2023年3月5日利率债观察：“5%左右”的GDP增速目标可否利多债市？

1、“5%左右”的GDP增速目标可否利多债市？ 今日（3月5日）公布的《政府工作报告》中2023年GDP增速目标为“5%左右”，处于市场预期的下沿水平。部分投资者认为，较低的经济增长目标对应于较低的利率水平，这将对10年期国债等长期利率品形成利好。我们认为，这个观点是值得商榷的，其混淆了增速目标和潜在增速两个概念。 央行以自然利率为锚实施跨周期利率调控，因此从中长期看来，潜在经济增速的下降与债券市场收益率的下行基本对应。但“5%左右”是对于今年GDP增速的目标，而不是潜在增速。而且，“跨周期”的时间跨度偏长，市场中大多数投资者的决策主要是受到“逆周期”调控和中短期经济变化的影响。所以，处于市场预期下沿水平的年度GDP增速目标对债券市场而言并非利多。细论起来，其对市场的影响还可能是中性略偏空的。 从逆周期角度看，稳定经济运行是金融宏观调控的根本要义。当对经济增长诉求强（或说是经济增长目标明显高于当前实际水平）的时候，货币当局通常会通过降低政策利率、提高银行体系流动性等方式引导货币、债券、贷款等金融市场利率下行，此时对10Y国债等长期利率品来言是利多的。反之，在其他条件不变时，经济增速目标越低，货币政策发力的必要性和迫切性便也越低，对债券市场估值的影响便越不利。 当前10Y国债的估值正处于较为舒适的水平，由于其短期估值略偏贵一些，因而近期有小幅调整的压力，而其长期估值略偏低一些，因而年内收益率有下行的空间。我们维持“10Y国债收益率基本运行于[2.65%,3.05%]大区间”的观点不变。 10年期国债等长期利率品的定价在很大程度上取决于DR等资金市场利率。理想状态下，DR007是围绕OMO利率波动的，因此从中长期看，使用OMO利率与DR利率作为10年期国债等长期利率品的估值锚是等价的。进一步讲，现阶段OMO利率与MLF利率基本同时、同向、同幅度变动，因此使用MLF利率和OMO利率作为估值锚也是等价的。换句话说，10Y国债的短期估值锚是作为货币市场基准利率的DR利率，中长期估值锚是作为央行政策利率的OMO和MLF利率。 当前10Y国债收益率与DR007滤波值之间的利差为72.5bp，自2018年年初以来该利差的中位数为87.5bp，当前值低于中位数15bp，显示出长端利率品在近期具有调整的压力，但调整的幅度不会很大。调整的催化剂有可能是未来一段时间公布的经济、金融数据超出预期，也有可能是资金市场利率阶段性地偏高，甚至还有可能是两会期间发布的一些增量信息。与此相对的是，当前10Y国债收益率与OMO和MLF这两个政策利率之间的利差分别为90.3bp和 15.3bp，分别高于历史中位数16.9bp和16.6bp，显示出长端利率品在年内仍具有上行的空间。 2、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 1、“5%左右”的GDP增速目标可否利多债市？ 前一段时间，市场对于今年GDP增长目标的预测结果集中于“5%以上”、 “5%-5.5%”和“5.5%左右”。今日（3月5日）公布的《政府工作报告》中 为“5%左右”，处于市场预期的下沿水平。此外，考虑到去年较低的基数，今 年“5%左右”的目标更是不高了。 图表1：GDP增速及其两年均值 部分投资者认为，较低的经济增长目标对应于较低的利率水平，这将对10年期 国债等长期利率品形成利好。我们认为，这个观点是值得商榷的，其混淆了增速 目标和潜在增速两个概念。 央行以自然利率为锚实施跨周期利率调控，因此从中长期看来，潜在经济增速的 下降与债券市场收益率的下行基本对应。但“5%左右”是对于今年GDP的增速 目标，而不是潜在增速。而且，“跨周期”的时间跨度偏长，市场中大多数投资 者的决策主要是受到“逆周期”调控和中短期经济变化的影响。所以，处于市场 预期下沿水平的年度GDP增速目标对债券市场而言并非利多。细论起来，其对 市场的影响还可能是中性略偏空的。 从逆周期角度看，稳定经济运行是金融宏观调控的根本要义。或者说，经济运行 是影响货币政策最根本的因素，而货币政策又是影响利率的核心变量。当对经济 增长诉求强（或说是经济增长目标明显高于当前实际水平）的时候，货币当局通 常会通过降低政策利率、提高银行体系流动性等方式引导货币、债券、贷款等金 融市场利率下行，此时对10Y国债等长期利率品是利多的。反之，在其他条件 不变时，经济增速目标越低，货币政策发力的必要性和迫切性便也越低，对债券 市场估值的影响便越不利。 当前10Y国债的估值正处于较为舒适的水平，由于其短期估值略偏贵一些，因 而近期有小幅调整的压力，而其长期估值略偏低一些，因而年内收益率有下行的 空间。我们维持“10Y国债收益率基本运行于[2.65%,3.05%]大区间”的观点不 变。 图表2：10Y国债收益率月均值 在2017年6月14日的报告《挣人性的钱，挣确定的钱》中，我们曾指出，10 年期国债等长期利率品的定价在很大程度上取决于DR等资金市场利率。当然， 也有学者认为收益率曲线中长端的定价主要基于市场对于未来宏观走势、货币政 策取向的预期。事实上，这两个观点并不矛盾，是和谐统一的。前者聚焦于利率 在金融市场内的传导机制，而后者是站在更高层面的概括。 债券市场是带有大量杠杆的，DR等资金利率是投资者构建杠杆的成本。若在货 币政策的引导下，DR上行且在一段时间内维持高位，杠杆操作的成本便会上升， 投资者所获得的回报便会降低。当然，这也会促使一些投资者卖出债券，并带动 债券收益率上行。正是上述机理的存在，货币政策信号才可以顺畅地传导至不同 期限的债券上。 理想状态下，DR007是围绕OMO利率波动的，因此从中长期看，使用OMO利 率与DR利率作为10年期国债等长期利率品的估值锚是等价的。进一步讲，现 阶段OMO利率与MLF利率基本同时、同向、同幅度变动，因此使用MLF利率 和OMO利率作为估值锚也是等价的。换句话说，10Y国债的短期估值锚是作为 货币市场基准利率的DR利率，中长期估值锚是作为央行政策利率的OMO和 MLF利率。 当前10Y国债收益率与DR007滤波值之间的利差为72.5bp，自2018年年初以 来该利差的中位数为87.5bp，当前值低于中位数15bp，显示出长端利率品在近 期具有调整的压力，但调整的幅度不会很大。调整的催化剂有可能是未来一段时 间公布的经济、金融数据超出预期，也有可能是资金市场利率阶段性地偏高，甚 至还有可能是两会期间发布的一些增量信息。与此相对的是，当前10Y国债收 益率与OMO和MLF这两个政策利率之间的利差分别为90.3bp和15.3bp，分 别高于历史中位数16.9bp和16.6bp，显示出长端利率品在年内仍具有上行的 空间。 图表3：DR007、10Y国债、OMO、MLF利率 图表4：10Y国债与DR007、OMO、MLF利率的利差 2、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。