Q4业绩增长加速，优等生逆势正增长

投资要点 事件：公司发布]22年业绩快报，报告期内公司22年实现营业总收入69.4亿元，较上年同期+8.6%；归母净利润13.0亿元，较上年同期+6.4%；扣非归母净利润12.7亿元，较上年同期+6.8%。其中，公司22年第四季度实现营收27.7亿元，较上年同比+17.5%；归母净利润5.33亿元，较上年同比18.4%；扣非归母净利润5.28亿元，较上年同比+19.7%。 Q4收入增长提速，利润率持续改善。22年公司前四个季度营收增速分别为12.2%、0.4%，1.3%、17.5%，归母净利润增速分别为3.9%、-17.7%、12.5%、19.7%，第四季度公司营收、归母净利润增速大幅增长，主要系1）在公司扁平化管理模式下，持续下沉C端渠道，扩大市场份额；2）积极拓展防水、净水等业务，打造产品协同；3）22Q4公司主营产品PPR原材料聚丙烯价格下降10%左右，推动公司利润率修复。 同心圆战略打开成长空间，渠道下沉行在路上。公司近年来大力推进“同心圆”发展战略，以PPR产品为核心，同时打造防水、净水等协同销售网络，配套率不断提升。目前公司防水配套率约20%，净水配套率约10%。随着疫情管控影响的消散和地产竣工的预期复苏，公司业绩有望持续稳健增长。加之公司在零售的强大品牌和渠道能力，防水、净水业务2023-2025年有望保持较高复合增速，成为公司新业务增长点。 原材料成本稳定，C端价格传导顺利。根据卓创数据，22年底至今PPR原材料约9000/吨，PE原材料约8000/吨，PVC原材料约6000/吨，原材料总体价格同比下降10%左右，毛利率修复预期加强。PPR主要面向C端用户，价格传导顺利，毛利率受原材料价格波动较小。在23年平均成本下降背景下，公司毛利率水平有望增厚。 盈利预测与投资建议。公司是管材行业龙头，在C端零售领域具有领先的品牌和渠道优势，并在22年地产需求低迷期间展现出较强的韧性。公司未来将继续推动零售端渠道下沉，巩固管材零售布局，同时继续发力“同心圆”产品战略，构建管材、防水、净水产品协同网络，打造公司业务新成长曲线。预计2022-2024年EPS分别为0.82元、1.00元、1.20元，对应PE分别为32倍、26倍、22倍，未来三年归母净利润分别为13.0亿元、16.0亿元、18.8亿元，保持15.4%的复合增长率，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格或大幅波动、下游需求恢复不及预期，工程业务拓展不及预期。 指标/年度 盈利预测 关键假设： 家装零售端：PPR，PVC产品应用主要以C端为主，目前公司主营业务PPR管材管件在华东市场占据主要份额，并在品牌上具有明显优势，在产品定位上偏向于高端产品。随着疫情影响的消散，21-22年部分C端装修需求有望在23年集中释放，叠加二手房市场交易回暖预期加强，我们认为公司PPR管业务营收有望在23年重回高质量增长通道，预计2022-2024年PPR管收入增速为0.9%、20.0%、20.0%，PVC管材管件收入增速为20.0%、22.0%、22.0%。 基建工程端：PE主要以经销商2B为主，下游包括市政工程、燃气等领域。百年建筑调研显示，23年开年重大工程项目的资金回笼速度较去年加速，市政整体资金的到位也较去年有改观，工程项目复工率同比增加5.7个百分点，去年受疫情影响延迟开工的项目有望在今年落地释放。我们认为公司PE业务有望在23年基建开工回暖带来的持续性需求下得到改善，预计2022-2024年PE管收入增速为3.0%、8.0%、8.0%。 原材料成本：公司产品原材料主要是PPR、PE、PVC等化工原材料。据卓创数据，目前PPR价格约9000元/吨，PE约8000元/吨，PVC约6000/吨，原材料总体价格同比下降10%左右，23年公司产品毛利率将得到改善。预计2022-2024年公司PPR管材毛利率为55.5%、56.0.%、56.0%，PE管材毛利率为26%、29.5%、30.0%，PVC管材毛利率为15%、18%、18%。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 相对估值 综合考虑业务范围和公司核心业务PPR管材的消费品属性，选取管材企业公元股份和三棵树、东方雨虹两家零售业务较具规模的建材家具公司进行估值比较。 表2：可比公司估值 估值角度看，公司2023年估值为26倍，行业平均值为28倍，略低于行业平均水平。 公司具备强大的品牌力、产品力、渠道力以及风险管控能力，C端为主的收入结构保证长期稳定的现金流水平。此外，“同心圆”战略开辟公司新增长曲线，打造公司家装整体解决方案提供商战略定位。基于以上，我们充分看好公司未来的成长性及高收益质量的长期持续，给予2023年PE为35倍，目标价35.0元，维持“买入”评级。