策略周报：复苏交易有望接力

投资策略 复苏交易有望接力——策略周报（20230305） 证券研究报告|市场策略研究 2023年03月05日 在基本面和政策面共振式驱动下，大盘突破前期震荡区间，正式站稳了3300点。以历史经验看，PMI周期确认回升后，股市有何规律？随着经济数据与重要会议落地，后市主线又会如何演绎？ 基本面与政策面共振，沪指攻克3300。3月月报《分子向上，分母向下》的几个结论：1、抛开长期经济中枢的判断，我们当前切实能看到的宏微观 信号都是向上改善的；2、市场向上的驱动更多来自分子端，而阻力则多来自于资金情绪、美元流动性；也即分子向上、分母向下，指数层面并不存在大的风险；3、只要经济和政策预期不发生大的折返，最小阻力方向依旧是沿着【低位+分子上修】方向做贝塔的下沉与扩散。本周，基本面、政策面共振式驱动下，中字头、TMT齐头并进，沪指终于攻克3300点。 PMI周期确认回升后，市场有何规律？历史经验看，排除2013-2015年市场大幅波动的特殊时期外，3个月移动平均处理后的PMI数据与A股宽基指数的股权风险溢价水平，存在明显的正相关性。也就是说，当经济状况确认向好时，市场风险偏好多会跟随升温；反之，当经济活动趋于下行时，权益市场情绪也会跟随回落。拉长周期看，PMI同比数据确认转正后，各宽基指数一般都有不错表现，全A指数首月的绝对收益中位数达到了5.4%；结构层面，PMI同比确认转正后，各宽基指数呈普涨态势，初期，成长-价值包括大-小盘通常不会明显拉开差距，拉长维度看，小盘成长将 会逐步展现出优势；行业层面，政策导向型的金融地产板块表现相对较差，而制造和消费板块在初期以及中期均表现较好。 “两会”落地后，主线预计逐步回归复苏交易。若从2022Q4算起，本轮市场自底部上行持续时间已经超过1个季度，随着“两会”落地，是否需要担心回调风险？我们认为，大可不必。其一，尽管历史经验显示，春季行情于“两会”后结束的概率较高，但当前PMI周期（MA12）刚刚确认上 行，以上文经验来看，复苏前期权益资产大多会获得较好的表现；其二，考虑到2023年复杂的海外形势以及疫情隐患，关于政府工作报告2023年5%的经济增长目标，更多应该从底线思维，而非预测思维去解读；其三，在政府工作报告目标中，将着力扩大国内需求放在首要目标，并没有看到收缩性政策迹象，因此，政策预期落空或转向的风险并不存在。 对于后市而言，“两会”落地后，市场主线预计逐步回归基本面；而现阶段股市所面临的基本面环境依旧是“分子向上、分母向下”：A股向上的 驱动，更多来自于分子端（经济上修&产业政策）；而阻力更多来自于货币、资金情绪以及美元流动性等分母端变量。风格层面，小盘成长（与内资情绪和美元流动性强相关）面临压力更大；主线选择上，后市的进攻方向依旧是沿着【分子上修+低位】方向做贝塔的下沉与扩散。 行业配置建议：分子向上，分母向下；围绕复苏交易做下沉与扩散。 （一）贝塔低位下沉：复苏交易+低位下沉，推荐建材、家电、工程机械、保险；（二）顺周期成长扩散：关注基本面反转或前期滞涨的顺周期成长：广告传媒、通信设备、医疗服务/商业。 风险提示：1、疫情发展失控；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化。 作者 分析师张峻晓 执业证书编号：S0680518110001邮箱：zhangjunxiao@gszq.com 研究助理李浩齐 执业证书编号：S0680121110014邮箱：lihaoqi@gszq.com 相关研究 1、《投资策略：市场回顾（3月1周）——中字头、 TMT齐头并进》2023-03-04 2、《投资策略：本月关注哪些行业？——行业比较月报 （2023年3月）》2023-03-04 3、《投资策略：两融情绪见顶回落——交易情绪跟踪第 181期》2023-03-01 4、《投资策略：外资贡献趋弱——外资周报第152期 2023-02-28 5、《投资策略：3月策略观点与金股推荐：分子向上，分母向下》2023-02-28 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 策略观点：复苏交易有望接力3 1、基本面与政策面共振，沪指攻克33003 2、PMI周期确认回升后，市场有何规律？