复苏在望，更轻更强，演艺龙头开启全新成长

联系人： 杨玉莹 0755-81982942 yangyuying@guosen.com.cn 事项： 公司官微：1、公司核心项目杭州宋城千古情、西安千古情等 3 月 4 日正式复园，九寨沟、张家界、上海等项目预计近期也有望陆续复园；2、集团海外泰国项目推进，未来有望委托上市公司进行托管运营。 国信社服观点：1）出行放开下，2023 年行业开启全面复苏，公司核心项目近期逐步复园，复苏可期。2）VS2019 年，公司项目增加，承载扩容，内容升级，自营项目从“3（成熟）+2（培育）”个增至“5（成熟）+4（培育）”，核心成熟项目承载量翻倍，西安、上海千古情全面升级，我们预计 2024 年公司演艺主业收入和业绩有望较 2019 年同比增长 40-50%，中线成长有望进一步扩容。3）旅游演艺行业承压三年，政府与企业均更重运营实效，行业边际出清和调整中，利好强运营的行业龙头委托管理扩张，公司未来有望与政府、企业、景区、主题公园等积极合作，探索多元轻资产扩张新模式；同时集团海外资产扩张，未来预计委托上市公司管理运营，公司未来国内外轻资产扩张均有望提速。4）预计公司 2022-2024EPS 至0.00/0.40/0.63 元（此前为 0.05/0.38/0.56 元，2022 年下调，2023-2024 年考虑出行全面放开和近期行业复苏情况上调），对应 23-24 年 PE40/25x，复苏成长，存量扩容，更轻更强更高效，维持“买入”评级。 评论： 行业展望：2023 年有望全面复苏，三年重创下在行业变革中迎全新机遇 旅游行业，2023 年正迎来全面复苏。伴随 2022 年底出行管制放开，今年春节旅游行业复苏已开启。2023年春节黄金周国内出行人数以恢复至疫前近 9 成，创 2022 年以来重点节假日新高。展望 2023 年，参考中旅院预计，2023 年国内旅游人数和收入有望各恢复至 2019 年的 76%、71%，全年旅游行业复苏可期。 图1：国内旅游行业：承压三年，2023 年迎来曙光 图2：今年春节，旅游行业复苏已明显提速 现场演艺行业：2023 年重启新征程。现场演艺行业包括旅游演艺、城市演艺等，疫情前稳定发展，2019年现场演艺总规模 500 亿+，其中票房收入超 200 亿元，同比增长近 10%。但 2020-2022 年，演艺行业因人员密集特点承压显著。据中国演出行业协会，2021 年全国演出市场规模和票房收入规模较 2019 年下降近3-4 成；2022 年行业承压下，预计现场演艺较 2019 年下降过半，进一步承压。对旅游演艺而言，过去三年无疑是前所未有的重创。尤其 2021 年下半年到 2022 年，旅游演艺行业发展基本停滞。由于各种不确定反复，演艺行业运营主体信心受挫，运营主体规模趋缓，2021 年注销量预计大于注册量，2022 年预计进一步承压，行业边际有所出清。不过，2023 年以来，演艺行业也开启复苏。据中国演出行业协会数据，2023年春节假期全国营业性演出场次 9400 余场，同比增长 40.92%，相比 2019 年仍增长 22.5%，恢复明显。春节后本系阶段淡季，补偿性需求释放下，演艺行业目前也出现反季热潮。 图3：演艺行业：过去三年承压明显 图4：旅游演艺行业产业链 聚焦旅游演艺：一看行业有望逐步重归活跃，散客复苏预计先行。从复苏节奏来看，出行放开下旅游出行和演艺行业的重归活跃，但考虑团散客恢复的差异（三年承压下旅行社产业链重启需时间），我们预计散客主导的演艺项目预计有望较快恢复（2021 年宋城旗下景区散客接待已超 2019 年），团队客源可能需要一定时间，但随着全面放开下旅游产业链的逐步修复，后续复苏有望虽迟但到。 图5：演艺行业产业链 聚焦旅游演艺：二是围绕行业两大特点，看三年重创下新变革新机遇。