仰望星空常研常新，脚踏实地多拳出击

1、行业：养猪补栏周期带动动保需求复苏，行业有望迎量利双升 后周期行业β复苏，动保行业有望实现量利双升。生猪养殖行业自22Q2进入补栏期，叠加猪价反转养殖企业盈 利，短期猪价受前期供需错配影响底部震荡，但同比仍有改善，叠加近9个月母猪逐步补栏，预计动保23年销 量修复。而动保与养殖利润具后周期性，养殖企业22Q1后利润修复或对应23年动保企业利润上行；规模化养殖 场平均医疗防疫费较散户高出近40%(2020年)，随着生猪养殖规模化企业占比的持续提升，有望带动动保整体市 场需求量的增长。政策端，新版GMP实施、市场苗逐步替代政采苗，综合来看利好优势动保企业市占率提升。 2、公司：科研领军企业，猪苗产品优势突出，非强免猪苗龙头 1）首个科创板院士董事长，研发团队领先、体系完备。公司为动保科研领先企业，拥有以院士陈焕春先生等为 核心的高素质创新团队和管理队伍。公司研发人员257人中博士、硕士占比8%、51%（2022H1），2021年研发人 员占比超30%，行业内显著领先；公司与华中农业大学、中国农业科学院哈尔滨兽医研究所、军事兽医研究所和 中国兽医药品监察所等高校、科研院所建立起了“自主研发+产学研合作”的科研体系；坚持长期研发投入、坚持 合理激励研发团队的科研动力，近5年间（2017-2022Q3）累计投入研发费用超3.5亿元，2022年公司研发费用 率居动保行业首位（前三季度）。 2）拳头产品优势突出，圆环产品线补全、大单品蓄势待发。公司猪伪狂苗、猪腹泻二联苗优势显著，预计随动 保β复苏，有望获得更高超额增速，2023年营收增速分别有望达20%+、30%+。A、猪伪狂产品对全市场主要品 类覆盖优势显著，采用本地毒株苗免疫效果突出，2020年市占率超30%，连续5年稳居行业龙头地位；B、胃腹 二联疫苗领跑者，接连上市首支变异株腹泻二联灭活疫苗、二联活疫苗，填补国内空白，帮助公司市占率2017- 19年实现13%到32%的高速增长。截至2022H1新病猪δ冠状病毒的三联苗已在注册，有望加速领跑猪腹泻系列 赛道；圆环产品厚积薄发，低基数，高增长可期。公司针对圆支联苗、圆副亚单位苗补全产品线，积极推进圆环 2d亚型苗研究，进度国内领先。23年内圆副联苗上线销售、圆支联苗有望落地，未来圆环市占率有望取得新突 破。 3）产品矩阵完备、渠道成熟，方案提供能力突出。产品矩阵完备、渠道成熟支撑公司方案提供能力。公司猪苗 产品矩阵完备，实现了对生猪养殖各环节全覆盖。猪苗产品完整体系支撑下，公司直销、经销结合：建立集团客 户部、大客户部，针对于中大规模客户提供专业化服务；合作高质量经销商，配合黑金、白金等常用、高效的组 合方案，充分发挥产品力和区域上的渗透能力。 3、新市场，大空间，新格局：布局非瘟疫苗、宠物动保广阔市场 1）多路径并行抢滩登陆非瘟疫苗市场。非洲猪瘟是生猪养殖业大痛点，非洲猪瘟防疫成本推动生猪养殖成本提 升1元/公斤。我们中性预计非瘟市场苗的潜在规模有望达300亿元以上。公司在非洲猪瘟疫苗研究上有亚单位 疫苗和载体疫苗两种研发路径，未来或有望较早进入非瘟疫苗市场，获得业绩的新增长曲线！公司新品饲料添加 剂科健肽或对非瘟防控有一定作用，目前尚未有非瘟疫苗或特效药的背景下，或有望获得较快增长。 2）大单品有望突破进口垄断，把握高速成长中的宠物动保市场。国内宠物动保市场2022年规模有望达55亿 元，且预期未来几年有望维持16%的高复合增速。公司与长江学者曹胜波教授领衔的宠物药品研究团队合作研究 的重要单品猫三联苗，实验室效果良好、副作用小，目前申报临床中，有望实现国产猫三联疫苗的新突破，帮助 公司率先抢占高速增长的宠物动保市场。 4、给予“买入”评级：预计公司2022/23/24年收入为10.01/13.89/17.05亿元，同比-9.2%/38.7%/22.7%，归母净 利润4.05/6.51/8.01亿元，同比-29.1%/60.8%/23.0%。