需求继续释放，短端利率债承压

证券研究报告 【固收周报】需求继续释放，短端利率债承压 2023年第9期总第123期 2023年3月5日 经济基本面 需求继续释放，生产端盈利边际改善。交通方面，市内出行较往年春节后修复斜率和幅度均扩大，为去年阴历同期的118%；航班客运周转量环比 季节性下行0.9%，但高于去年同期水平；货运物流修复斜率放缓，为去年阴历同期的86%。生产方面，终端需求恢复较快，钢材、水泥库存去化，价格震荡走高，生产企业盈利率有所修复，且南方地区表现继续更为亮眼。消费方面，本周汽车消费回暖，达历史同期的102%水平，政策支持下汽车消费继续释放，强于去年同期；住房消费亦延续暖意，本周30大中城市房地产成交面积环比大涨13%，与往年水平相当；观影人次节后回落，虽高于去年同期，但明显不及疫情前水平。 资金面&市场 资金面紧张有所缓解，短端利率债承压。本周央行公开市场全口径净回笼4750亿元，资金面全周先紧后松，R001较上周五下行18BP至1.36%，R007下行53BP至2.03%。同业存单发行利率收于2.76%，正式超过政策利率水平，同业存单净融资连续两周为负。政府部门融资需求下降，专项债 发行减慢，本周净融资-2099亿元，较节前大幅减少，但下周有所放量。债市方面，资金面偏紧使中短券承压，长端受益于年初配置需求小幅下 行。1Y、10Y国债收益率分别上行3BP、下行1BP至2.32%和2.90%。机构行为方面，利率债整体受净卖出，机构偏好5Y期品种。 利率策略 资金价格回归中性，等待长端配置价值显现。本周央行全口径公开市场操作为大幅净回笼状态，央行对流动性投放较为谨慎，资金价格此后预计围绕政策利率新中枢波动。经济高频数据回暖，两会即将召开，政策端将进入密集发力时期，期限利差整体水平偏低，债市机会有限。目前看来 短端资金利率将现短期低位，建议暂时维持中短端套息策略，或向期现套利要收益，等待长端压力释放。 3.9 3.7 3.5 3.3 3.1 2.9 2.7 国开债到期收益率与逆序机构观点评分（左轴%，右轴分） -1 -0.75 -0.5 -0.25 0 0.25 0.5 0.75 1 1.25 中债国开债到期收益率:10年逆序机构观点评分（右轴） 资料来源：wind、平安证券研究所 PART1：需求修复，库存去化 2月27日 2月28日 3月1日 3月2日 3月3日 美联储理事杰斐逊：采取更多措施防止通胀朝错误方向发展 美联储理事杰斐逊：“不要幻想”通胀将很容易恢复到2%，这可能需要一些时间；美联储有“很大的决心”，要尽一切努 力降低通胀率；将寻找通胀下降的迹象，如果通胀缓慢下降或朝着错误的方向发展，美联储将采取更多措施。 国统局发布2022年国民经济和社会发展统计公报 2022年，我国GDP达121万亿元，这是继2020年、2021年连续突破100万亿元、110万亿元之后，再次跃上新台阶。按年平均 汇率折算，我国经济总量达18万亿美元，稳居世界第二位。人均GDP为1.27万美元，继续保持在1.2万美元以上。 欧洲央行首席经济学家连恩称欧元区通胀压力缓解 欧元区通胀压力已经开始缓解，包括最重要的核心通胀，但欧洲央行在确信通胀回落至2%之前不会结束加息，3月加息50个基点的可能性依然存在。 中国2月PMI数据发布 中国2月官方制造业PMI为52.6，较上月回升2.5个百分点，明显好于市场预期的50.5。官方非制造业PMI和综合PMI分别为56.3和56.4，也较前值明显回升。 美国2月PMI数据发布 美国2月ISM制造业PMI升至47.7，脱离2020年5月份以来的低位47.4，但低于预期的48，2月Markit制造业PMI终值为47.3。 欧元区1月失业率数据和2月CPI数据发布 欧元区1月失业率为6.7%，预期6.6%。欧元区2月CPI同比初值为上升8.5%，预期8.2%，1月终值为8.6%；核心调和CPI同比 初值为升5.6%，高于预期。欧元区1月PPI数据发布 欧元区1月PPI同比升15%，预期升17.7%，前值升24.6%；环比降2.8%，预期降0.3%，前值升1.1%。 日本1月失业率数据发布 日本1月失业率为2.4%，创2020年2月以来新低。 资料来源：wind、平安证券研究所5 •2月PMI数据大超预期，债市为何反映平淡？ •3月1日，国家统计局公布2月PMI。制造业PMI录得52.6%，环比增长2.5个百分点；非制造业PMI录得56.3%，环比增长1.9个百分点。数据公布 后，股市上涨1%，但债市反应平淡。 •原因可能主要有三点：首先，尽管2月PMI读数较高，但PMI一方面是一个偏主观的“软数据”，另一方面仅反映环比变化，1月经济仍然受到节日和防控刚刚放开的影响造成基数偏低。若看三个月平均值，制造业PMI、非制造业PMI仅分别为49.9%和50.77%，在近10年的数据中仅位于28.3%和9.1%分位数，中期表现并不突出。其次，数据之间存在矛盾，市场参与者选择“看看再说”。以外贸为例，2月进出口PMI分项都在90% 分位数以上，1月美国零售和食品服务销售额同比增速增长至6.69%，1-2月美国红皮书商业零售数据同比表现也强于季节性，但是近期部分市场参与者微观调研及媒体报道显示春季订单情况并不乐观。最后，经济修复斜率超预期，反而强化了债市对两会政策“重质不重量”的期待。 •我国经济进入修复进程了吗？ •经济进入修复进程。 •2月景气度快速修复。生产方面，供需两端均保持旺盛，2月制造业PMI上行至近十年最高水平，超预期近2个百分点，供给、需求均大幅改善，预计工业增加值、投资、消费明显走强。进出口压力犹存，外需走弱继续限制出口增速，但增速降幅或现收敛。全球贸易收缩大背景 下，出口负增长难以避免，但2月美国、欧元区PMI数据偏乐观，出口压力或不会进一步扩大；进口方面，2月进口PMI51.3%，重回景气区间。