3 3、“两会”落地后，主线预计逐步回归复苏交易5 风险提示6 附录：交易情绪与市场复盘7 （一）交易情绪：市场情绪继续走弱7 （二）市场复盘：中字头、TMT齐头并进8 图表目录 图表1：2月PMI各分项数据全面向好3 图表2：制造业PMI与宽基指数风险溢价在趋势上高度一致4 图表3：PMI同比确认转正时期共有5段4 图表4：PMI同比确认转正后，各宽基指数呈普涨态势5 图表5：个股成交集中度小幅波动，处50%和80%分位线之间7 图表6：个股交易分化小幅回升，处50%分位线下7 图表7：个股涨跌分化小幅回落，仍处50%分位线下7 图表8：强势占比震荡持平、弱势股小幅回升，强势/弱势比例回落7 图表9：指数多数收涨，上证指数和上证50涨幅居前8 图表10：A股估值回升，指数估值多数上行8 图表11：风格表现来看，科技和金融稳定、大盘、低市盈率和亏损股占优8 图表12：行业多数上涨，通信、建筑装饰和传媒涨幅居前8 图表13：美股指数全面上扬，材料、电信服务和工业领涨9 图表14：港股指数全面上涨，电讯业、资讯科技业与医疗保健业领涨9 图表15：本周全球市场上涨，商品价格多数上涨，美债利率回升、美元指数下跌，人民币汇率升值9 图表16：万得全A口径下的修正风险溢价有所回落10 图表17：标普500风险溢价与VIX指数均回落10 策略观点：复苏交易有望接力 2月制造业PMI创十年新高，很大程度上修正了此前摇摆的经济预期，在基本面与政策面共振式驱动下，大盘也终于突破前期震荡区间，正式站稳3300点。以历史经验看，PMI触底回升的初期，股市有何规律？随着经济数据与重要会议落地，后市主线又会如何演绎？ 1、基本面与政策面共振，沪指攻克3300 3月月报（《分子向上，分母向下》20230226）的几个结论： ——抛开长期经济中枢的判断，不论节奏与力度如何，未来一段时间，实体基本面的趋 势都是向上的，至少是无法证伪的。 ——未来市场向上的驱动，更多来自分子端，而阻力则多来自于资金情绪、美元流动性等分母端变量；也即接下来是分子向上、分母向下，指数层面并不存在大的风险。 ——结构上，我们依旧建议围绕大盘风格布局，只要经济和政策预期不发生大的折返，最小阻力方向依旧是沿着【低位+分子上修】方向做贝塔的下沉与扩散。 中字头、TMT齐头并进，沪指终于攻克3300点。基本面看，经济复苏趋势继续加速：2月PMI大幅反弹，各分项数据全面改善，其中制造业PMI创2012年4月以来新高，显著强于市场预期；地产高频销售数据延续上升态势，30大中城市商品房成交面积已达 到2019年农历同期水平。政策面看，产业政策继续向好，推动主题投资升温：监管层鼓励发展中国特色估值体系，二者共同对中字头为代表的低估值板块产生提振；中共中央、国务院印发《数字中国建设整体布局规划》，顶层设计驱动产业相关度较高的TMT板块延续热度。基本面、政策面共振式利好下，本周沪指突破前期震荡区间，站稳3300点。 图表1：2月PMI各分项数据全面向好 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2、PMI周期确认回升后，市场有何规律？ 历史经验看，PMI与宽基指数风险溢价在趋势上高度一致。为消除2022年末疫情扰动以及2023年初春节错位的影响，我们以PMI的3月均值指代宏观短周期走势，当前经 济状况已经恢复至2019年一季度的水平。同时，历史经验看，排除2013-2015年市场大幅波动的特殊时期外，3个月移动平均处理后的PMI数据与A股宽基指数的股权风险 溢价水平，存在明显的正相关性。也就是说，当经济状况确认向好时，市场风险偏好多会跟随升温；反之，当经济活动趋于下行时，权益市场情绪也会跟随回落。 