拟置入人服优质资产北京外企，行业龙头有望迎来发展新机遇

我国人服第一大企业拟置入北京城乡上市平台：北京城乡于2022年7月公告，拟置入北京外企，置出北京城乡现有业务，北京城乡成立于1992年，现有主营业务主要包括商业、旅游服务业和文创与物业等部分。北京外企则是我国第一家从事人力资源服务的企业，在行业有40多年丰富的经验，客户公司数量突破万家，服务行业拓展到互联网、金融、医药等众多领域，2021年实现营收/归母净利润分别为254/6.15亿元，yoy+40.45%/7%。 业务外包前景广阔，疫后复苏大背景下景气度加速回升。相较于欧美等成熟发达国家，我国人力资源服务行业仍有较大的发展空间，尤其在广义的业务外包领域，根据人社部数据，2021年人力资源服务行业规模为2.5万亿元，同比增长23%。但根据CIC数据，我国人力资源服务中的灵活用工渗透率还不到1%，距离欧美发达国家仍有较大差距，将非核心业务外包是企业在成长周期中必然会选择的战略，随着我国市场经济的发展，业务外包的需求同样十分旺盛，且在疫后复苏的大背景下，企业重回扩张周期，行业景气度有望加速提升。 行业龙头，规模优势和客户优势明显：北京外企是我国规模最大的人力资源服务公司，先发优势明显，产品服务矩阵成熟，工作机制高效有序，在全国400余座城市建立了服务网络，覆盖客户广，且在国企背书下，客户资源丰富，合作关系稳定，订单增速快，公司前五大客户分别为信息技术、互联网、物流、零售行业内的龙头企业，其中第一大客户华为2021年收入占比达到20.2%，下游行业景气度高，用工需求量大，公司上市之后有望充分发挥行业龙头作用，充分享受行业增长的红利。 盈利预测与投资评级：北京外企是我国人力资源服务行业龙头，规模优势突出，有丰富的客户资源，未来置入北京城乡上市公司平台后，有望实现加速扩张，我们预计如果2023年成功交割完成，则北京城乡2023-2024年归母净利润分别为8.1/9.4亿元，目前北京城乡最新市值为80亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：重大资产置换失败风险，宏观经济波动，经济景气度下降，人服行业竞争加剧 1.北京外企概况：人服行业龙头公司，发展历史悠久 1.1.北京外企发展历程：最早进入人服行业，重组交易获发展机遇 最早进入人服行业，重组交易获发展机遇。北京外企是我国第一家从事人力资源服务的机构，主要从事人事管理、薪酬福利、业务外包、招聘及灵活用工服务等多重领域，深耕人服行业40多年。凭借多年经验积累，北京外企的客户公司数量突破万家，服务行业拓展到互联网、金融、医药等众多领域，成为国内人服行业龙头。2021年公司实现营业收入/归母净利润分别为254.18/6.15亿元，yoy+40.45%/7%。2022年7月与北京城乡进行重组交易，拟置入上市公司平台。 图1：北京外企发展历程 公司发展历程主要分为三个阶段： 公司创立阶段（1979-2002）：人服行业萌芽时期入局，改革创新时期设立。公司发展历程最早可追溯到1979年的北京友谊商业服务总公司。在企业开始实行劳动合同制的人服行业萌芽阶段，公司前身系首家劳动人事部门创立并组织的劳动服务公司，也是首家从事人力资源服务的机构。2002年，劳动部门所属服务机构向公共就业服务转变的改革背景下，公司以独立法人形式开展业务，北京外企正式成立。 增资扩张阶段（2002-2021）：多次增资为海内外扩张提供资金来源。公司设立后分别于2004年、2017年和2019年经历了三次增资，并于2019年完成国企混改，引入天津融衡、北创投和京国发三家社会投资人，三次增资为海内外扩张提供资金支持。