演艺行业从产业链而言主要包括政府、企业和消费者等三个层面，主要具有两大特点：一是溢出效应突出，参考美国百老汇、英国伦敦西区、法国狂人国等演艺对周边经济带动效应分别达到 1:9、1:3、1:2 不等；二是盈利二八分化显著，据《空间秘探》2018 年报道，80%的旅游演艺项目均亏损，真正盈利的不到 9%，11%处于收支持平状态。由于过去三年疫情影响，进一步放大了盈利的压力，部分存量演艺运营主体可能退出，但项目本身可能仍存，但溢出效应下政府支持逻辑不变，只是财政预算压力或有变化。鉴于此，我们认为未来行业机会一是在于存量盘活，引入强运营的演艺企业优化部分闲置项目；另一方面无论政府还是企业的新投资在内容创新同时也更重运营实效。鉴于此，考虑旅游演艺行业本身需要商业性和艺术系的有效平衡，对一体化运营要求较高，从而为运营能力较强的旅游演艺企业提供了新的成长机会。 图6：旅游演艺外溢效应良好：百老汇对带动 1：9 图7：旅游演艺行业盈利二八分化 聚焦宋城演艺：行业翘楚，全产业链运作，全国布局，运营高效 宋城演艺：旅游演艺行业排名第一，疫情三年承压明显。公司系旅游演艺行业绝对龙头，民企机制灵活，以资金、土地依赖较低的旅游文化演艺为突破口，确立“主题公园+旅游文化演艺”模式，2010 年创业板上市，并立足杭州本部全国扩张，演艺全产业链运营能力优良。目前公司在全国范围内拥有 10 个自营项目（含佛山、西塘，不含珠海）和 5 个轻资产项目，如包括轻资产项目及其他各类剧院储备，公司目前已经全国运营 74 各类型剧院，175000 个座位，全国布局和渠道优势凸显。2014-2021 年，公司均系国内旅游演艺市场份额排名绝对第一。2019 年公司收入 26.1 亿元，归母业绩 13.4 亿元。疫情三年，公司收入和业绩均明显承压，2022 年预计归母业绩仅 750-1,125 万元，扣非业绩亏损 3,575-3,950 万元，拖累显著。 图8：2021 年，旅游演艺行业市场份额，宋城仍排名第一 图9：公司 2013-2022 年收入和业绩表现 商业模式：“主题公园+文化演艺”，小投入大产出，可连锁复制扩张。公司通过“主题公园+文化演艺”的经营模式，打破主题公园或单一演艺商业模式弊端，可有效突围，平衡投入与产出。一是与主题公园相比，可不依赖于大型娱乐设备，但通过剧院等模式承载量可观，并可通过演艺内容迭代更新，投入和更新成本均可控；二是与单一演艺项目相比，不仅游览内容可以更丰富多元化，承载规模也较为可观，客单价也可更加灵活。近年来，公司在此基础上进一步从“一台剧目、一个公园”的千古情模式向“多剧院、多剧目、多活动、多门票”的演艺公园模式转型升级，持续丰富演艺经营内容，拓宽护城河。 核心优势：演艺全产业链闭环运作，全国渠道布局综合优势凸显。公司深耕旅游演艺行业 20 多年，积极围绕 4P“产品（Product）+区位（Place）+价格（Price）+营销（Promotion）”全方位发力，形成了完善的主题公园+演艺产品闭环，全产业链闭环运作打造核心竞争优势。产品方面，公司高度注重商业性和艺术性统一，根据消费者需求不断迭代产品；区位方面，依托公司品牌及先发优势支持，公司在选址上的区位卡位优势也日益显现，从而带来核心竞争力不断正向加成，不断拉开与竞争对手的差距。在定价和营销上，公司擅长根据不同区域团散客差异和游客群体差异进行多元化布局，不断灵活调整策略，成熟项目基本均系当地旅游演艺市场第一名，占据绝对主动权。并且，经过持续努力拓展，公司已建成全国连锁经营的态势，正常年份观演人次超过 4,000 万，全国范围内资源调配，与 OTA 等电商渠道统一合作，进一步提高营销效率，品牌影响力不断扩大。 图10：宋城演艺核心优势 疫情下加速经营优化，精细化运营全面提升。过去三年，各种不确定性考验下，公司全面梳理组织架构和管理流程，形成了总部“一中心五部门”、各项目公司“四部一团”的核心管理架构，“中央厨房”式垂直管理效果日渐显现。