图表2：制造业PMI与宽基指数风险溢价在趋势上高度一致 中国PMI(MA3)沪深300风险溢价(右轴逆序)全A风险溢价(右轴逆序) 57 56 55 54 53 52 51 50 49 48 -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 2005-032007-032009-032011-032013-032015-032017-032019-032021-03 资料来源：Wind，国盛证券研究所 拉长周期看，PMI数据同比转正后，A股大概率有较好表现。我们以PMI数据的12个月平均值对应其同比变动（同时也可用来衡量经济的长周期波动），自2006年以来，PMI 同比数值实现连续两个月以上回升的时期共有5段，起始的时间点包括2006年4月、 2009年7月、2013年9月、2016年9月以及2020年3月。复盘历史，在PMI同比数据确认转正后，各宽基指数一般都有不错表现，全A指数的月度累计绝对收益中位数达到了5.4%。而在PMI同比数据确认转正后的首月，市场大致呈现出先升后降的趋势，转折时间点在首月下旬左右。 风格层面，PMI同比确认转正后的初期，成长-价值包括大-小盘通常不会明显拉开差距，拉长维度看，小盘成长将会逐步展现出优势。行业层面，政策导向型的金融地产板块表现相对较差，交通运输行业则持续跑输大盘，而制造以及消费板块在PMI同比转正的初期以及中期均表现最好。 图表3：PMI同比确认转正时期共有5段 中国PMI(MA12) 56 55 54 53 52 51 50 49 48 200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表4：PMI同比确认转正后，各宽基指数呈普涨态势 相对全A超额收益（中位数）相对全A超额收益（均值） 1个月 3个月 6个月 1个月 3个月 6个月 万得全A 5.4% 7.8% 14.8% 9.0% 9.1% 14.7% 国证成长 -0.1% -1.7% -3.4% -0.2% -0.8% -1.1% 国证价值 -1.4% -2.0% -5.7% -0.8% -3.3% -4.6% 大盘价值 -0.8% -3.6% -8.8% -1.4% -4.9% -6.8% 小盘成长 -0.3% 1.1% 0.2% 0.5% 0.6% 1.3% 金融地产 -1.2% -6.3% -8.6% -3.2% -7.3% -6.9% 原材料 0.6% -1.9% -3.2% 1.1% -1.2% 0.1% 设备制造 0.3% 3.3% 10.9% 0.0% 3.9% 8.7% 工业服务 -1.7% -2.2% -8.8% -2.2% -3.2% -7.7% 交通运输 -0.9% -4.0% -6.2% -2.4% -4.8% -6.0% 消费 1.0% 4.1% 4.1% 0.3% 4.2% 5.2% 科技 1.4% -1.2% -9.2% -0.3% -0.4% 0.2% 资料来源：Wind，国盛证券研究所 指数 3、“两会”落地后，主线预计逐步回归复苏交易 3月5日，政府工作报告提出2023年发展主要预期目标：国内生产总值增长5%左右；城镇新增就业1200万人左右，城镇调查失业率5.5%左右；居民消费价格涨幅3%左右；居民收入增长与经济增长基本同步；进出口促稳提质，国际收支基本平衡；粮食产量保 持在1.3万亿斤以上；单位国内生产总值能耗和主要污染物排放量继续下降，重点控制 化石能源消费，生态环境质量稳定改善。（来自新华社3月5日） 前文《躁动结束的信号是什么？》中，我们根据历史经验得到，A股的春季躁动，从时点上看大多数终结于两会前后，而直接原因大多归于政策预期落空&监管收紧、风险事件冲击。比如：2012年（增长目标下调）、2013年（地产调控加严）、2017年（整治影子银行）、2019年（货币政策收紧）；外部风险事件冲击的典型年份包括，2014年（人 民币快速贬值）、2018年（