【华创宏观】平淡中也有“超预期”——2023年政府工作报告极简解读

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2023年03月05日 【宏观快评】 平淡中也有“超预期”——2023年政府工作报告极简解读 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 相关研究报告 《【华创宏观】夯实科技、产业自立自强根基——政策观察双周报第53期》 2023-03-04 《【华创宏观】复苏途中，下行风险偏低，尚有上行动能——1-2月经济数据前瞻》 2023-03-02 《【华创宏观】两个指标看继续“扩内需”的必要性——2月PMI数据点评》 2023-03-01 《【华创宏观】货币政策：“质”比“量”重要— —2022年Q4货币政策执行报告点评》 2023-02-25 《【华创宏观】中央一号文件的10个新提法—— 政策观察双周报第52期》 2023-02-17 前言：正式的政府工作报告全文仍需等待官方发布，目前仅能根据国务院总理李克强在十四届全国人大一次会议上作政府工作报告的直播做初步解读，特别是对于今年的政府工作重点只是“简述”，因此把握方向重于“咬文嚼字”。 一、符合预期的地方 1、总基调符合预期，完全落实2022年12月中央经济工作会议主旨精神。 2、总量目标符合预期，位置约为预期区间下限。增长目标5%左右（两年复合增速4%左右），配合3%的赤字率和专项债新增3.8万亿。稳增长方向依然明确，力度处于市场预期区间的下限。 3、货币政策符合预期，更加强调精准。稳健的货币政策要精准有力，现在货币政策结构性工具层次多样、利率不同，共计15种，截至2022年12月累积金额达6.4万亿左右，占央行对其他存款性公司债权44%左右，MLF仅占32%， 其他占24%。央行通过结构工具基本已经可以决定流动性的“半壁江山”且通过差异极大的利率引导资金流向，MLF单独观测意义大幅下降。 4、扩内需，消费符合预期，投资把握关键词。消费方面，扩内需的关键定位不变，但举措并未具体化，符合预期，未有超预期表述和手段。投资方面，政府发挥作用的定位在前端，“带动”、“鼓励”、“吸引”等用词。产业关键词包 括：“十四🖂”重大工程、城市更新及城乡环境基础设施、补短板、产业数字化转型、数字经济、高标准农田及配套基础设施、生态修复工程、低碳化改造、住房保障体系建设。 二、超预期的地方 1、化解地方债务风险，指明了具体做法。 2、部长通道更凸显“科技-产业”。 3、并未过度强调地产在稳增长中的作用。 4、新增就业人数目标提升。 三、未来可能“超预期”的地方 1、换届完成后，关注两会闭幕（3月13日）新总理的“首秀”——答中外记者问，或会进一步阐述其执政思路和理念。 2、换届后，货币政策总量降息降准存在最后观察期，降准概率高于降息，5月之后货币政策大概率只看结构性工具。 3、海南博鳌论坛（3月28-29日）、海南自贸区成立�周年（4月13日）、一带一路峰会（具体日程待定）都是今年值得关注的或有主题机会。 4、对政府而言，消费抓手相对有限，大部分消费都是收入的结果，大宗消费 （车和家电）是为数不多的可行抓手，后续新政府换届后关注消费增量政策，甚至于是否能有一些新的消费政策的突破。 5、4月和7月政治局会议，关注其对经济一、二季度答卷的评估，或存在政策空中二次加油的可能性。 6、专项债限额余额调整还可释放出理论上限1.3万亿体量，考虑到省际分布 不均，上限或难达到，但5000亿以上释放空间仍有可操作性。 7、政策性金融工具的灵活使用。 8、数字经济是贯穿去年中央经济工作会议及今年地方两会的产业高频词。地方两会中，20余省份都对数字经济的明确占比、增速等提出了定量目标，十余个省份制定了专项数字经济规划。 9、二十届三中全会，改革为关注点。 风险提示： 稳增长政策不及预期。地缘政治出现新的冲突。 