一是立足全国一盘棋，动态调动各项目人员；二是用工进一步优化，不仅旺季要求中后台人员走向一线，同时利用正式员工+灵活用工+其他等多元化用工方式，精准高效用工；三是积极推动数字化改造，减少冗余环节，精细化管理能耗、物耗、低值易耗品，大幅降低管理成本，提升了运营效率，不仅在经营受限的情况下将亏损降到了最低，同时也有助于提升未来正常运营期的盈利能力。 公司成长一：全面复苏可期，存量扩容&内容升级助成长 核心项目持续复园，全面开启复苏成长。今年 1 月，公司三亚、丽江、桂林三大项目恢复营业。春节 7 天，宋城公司旗下景区接待游客已达到 2022 年的近 3 倍，可比口径下恢复接近 2019 年的 90%（已开业项目）。 “千古情”演出累计上演 133 场，同比 2022 年增长 70%，可比口径下恢复至 2019 年的 85%。其中桂林千古情接待游客量已超过 2019 年，营收超过 2019 年 20%。3 月 4 日，杭州本部及西安千古情正式开门迎客，接下来张家界、九寨、上海项目等有望陆续恢复营业，全年来看复苏成长可期。 图11：宋城演艺 2021-2023 春节假期总场次 图12：宋城演艺 2023 春节假期日场次 同时，与 2019 年相比，公司演艺项目核心以下几个方面的变化，项目增加，承载扩容，内容升级，从而有望进一步加速中线成长。考虑 2023 年预计仍处逐步复苏期，若假设 2024 年全面恢复，参考过往成熟项目表现，假设培育期项目逐步成熟，我们预计 2024 年公司演艺主业收入贡献有望超过 30 亿元，业绩贡献有望达到 14-15 亿+（不含花房投资收益贡献），有望较 2019 年增长 40-50%左右。具体如下所示。 表1：宋城演艺主要项目一览表 一是与 2019 年相比，今年公司自营项目将从“3（成熟）+2（培育）”个走向“5（成熟）+4（培育）”个，总量扩容明显。2019 年，公司自营项目主要包括三大成熟项目杭州宋城、三亚、丽江项目及 2018、2019 年先后开业，仍处于培育期的桂林项目和张家界项目，彼时九寨项目仍处于闭园中。经过过去三年演绎，公司九寨项目复园，新开西安、上海项目，桂林项目已经占据当地市场第一的位置进入成熟期，同时佛山项目已建好今年暑期有望开业。综合来看，公司今年有望达到 5 个成熟项目（杭州+三亚+丽江+九寨+桂林），同时包括培育期的西安、张家界、上海项目，整体自营演艺项目有望从“3(成熟)+2(培育）”个变成“5(成熟)+3(培育）+1（新开业）”个，总量显著扩容，进而全面助力公司未来盈利复苏和扩容成长。 二是原有核心项目承载量翻倍，进一步扩容中线成长空间。经过过去三年的改造升级扩容等，目前杭州本部、三亚、丽江千古情剧院和座位数均翻倍。其中仅杭州本部，杭州原有 2 个 3300 座的千古情剧院，疫情期间增加至 4 个，室外座位数也增加了 8000 个以上，走动式演出如库克、上甘岭、光影秀等增贡献增量，接待量和停留时间均有延长。以 2021 年春节为例，杭州本部 2019 年单日最高场次为 18 场，2021 年春节最高 20 场。其他千古情景区都备了 2 号剧院和室外剧院，桂林一个剧院单日演出曾达到 10 场，三亚单日曾达到 7-8 场，而此前杭州宋城 11 场后开始启动 2 号剧院，目前其他景区 2 号剧院准备好后预计将有 2 倍承载量。综合来看，随着主要成熟项目承载量翻倍，其天花板有望进一步打开。 三是内容优化，迭代升级。疫情沉寂期间，公司结合市场需求不断改造升级项目。首先结合消费者需求，重点升级改版《上海千古情》和《西安千古情》，其中《上海千古情》全篇剧目结构整合提升，音乐、舞美、服化道效进行了全方位升级；《西安千古情》根据周秦汉唐的历史体例对剧本内容做了大幅的调整优化，情感张力更加凸显，视觉冲击更加震撼。二是全面升级《上海颜色》和《餐饮秀》剧本内容，全新编创《大唐绝恋》、《大禹治水》、《WA！海洋》、《蓝色之恋》等新剧目。三是持续丰富演艺公园内容，不断摸索跨界合作或与外部演艺项目合作，探索多元化新模式。