吨/年)18 图表59：西藏主要锂盐湖及开发进程(以氯化锂计)18 图表60：我国目前主要的提锂方法和成本情况19 图表61：现有盐湖卤水提取技术比较19 图表62：萃取法卤水提锂常规流程20 图表63：公司萃取法盐湖提锂相关专利情况20 图表64：我国新能源汽车步入高速增长期21 图表65：中国锂电池出货量快速增长21 图表66：各类型动力电池的金属含量比例22 图表67：不同化学体系电池回收相关特性对比22 图表68：全球可回收报废锂电池及锂电池生产废料22 图表69：全球锂电回收市场规模（亿元）22 图表70：动力电池拆解回收流程示意图23 图表71：从锂离子电池中回收锂的工艺流程23 图表72：废锂离子电池中选择性提锂方法对比24 图表73：多家企业开始布局锂电回收业务24 图表74：动力电池的回收路径25 图表75：公司分产品盈利预测和费用假设26 图表76：可比公司估值比较27 一、国内低碳脂肪胺领先企业，香精香料业务焕发新机 1.1主业稳步发展，业绩拐点浮现 公司深耕精细化工领域，发展历史悠久且技术积淀深厚。公司始建于1967年，前身为国营新安江化肥厂，1997年改制成立建德市新化化工有限责任公司，2008年改组成立股份有限公司，后于2019年在上交所主板挂牌上市。从产品布局时间来看，公司的双氧水、香料二氢月桂烯醇、异丙胺和乙基胺装置分别于1990年、1995年、1999年和2001年投料开车成功。目前公司的主要产品包含脂肪胺、有机溶剂和合成香料香精三大系列，经过多年生产相关技术较为先进，产能规模方面优势也较为明显。截至2021年底，公司脂肪 胺产能约13.5万吨，其中包含乙基胺产能4.5万吨；有机溶剂产能约9万吨，主要为异 丙醇；香料香精产能约1.6万吨。 图表1：公司现有产品产能和应用情况 产品系列产能（万吨）产品名称用途 异丙胺主要用于生产农药、医药、染料和橡胶加工等 一乙胺主要用于生产农药、化妆品和医药品等 脂肪胺13.5 有机溶剂9 二乙胺主要用于生产医药、染料、橡胶硫化促进剂、杀菌剂、缓蚀剂、浮选剂等三乙胺主要用作溶剂、固化剂、催化剂、阻聚剂、防腐剂，及合成染料等 异丙醇是重要的化工产品和原料。主要用于制药、化妆品、塑料、香料、涂料等异丙醚动物、植物及矿物性油脂的良好溶剂 广泛用于各类香精中，如素心兰、花香、薰衣草、迷迭香等混合香型，可用作香皂、化妆品， 合成香料1.6 苯酚酯类 烯醇酯类檀香类 醛酮类 亦可用于食用及烟用香精、美容护理用品 广泛应用于日化香精和食用香精，如菠萝、草莓、杏、桃、苹果、甜橙等果香以及朗姆酒和白酒等酒用香精；白柠檬、柑橘型日用香精，用于制作香皂、洗涤剂；是重要的萜类香料广泛用于各类日化香精，如用于木香型日化香精配方中，能使香气更加饱满，并有弥散的檀香木香效果；多用于高档香水、美容用品、香皂、洗熨及家居用品 广泛用于日化香精，多用于配制香叶及玫瑰型香精，香皂香精中使用较多；香水配方带来天然而细致的果香，亦用于幻想型香精；食用香精中可用于配制柠檬、橘、橙、黄瓜、蜜香等各种果香复方及胶姆糖香精；可用于烟用香精、美容护理用品 来源：公司公告、国金证券研究所 公司近几年产能规模基本不变但结构有所优化。从各个产品的历史产能变化来看，公司仅在2020年时因基地搬迁和结构优化对部分产品产能进行了调整。2020年底新华基地2万 吨脂肪胺生产装置因基地搬迁而停产，同时公司对10万吨丙酮法加氢生产异丙胺和异丙 醇的装置重新进行了产能分配，将异丙胺（脂肪胺）产能从4万吨增加至6万吨，异丙醇 （有机溶剂）产能则从6万吨调整至4万吨，最终脂肪胺总产能未变，有机溶剂产能减少 2万吨。 图表2：公司各产品历史产能情况（万吨）图表3：公司各产品产能利用率 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 香精香料产能利用率持续提升，公司未来扩张重心集中至香精香料业务。从各个产品产能利用率情况来看，脂肪胺产能利用率相对平稳，过去几年一直维持在75%左右；有机溶剂虽然产能利用率呈现回落的趋势，今年上半年维持在60%以上；产能利用最充分的板块是香精香料，产能利用率从2019年的23%一路提升至当前满产的水平，今年上半年产能利用率高达110%。几大产品产能利用率出现分化主要和行业供需相关，公司香料香精业务绑定海外龙头后未来订单相对有保障，公司未来的扩张重心也放在了该板块上，目前公司的在建产