目录 一、符合预期的地方4 二、超预期的地方4 三、未来可能“超预期”的地方5 四、附录6 图表目录 图表12018-2023年：两会首场“部长”通道出席部门5 图表2对其他存款性公司债权规模上升时，降准概率更高6 图表3各地两会纷纷强调数字经济7 图表4专项债限额-余额分省分布情况8 图表5央行结构性货币工具8 前言：正式的政府工作报告全文仍需等待官方发布，目前仅能根据国务院总理李克强在十四届全国人大一次会议上作政府工作报告的直播做初步解读，特别是对于今年的政府工作重点只是“简述”，因此把握方向重于“咬文嚼字”。 一、符合预期的地方 1、总基调符合预期，完全落实2022年12月中央经济工作会议主旨精神。与中央经济工作会议通稿中的总基调一段几乎完全一致。 2、总量目标符合预期，位置约为预期区间下限。 增长目标5%左右（两年复合增速4%左右），配合3%的赤字率和专项债新增3.8万亿。稳增长方向依然明确，力度处于市场预期区间的下限。赤字率高于去年0.2个百分点。专 项债相比去年两会明确的3.65万亿多0.15万亿，但如相比去年实际使用专项债金额或少 1.55万亿左右（去年全年实际使用=3.65万亿+总理明确的2021年尚未使用的1.2万亿 +5000亿结存限额=5.35万亿左右）。 3、货币政策符合预期，更加强调精准。 稳健的货币政策要精准有力，现在货币政策结构性工具层次多样（长期工具、阶段性工具）、利率不同（0%、0.5%、1%、1.75%、2%、2.4%），共计15种，截至2022年12月末结构性工具累积金额达6.4万亿左右，占央行对其他存款性公司债权44%左右，MLF仅占32%，其他占24%。央行通过结构工具基本已经可以决定流动性的“半壁江山”且通过差异极大的利率引导资金流向，MLF单独观测意义大幅下降。 4、扩内需，消费符合预期，投资把握关键词。 消费方面，扩内需的关键定位不变，但举措并未具体化，符合预期，未有超预期表述和手段。 投资方面，政府发挥作用的定位在前端，“带动”、“鼓励”、“吸引”等用词。产业关键词包括：“十四🖂”重大工程、城市更新及城乡环境基础设施、补短板、产业数字化转型、数字经济、高标准农田及配套基础设施、生态修复工程、低碳化改造、住房保障体系建设。总结起来基本四个方面——国家重大工程、数字经济相关、生态农业相关、补短板科技投资相关、前沿科技研发应用。 二、超预期的地方 1、化解地方债务风险，指明了具体做法。 相比中央经济工作会议比较笼统的指出风险所在，本次报告中明确了具体的化解指向— —优化债务期限结构，降低利息负担，遏制增量、化解存量。低息债务置换有望是今年地方债务的最终出路，可关注其对银行资负表的可能影响及对地方政府活力的正面释放。 2、部长通道更凸显“科技-产业”。 相比往年部长通道往往聚焦总量调控部委和农业相关，今年是生态环境部、工信部、科技部。 图表12018-2023年：两会首场“部长”通道出席部门 资料来源：新华社，华创证券 3、并未过度强调地产在稳增长中的作用。 房地产的定位仍在化解风险，以“稳”为目标，而非“进”，并未过度强调其对经济的“增长”效应，或并不是新政府扩内需的着重点。考虑到今年地产可能出现K型分化，头部城市的房地产市场恢复更快，房价有上涨可能，调控难度客观加大。 4、新增就业人数目标提升。 新增就业目标是1200万人左右，高于去年目标（两会目标1100万左右），但基本持平于去年实际新增就业（1200万左右）。去年经济挑战多元运行复杂，仍艰难完成了1200万左右的就业，今年经济恢复背景下似乎难以下修。换个角度来看，今年经济增速“5%左 右”其实是一个柔和的目标区间，取上限还是下限，就业或许是重要的政府考量基础，紧密跟踪新增就业的情况，如果出现上半年明显低于往年同期，经济存在空中加油的可能性。 三、未来可能“超预期”的地方 1、换届完成后，关注两会闭幕（3月13日）新总理的“首秀”——答中外记者问，或会进一步阐述其执政思路和理念。 