CPI方面，春节错位下，食品价格全面下跌，考虑到疫后服务消费快速复苏，预计非食品项CPI环比小幅正增；预计CPI环比上涨0.2%，同比约1.8%。PPI方面，预计PPI环比约-0.1%，同比约-1.4%。流动性紧张，信贷好于季节性，但投放节奏或趋于缓和，预计2月信贷环比明显回落，但仍然明显强于历史同期。 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 扩散指数(4周MA,右)趋势指数（10周MA,左） 2 1 0 -1 -2 19-01 19-03 19-05 19-07 19-09 19-11 20-01 20-03 20-05 20-07 20-09 20-11 21-01 21-03 21-05 21-07 21-09 21-11 22-01 22-03 22-05 22-07 22-09 22-11 23-01 -3 3.6 3.4 3.2 3.0 2.8 2.6 中债国债到期收益率:10年:周:平均值:结束日7（%）趋势指数（10周MA,右） 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 2.4 -2 3YAAA信用利差（%） 扩散指数(4周MA,右) 2019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-01 -1.5 0.7 2.0 1.1 2 0.6 隐含税率(%) 扩散指数(4周MA,右) 1.5 1.0 1.5 1.0 0.9 1 0.5 0.5 0.8 0.5 0.4 0.0 0.7 0 -0.5 0.3 -1.0 0.6 -0.5 0.2 -1.5 0.5 -1 -2.0 0.4 -1.5 0.1 -2.5 0.3 -2 0.0 -3.0 0.2 -2.5 货运持续回暖、客运环比回落。随着市场供需两端同步改善，物流运输频率 逐步上升。G7物流数据显示，2月26日当周全国公路货运流量指数为91.7，环比增涨5.2%，阴历同比下降约13.7%。航班方面，2月27日至3月3日，我们推算出的客运周转量环比下行约0.9%，为22年同期的104%。 全国拥堵指数小幅下行，一线城市地铁客运量较去年阴历同期增长18%。本 周百城拥堵延迟指数小幅下行0.45%，一线城市地铁客运量环比上行约 2.25%。 全国公路货运指数环比增长5.2%（2019=100） 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 一线城市地铁客运量环比上行2.25%（MA20，万人次） 2020202120222023 01-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-01 2022年 2021年 2020年 2023年 160 140 120 100 80 60 40 20 0 2020 2021 2022 根据高频推测（2023） 3500000 3000000 2500000 2000000 1500000 1000000 500000 0 资料来源：G7、wind、平安证券研究所 8 航班客运周转量环比下行0.9%（万人公里） 1月2日 1月17日 2月1日 2月16日 3月3日 3月18日 4月2日 4月17日 5月2日 5月17日 6月1日 6月16日 7月1日 7月16日 7月31日 8月15日 8月30日 9月14日 9月29日 10月14日 10月29日 11月13日 11月28日 12月13日 本周高炉开工率较上周基本持平，钢市总体持续震荡上行。 供给端，本周钢厂增产积极性不高，高炉开工率环比持平，维持正常生产节奏。 需求端，2月以来下游需求逐步释放，基建项目需求释放占据主导，房建恢复情况不理想。政策面支持强化对于地产复苏的信心，但终端拿货表现一般，钢价整体维持小幅震荡上升趋势。 2,200 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 螺纹钢库存较上周环比下行约1%（万吨） 2019年2020年2021年2022年2023年 唐山高炉开工率较上周小幅下降（%） 1月8日2月8日3月8日4月8日5月8日6月8日7月8日8月8日9月8日10月8日11月8日12月8日 本周钢价持续震荡上行 1002020202120222023 80 70 60 50 40 30 90 6000 5000 4000 3000 价格:螺纹钢:HRB40020mm:全国（元/吨）Myspic综合钢价指数（右轴） 260 240 220 200 180 160 140 120 截至3月3日，水泥价格均值较上周环比上行约0.73%。 供给端，磨机运转率节后修复加快，为去年阴历同期的271%。 ， 需求端，2月工地复工率赶超去年农历水平，需求提振。在错峰生产政策下水泥企业库存压力有所缓解，目前企业出货量好转，部分省份水泥企业陆续涨价，但主要以南方地区为主。 2月24日当周，磨机运转率环比上行约28个百分点（%） 2019年 2020年 2021年 2022年2023年 80 70 60 50 40 30 20 10 0 1月8日2月8日3月8日4月8日5月8日6月8日7月8日8月8日9月8日10月8日11月8日12月8日 2月24日当周，水泥库容环比下行5.3个百分点（%） 2019年2020年2021年2022年2023年 75 70 65 60 55 50 45 40 215 205 195 185 175 165 155 145 135 本周水泥价格震荡上行 水泥价格指数:全国 1月7日2月7日3月7日4月7日5月7日6月7日7月7日8月7日9月7日10月7日11月7日12月7日 汽车销量环比上行，单周销量与往年同期基本相当；观影人次环比下行，为去年同期的161%。 汽车销量有所回升：截至2月26日，汽车当周日均销量环比上涨9.