公司已在大陆地区19个省份及中国香港、墨尔本设立子公司，并与瑞士德科集团设立FESCO Adecco品牌，开启国际化合作实践。截至2022年7月，业务网络从北京地区拓展到全国31个省、自治区及直辖市，在400余座城市建立了服务部门和运营单元。 重组上市阶段（2021年至今）：拟置入北京城乡。2021年，外企集团将持有的86%股权无偿划转到北京国管，为后续的北京城乡与北京国管资产置换打下基础。2022年7月公告，北京城乡拟以资产置换、发行股份购买资产和募集配套资金方式100%置入北京外企股权。 表1：交易前后北京城乡股权变动 本次资产重组计划： （1）资产置换。北京城乡拟以截至评估基准日除保留资产外的全部资产及负债与北京国管持有的北京外企86%股权的等值部分进行置换，置出资产将由北京国管承接。 （2）发行股份购买资产。北京城乡拟向北京国管以发行股份的方式购买北京国管持有北京外企86%股权与置出资产交易价格的差额部分，拟向天津融衡、北创投和京国发以发行股份的方式购买其分别持有的北京外企8.81%/4.00%/1.19%的股权。通过本次重组，北京城乡将取得北京外企100%股权。 表2：重组交易向各拟置入资产交易对方发行股份的情况 （3）非公开发行。上市公司拟向北京国管以非公开发行股票的方式募集配套资金，募集配套资金发行股份的数量不超过9504万股，拟募集资金不超过15.97亿元。募集资金主要用于FESCO数字一体化建设项目和补充流动资金。 此次交易根据业绩承诺 ，公司2022-2025年归母净利润应分别不低于4.55/5.19/5.94/6.62亿元，2023-2025年yoy+14.06%/14.46%/11.49%。若未能实现业绩承诺，本次重组交易的业绩承诺方和补偿义务人北京国管、天津融衡、北创投和京国发将对北京城乡进行补偿。 表3：本次重组交易的业绩承诺指标 1.2.北京外企业务概况：疫情下保持稳健增长，上市后有望迎来发展新机遇 拟置出资产北京城乡，近年来受电商和疫情冲击经营承压。北京城乡成立于1992年，主营业务包括商业、旅游服务业和文创与物业三部分。在居民消费模式从线下到线上的转变趋势下，公司聚焦线下的业务模式受到较大冲击，2016-2018年营业收入持续下滑。2020年受疫情影响，营业收入和归母净利润大幅萎缩，归母净利润自2020年起转负，业绩表现不佳。重组交易后，上市公司平台主营业务将变更为人力资源服务。 图2：2016-2021北京城乡营业收入及增速情况 图3：2016-2021北京城乡归母净利润及增速情况 表4：重组交易对业绩表现的影响 拟置入资产北京外企：人服行业龙头，营业收入和归母净利润持续增长。北京外企凭借先发优势和经验积累成为行业内龙头公司。即使在2020年疫情大环境下，仍实现营收和归母净利润13%/39.5%的稳健增长。公司在2021年营收及归母净利润分别实现254.2/6.2亿元，同比增长40.5%/6.9%。 图4：2019-2021北京外企营业收入及增速情况 图5：2019-2021北京外企归母净利润及增速情况 就具体业务拆分来看，人事管理与薪酬福利服务两大传统优势业务模式成熟，毛利率较高，业务外包成长性较高，是人力资源服务行业未来的发展大趋势。从业务规模和成长性来看，业务外包和招聘及灵活用工的增速最快，其中2021年两块业务的同比增速分别达到46%/44%，且收入体量大，成为驱动公司收入端增长的主要因素，我们预计外包和灵活用工未来仍将保持较高增速。 表5：北京外企主营业务与行业对应关系 图6：2020-2021公司各业务毛利率对比情况 图7：2020-2021公司各业务营收增速对比情况 图8：2019-2021北京外企各主营业务收入占比情况 图9：2019-2021北京外企各主营业务毛利占比情况 1.3.