2、换届后，货币政策总量降息降准存在最后观察期，降准概率高于降息，5月之后货币政策大概率只看结构性工具。 图表2对其他存款性公司债权规模上升时，降准概率更高 资料来源：中国人民银行，华创证券 3、海南博鳌论坛（3月28-29日）、海南自贸区成立�周年（4月13日）、一带一路峰会 （具体日程待定）都是今年值得关注的或有主题机会。 4、对政府而言，消费抓手相对有限，大部分消费都是收入的结果，大宗消费（车和家电）是为数不多的可行抓手，后续新政府换届后关注消费增量政策，甚至于是否能有一些新的消费政策的突破。2022年消费对GDP的拉动仅有1个百分点（疫情前三年平均4个点左右，2021年GDP两年复合增速中消费拉动也有2.3个百分点），投资可以稳住今年的增速底线，但消费决定着经济增速最终的成色及高度。 5、疫情快速过峰后的首次政治局会议是4月，7月是半年经济评估的政治局会议，关注其对经济一、二季度答卷的评估，或存在政策空中二次加油的可能性。 6、专项债限额余额调整还可释放出理论上限1.3万亿体量，考虑到省际分布不均，上限 或难达到，但5000亿以上释放空间仍有可操作性。 7、政策性金融工具的灵活使用。 8、数字经济是贯穿去年中央经济工作会议及今年地方两会的产业高频词。地方两会中， 20余省份都对数字经济的明确占比、增速等提出了定量目标，十余个省份制定了专项数字经济规划。 9、二十届三中全会，改革为关注点。历来三中全会年通常都是改革贯穿年，或涵盖经济体制（国企改革、财税体系改革等）、国家机构等多方面。 四、附录 1、各地两会关于数字经济梳理 图表3各地两会纷纷强调数字经济 资料来源：各省2023年地方政府工作报告，华创证券 2、专项债限额余额分 图表4专项债限额-余额分省分布情况 资料来源：财政部，华创证券 3、央行结构性工具一览图表5央行结构性货币工具 资料来源：中国人民银行，华创证券 宏观组团队介绍 研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜 现任华创证券研究所所长助理、宏观经济研究主管、首席宏观分析师，曾任民生证券投资决策委员会委员、首席宏观分析师、资产配置与投资战略研究中心负责人，目前还兼任中国人民大学国际货币研究所研究员，中国人民大学财税研究所兼职研究员，澳门城市大学经济研究所特约研究员，中国金融四十人论坛（CF40）青年论坛会员，中国保险资产管理业协会资管百人。环球老虎财经、CCTV、凤凰卫视、新华社、第一财经等特约连线评论员。作为首席带队连续多年获得资本市场奖项。2019年获得首届新浪金麒麟宏观新锐分析师第一名、上证报最佳宏观经济分析师、水晶球最佳宏观分析师入围；2020年获得新财富最佳分析师、金牛最具价值分析师30人、水晶球最佳分析师、新浪金麒麟最佳分析师；2021年获得上证报最佳宏观分析师、21世纪金牌分析师、Wind金牌分析师、新浪金麒麟最佳分析师、水晶球最佳分析师、中证金牛最佳分析师、新财富最佳分析师。 副组长、高级分析师：陆银波 中国人民大学汉青研究院数量经济学硕士研究生，统计学院数学与经济学双学士学位，CPA，2019年加入华创证券研究所。曾任职于中信证券股权衍生品部、另类投资部，主要负责可转债研究及大类资产配置，具有�年证券从业经历凤凰卫视、第一财经等特约连线评论员，对外经济贸易大学特聘讲师。作为核心成员，连续两年获得资本市场多个奖项，包括2020-2021年新财富最佳分析师等。 高级研究员：殷雯卿 中国人民大学国际商务硕士，2019年加入华创证券研究所。曾任职于兴业证券经济与金融研究院，主要负责贵金属研究，具有三年海外宏观与大宗商品研究经验。2020-2021年新财富最佳分析师团队核心成员。 高级研究员：文若愚 美国得克萨斯大学达拉斯分校硕士，2021年加入华创证券研究所。具有四年宏观研究经验，曾任职于华融证券，长江证券，期间多次在国内金融市场研究，北大金