考虑公司为非强免疫苗龙头，受到猪后周期驱动显著，叠加 业内突出的研发能力，且有望受益于非洲猪瘟疫苗放量，给予公司2023年35-40倍PE，对应目标市值为 230~260亿元，对应目标价格49~56元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：生猪行业补栏不达预期；新品推出节奏不达预期；市场竞争加剧；募集资金投资项目实施风险；经营 资质的行政许可风险。 财务数据和估值 1.公司简介：毛利率领先的非强免猪苗龙头 公司成立于2001年，2020年在上海证券交易所科创板成功上市，是一家专注于兽用生物制品研发、生产、销售及动物防疫技术服务的生物医药企业，是国家发改委首批授予的“国家高新技术产业化示范工程”重点高新技术企业，主要产品是非国家强制免疫猪用疫苗和禽用疫苗。经过多年的探索，截至2022H1公司可生产49个兽用生物制品类产品，是我国兽用生物制品行业内产品种类最为丰富的企业之一。 科前生物深耕兽用生物制品20余载，是国内兽用生物制品行业产品种类最丰富的企业之一。2005，公司通过农业部GMP验收。2011年公司在成立10周年时建成了光谷厂区。 2014年公司成功改制为股份有限公司。2019年，公司首个宠物疫苗产品“科旺优”顺利上市。同年，公司获批“国家企业技术中心”殊荣。2020年，公司猪瘟E2疫苗上市，GMP智能工厂落成且顺利通过新版GMP验收。同年9月22日，公司在上海证券交易所科创板成功上市。2021年8月，公司公告《2021年度限制性股票激励计划（草案）》，为公司近年发展给定发展目标指引。而至2022年一季度，公司IPO的主要募投项目“动物生物制品产业化建设项目”建成投产并通过新GMP验收。2022年10月，公司公告《2022年度向特定对象发行A股股票预案》，募集资金用于建设新动物生物安全实验室，以推动企业的发展再上新台阶。 图1：公司发展历程 公司股权结构相对分散，与华中农大关系紧密。截至2022年三季报，公司七个实际控制人分别为陈焕春先生、金梅林女士、吴斌先生、何启盖先生、方六荣女士、吴美洲先生和叶长发先生，七人持股共占总股本56.57%，其中公司法人陈焕春持股比例15.23%为七人中最高；华中农业大学全资公司武汉华中农大资产经营有限公司为公司第一大股东，持股比例为16.77%；牧原实业持股2.35%，有利于牧原与公司的合作关系长期稳定。 图2：科前生物股权结构（截止至2022年第三季度） 1.1.毛利率领先行业，猪用疫苗贡献主要营收 公司业绩稳健，营收及归母净利润水平受生猪行业影响显著。2016年至2022年，公司营收保持稳中有升的态势，其中2016年至2018年营收稳步上涨，2019年公司营收显著减少，同比下降30.98%，归母净利润同比下降37.62%。2018年下半年，非洲猪瘟病毒蔓延至全国各个地区，生猪出栏量及存栏量骤减影响到了兽用生物制品的总体需求量。 根据国家统计局数据显示，2019年我国生猪出栏5.4亿头，较2018年下降21.57%，截至2019年12月末，我国生猪存栏数较去年同期下降幅度达27.50%。 2020年，农业农村部等行业主管部门继续强化非洲猪瘟防控工作，全国规模生猪养殖企业规模不断增长。根据国家统计局数据显示，截至2020年末，生猪存栏量4.07亿头，较上年增长30.96%。受生猪存栏恢复驱动动保需求恢复，2020年公司实现营收8.43亿元，较上年同期实现66.15%的高增长，实现归母净利润4.48亿元，同比增长84.55%。 2021年公司业绩持续增长，当年实现营收11.03亿元，同比增长30.81%，实现归母净利润5.71亿元，同比增长27.45%。 2022年前三季公司营收和归母净利润分别为6.87亿元、2.83亿元，分别同比下降11.50%、26.56%，主要系2022年上半年猪价低迷，养殖户免疫意愿下降，公司销售量减少导致营业收入下降所致。 