运动鞋服行业策略：仰望星空 脚踏实地

国证国际研究部 杨怡然消费行业分析师 2024年10月30日 laurayang@eif.com.hk 请参阅本报告尾部免责声明 仰望星空脚踏实地 运动鞋服行业策略 ， ， 2 2024年上半年恒生指数基本呈现震荡上行趋势，但从5月中开始表现持续回落疲软现象持续到8月底，开始出现显著反弹，近期有所回调。 消费板块整体的走势跟大盘类似，但增速低于大盘尤其是进入Q2以后，必需性和非必需性消费的表现都远不及大盘。但8月底开始反弹后，消费板块的弹性更大，其中非必需性消费业的弹性大于必需性消费业。 资料来源：iFind；国证国际 疫情发生前，运动鞋服行业实现快速增长，2015-2019年CAGR为17.7%； 疫情使得行业增长步伐放缓，2020年行业规模轻微下滑2.4%，但很快回到正常增长轨道； 预计2028年中国运动服饰的市场规模将达到5593亿元，2023-2028年CAGR为7.7%，长期增长趋势不变。 6000 单位：人民币亿元 5000 4000 3000 2000 1000 0 中国运动服饰市场规模及增速 25% 5593 5238 4901 4560 4210 3858 3199 3123 35493377 2691 16691904 2215 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 行业始终保持着极高的集中度，头部效应显著； 疫情发生的前两年，市场格局变化不大，集中度持续提升； 后疫情时期，由于库存积压，行业竞争变得激烈，集中度轻微下降； 随着疫情的影响逐渐消散，库存压力减轻，相信未来马太效应依然显著，强者恒强。 100% 80% 60% 40% 20% 0% 中国运动鞋服市场集中度 84.3% 85.7% 87.4% 85.0% 84.9% 78.2% 81.2% 70.1 71.9 73.7 69.7 69.1 62.7 66.5 % % % % % % % 2017201820192020202120222023 CR5CR10 25% 中国运动头部品牌份额变化 20% 15% 10% 5% 0% 2017201820192020202120222023 NikeAdidas安踏（主品牌）李宁特步（主品牌）斯凯奇FILA 目前国产品牌的库销比均维持在4-5个月的健康水平； 因Q4有传统电商购物节，品牌在Q3提前备货，导致库存有轻微上升，但仍处可控范围。 公司名称 细分 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3 安踏体育 主品牌 略大于5 大于5 小于5 小于5 约为5 小于5 小于5 小于5 4-5 FILA 7-8 约为7 小于5 小于5 略大于5 小于5 小于5 小于5 接近5 李宁 略大于4 4-5 4-4.5 约3.8 接近5 4-4.5 4-4.5 3.9 约为5 特步 4.5-5 约5.5 小于5 小于5 4.5-5 4-4.5 4-4.5 4 约为4 361度 约为5 约5.5 约为5 约为5 小于5 4.5-5 4-4.5 4.5-5 4.5-5 2023年外出次数（包括旅游、郊游、踏青等） 没有变化 17% 减少 18% 增加 65% 60% 59.1% 受访者在2023年参与过的户外运动 52.9% 51.2% 50.5% 33.8% 28.4% 17.7% 15.1% 2.4% 2.2% 1.9% 1.8% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 徒步骑行踏青赏花登山野营钓鱼漂流滑雪越野跑冲浪潜水攀岩 受访者在2023年购买过的户外装备 60% 39.3% 36.2% 36.1% 29.4% 25.6% 22.0% 20.9% 15.7% 14.8% 14.2% 50% 40% 30% 20% 50.9%48.7% 10% 0% 70% 60% 61.6% 除运动外的其他运动服饰穿戴场景 54.7% 49.7% 27.3% 5.8% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 购物和逛街个人住所朋友聚会工作场所以上都没有 户外运动从小众走向大众，社交媒体的快速发展促进传播，而部分户外运动对装备有一定的 要求，叠加消费者对于“仪式感的追求”，带来相关消费品的需求提升； 疫情过后，中国居民的健康意识加强，运动普及渗透至低线市场，价格敏感度更高； 国产品牌经过多年的经营，摆脱了此前“便宜没好货”的形象，化身“物美价廉”的代表，比国际大牌更“更香”； 国产品牌持续投入研发，产品力提升，随着中国消费者的消费观念发生改变，更多的国产运动品牌走入消费者视野。 安踏体育2020.HK 李宁2331.HK 特步国际1368.HK 361度1361.HK 波司登3998.HK 24Q3公司流水表现：安踏主品牌同比实现中单位数增长，打造多店型适配不同商圈的消费群体；FILA同比录得低单位数下滑，主要是儿童和Fusion受到需求疲软影响；户外需求持续亮眼，其他品牌同比录得45-50%的增长，其中迪桑特同比增长35-40%，Kolon增长65-70%。 考虑到消费政策刺激及Q4线上电商大促，预计Q4流水有望得到改善，全年利润率有望保持。 AmerSports美股成功上市带来一次性收益，旗下有始祖鸟、萨洛蒙、威尔胜等品牌，大中华区+DTC发力带动业绩增长。 (年结31/12；人民币百万元) FY2022A FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 销售收入 53,651 62,356 69,239 78,081 86,578 -增长率（%） 8.8% 16.2% 11.0% 12.8% 10.9% 归母净利润（扣非） 7,590 10,236 12,061 13,787 15,349 -增长率（%） 0.3% 36.8% 17.8% 14.3% 11.3% 毛利率（%） 60.2% 62.6% 62.9% 63.1% 63.3% 归母净利润率（%） 14.1% 16.4% 17.4% 17.7% 17.7% 每股盈利（元） 2.82 3.69 4.35 4.97 5.53 每股净资产（元） 14.00 19.77 22.33 25.25 28.50 市盈率 28.12 21.49 18.24 15.96 14.33 市净率 5.66 4.01 3.55 3.14 2.78 股息收益率（%） 1.50 2.31 2.15 2.46 2.73 24Q3公司流水表现：全平台零售流水同比中单位数下降，其中线下同比录得高单位数下降（直营同比中单位数下降，批发同比高单位数下降），电商同比录得中单位数增长。 国庆黄金周线下流水转正至单位数增长，电商同比增长30-40%，预计Q4在低基数的影响下流水将环比改善。 引入红杉成立JV拓展海外市场，现有的核心资源和管理团队的精力将聚焦于国内专业体育赛道。若4年后JV收入低于预期（全年收入10亿美元），李宁公司有权收回25%股权，加大对JV的控制，李宁公司也有权在8年后收回合资公司全部股权。 (年结31/12；人民币百万元) FY2022A FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 销售收入 25,803 27,598 28,276 30,504 32,600 -增长率（%） 14.3% 7.0% 2.5% 7.9% 6.9% 归母净利润 4,064 3,187 3,039 3,337 3,687 -增长率（%） 1.3% -21.6% -4.7% 9.8% 10.5% 毛利率（%） 48.4% 48.4% 48.8% 48.9% 49.1% 归母净利润率（%） 15.7% 11.5% 10.7% 10.9% 11.3% 每股盈利（元） 1.55 1.23 1.17 1.29 1.43 每股净资产（元） 9.30 9.44 10.30 11.24 12.21 市盈率 9.53 12.02 12.61 11.48 10.39 市净率 1.59 1.57 1.44 1.32 1.21 股息收益率（%） 3.12 3.73 2.37 2.60 2.87 24Q3公司流水表现：特步主品牌流水中单增长，其中线下流水轻微增长、电商流水高双增长，儿童流水低双增长；索康尼Q3全渠道录得超50%流水增长。10月至今主品牌流水恢复，线上线下流水均有双位数增长。 K&P剥离后财报表现有望改善。 索康尼聚焦双精英人群，保持高速增长，逐渐成为驱动集团收入的第二增长曲线，渠道上将在中国内地高线城市的核心商圈持续开设更多新形象店铺并专注店效提升，产品上打造爆款产品并加大通勤及复古类产品占比，营销上加码代言人等推广。 (年结31/12；人民币百万元) FY2022A FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 销售收入 12,930 14,346 15,327 16,979 18,671 -增长率（%） 29.1% 10.9% 6.8% 10.8% 10.0% 归母净利润 922 1,030 1,218 1,391 1,548 -增长率（%） 1.5% 11.8% 18.3% 14.2% 11.3% 毛利率（%） 40.9% 42.2% 42.0% 42.1% 42.2% 归母净利润率（%） 7.1% 7.2% 7.9% 8.2% 8.3% 每股盈利（元） 0.37 0.41 0.48 0.55 0.61 每股净资产（元） 3.13 3.36 3.61 3.88 4.17 市盈率 14.47 13.00 10.99 9.63 8.65 市净率 1.69 1.58 1.47 1.37 1.27 股息收益率（%） 3.47 3.80 4.36 4.97 5.54 24Q3公司流水表现：成人线下录得约10%增长，童装线下约10%增长，线下流水受益于奥莱店型及改扩店，童装五代店持续迭代；电商录得20%以上增长；整体流水表现稳健。 黄金周线上流水增长30%+，线下流水同比增长20%+，预计Q4在电商旺季促进下趋势有望延续。 公司充分利用代言人资源，提振品牌及相关产品系列曝光度，丁威迪二次中国行再创热潮，波普首次中国行并参加触地即燃总决赛，预计2025年约基奇产品落地及中国行将进一步提升品牌曝光度。 (年结31/12；人民币百万元) FY2022A FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 销售收入 6,961 8,423 10,034 11,500 12,909 -增长率（%） 17.3% 21.0% 19.1% 14.6% 12.3% 归母净利润 747 961 1,148 1,319 1,498 -增长率（%） 24.2% 28.7% 19.4% 14.9% 13.6% 毛利率（%） 40.5% 41.1% 41.4% 41.5% 41.6% 归母净利润率（%） 10.7% 11.4% 11.4% 11.5% 11.6% 每股盈利（元） 0.36 0.47 0.56 0.64 0.72 每股净资产（元） 3.84 4.51 5.04 5.42 5.93 市盈率 10.51 8.16 6.84 5.95 5.24 市净率 0.99 0.84 0.75 0.70 0.64 股息收益率（%） 0.00 4.89 5.85 6.72 5.73 波司登品牌的产品品质持续提升，驱动产品单价向上，穿着场景的拓宽也带动了销量增长。公司持续升级羽绒品质，重点布局户外场景，推出叠变轻薄羽绒服（获得ISPO全球户外大奖）、机能教父联名款、意大利潮牌MSGM联名款等，并升级迭代三合一鹅绒冲锋衣、泡芙羽绒服。 此外，公司也拓展单壳冲锋衣、防晒服等品类，综合布局功能性服饰赛道，有望将冬羽绒产品体系的成功经验复制到新品类上。 各地天气降温，带动秋冬季置装需求，羽绒服旺季即将到来，