图3：公司营收（亿元）及同比（%） 图4：公司归母净利润（亿元）及同比（%） 猪用疫苗贡献公司主要营业收入。2016年公司猪用疫苗销售收入占公司总营收88.36%，2017年至2021年期间，猪用疫苗收入占比基本维持在95%左右。 公司近年间保持较高的盈利能力水平，盈利能力在行业内处于领先水平。2016年至2021年，公司销售净利率稳定在47.69%至53.11%之间，销售毛利率保持在79.00%至84.47%之间。在此期间，非洲猪瘟以及生猪价格的起伏变化并未对公司的盈利能力造成显著的影响，体现了公司具有较良好的跨越周期的能力。 图5：公司营收占比（%） 图6：公司净利率（%）与毛利率（%） 图7：公司销售毛利率水平较行业处于领先地位（%） 公司销售费用率小幅波动，研发、管理费用率波动上升，财务费用率呈现下降趋势。公司研发费用率2016年为5.52%，至2021年上升至7.25%；2016年管理费用率为4.48%，至2021上升至6.79%，几年间管理费用率增加约2.31pct；2016年财务费用率为-0.11%，至2021下降至-5.87%，几年间财务费用率下降约5.76pct。2022年Q1-Q3公司研发费用率、销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为9.75%、14.63%、8.13%、-6.70%。公司近年间财务费用率为负数，主要原因为公司依靠银行存款利息、闲置资金的资金管理等方式合理进行创收。 图8：公司四费变化情况（%） 2.动保行业：养猪补栏周期下，动保需求复苏向上 动物保健行业即以动物保健品为核心展开的系列相关产业，上游为原材料，下游对接养殖业。动物保健品是指专门用于防治动物疾病和保证动物健康的产品，即我们通俗而言的兽药，行业分类通常分为兽用药品和兽用生物制品。 图9：我国动保行业市场构成 动保行业成长性强，受到下游周期影响总体呈现波动向上趋势。2016-20年，我国兽药行业市场规模由472.29亿元增至620.95亿元，4年间复合增速约7.08%，我们预计未来持续成长的动保行业市场规模有望达800亿元以上！ 图10：2016-2022年我国兽药行业市场规模 我国生物制品市场销售主要以兽用疫苗为主，养殖恢复之后打开市场上行窗口。2020年，我国兽用生物制品销售额达162亿元，而其中约142亿元为兽用疫苗销售，占比达88%，为兽用生物制品的主要构成品类。2018年下半年，我国生猪养殖行业遭遇非洲猪瘟的重大冲击，生猪存栏显著下降对应动保市场的显著缩量，而随着非瘟后生猪存栏的恢复和规模化养殖强化对动保产品需求的提升，兽用生物制品、疫苗的市场容量再次进入成长期，中商情报网预计2019-2022复合增速分别达15%、13%。 图11：2016-2022年我国兽用生物制品销售规模 图12：2016-2022年我国兽用疫苗销售规模 兽用生物制品下游市场以禽养殖、猪养殖市场为主。以下游市场的动物品种分类来看，2020年我国兽用生物制品45%为禽，43%为猪，11%为牛羊用品。 图13：2020年我国兽用生物制品下游市场 2.1.后周期行业β复苏，动保行业有望量利双升 生猪养殖行业自2022年5月能繁环比回正以来，进入补栏期已经约9个月。短期来看，猪价目前底部持续震荡，但同比来看猪价依然呈现改善趋势，对应养殖行业的盈利修复，有望进一步拉动动保行业需求的修复；动保行业与养殖行业利润具有显著后周期性，养殖企业22Q1以后利润同比增速转正，或对应2023年动保企业利润增长。综合来看，动保行业有望实现量利双升！ 能繁母猪处于补栏周期，下游生猪供应持续增长。农业农村部数据来看，截止到2022年4月份，较能繁母猪存栏高点的2021年6月，全国能繁存栏累计去化时间10个月，累计去化幅度9%-10%。通常而言全国能繁母猪存栏对应10个月后标猪出栏量，2021年7月-2022年4月期间能繁去化下行，推测2022年4月-2023年1月的标猪出栏呈现下降趋势，而自