国资控股实力雄厚，管理团队经验丰富 股权结构稳定，国资控股实力雄厚。2021年外企集团将86%股权无偿划转到北京国管后，北京外企的控股股东变更为北京国管，实际控制人为北京国资委。2022年7月重组交易后，北京城乡取得北京外企100%股权，北京国资委间接持有49.23%股权。国资控股实力雄厚，为公司带来稳定的股权结构。 图10：重组交易前和未来重组交易完成后的股权架构图 高级管理人员和核心业务人员经验丰富。公司的高级管理人员及核心业务人员经验丰富，多数均从2002年公司设立之初即加入北京外企，深耕人服行业多年，对战略研判、产品开发、资本运营和企业管理拥有深刻见解。 表6：公司核心管理层简介 2.人服行业：典型的顺周期行业，灵活用工空间广阔， 2.1.人服行业：进入快速发展期，灵活用工保持高景气 我国人服行业疫情下仍保持稳健增长，2021年行业规模为2.5万亿元，同比增长21%。随着我国第三产业人员占比的不断提升，第三产业从业人员流动率高的特性为人力资源服务市场规模的扩大提供持续动力，疫情前人服行业规模达到1.96万亿元。2020年受疫情冲击，人服市场规模增速下降明显，但仍维持稳健增长。2021年，国内人服行业反弹强劲，市场规模为2.5万亿元，同比增长21%，人服机构和从业人员分别达到5.9万家/103.2万人。 图11：2015-2021年我国三次产业就业人数占比 图12：2015-2021年我国人力资源服务市场规模及增速 图13：2015-2021年我国人服行业服务机构数量及增速 图14：2015-2021年我国人服行业从业人员数量及增速 人力资源服务行业业务主要包括招聘，薪酬人事管理和业务外包等。目前，行业头部人服行业已具备提供全流程服务的能力以满足企业不同阶段的需求。人服行业提供业务覆盖三大阶段需求：（1）覆盖客户招聘阶段需求的招聘流程外包（RPO）、中高端人才寻访（猎头）服务；（2）覆盖客户业务外包阶段需求的广义灵活用工服务，（3）覆盖客户人力资源外包阶段需求的人事管理和薪酬福利管理服务。 表7：客户不同需求阶段与人服行业提供相应服务情况 灵活用工服务崛起，增长潜力逐渐凸显，市场规模有望提升。从全球人服市场结构来看，灵活用工占比最高，2020年数据显示超过75%，我国人服市场中劳动外包和灵活用工合计占比在2020年也达到了74%。自2018年起，我国灵活用工市场规模增速始终高于行业平均水平，即使在2020年疫情冲击下仍有35%的增长，增长潜力逐渐凸显，未来有较大发展潜力。 图15：2020年全球人服市场份额占比情况 图16：2020年我国人服市场份额占比情况 图17：2017-2024E我国灵活用工与行业规模及增速对比情况 2.2.人服行业：景气度与经济周期强相关，静待疫后复苏 美国人服行业：疫情后恢复弹性高，2022年已恢复至2019年同期水平之上。以美国人服龙头ADP和Korn Ferry为例，2020年受疫情冲击影响，以疫情前2019年为基准的yoy均出现明显下滑，Korn Ferry下降幅度达到30%。随着美国经济2021年的逐渐复苏，两家公司营收的2019年同比增速迅速回升，基本都在2021Q1恢复到疫情前水平。2022年的营收规模基本超过疫情前水平，呈现出较强的恢复弹性。我国疫情防控政策自2022年12月得到优化后，经济活力和经济形势逐渐好转，我们预计我国人服行业也将会出现高恢复弹性。 图18：ADP营业收入及2019年同比增速 图19：Korn Ferry营业收入及2019年同比增速 2.3.灵活用工：企业规模扩张和转移风险的双重需求，驱动未来渗透率提升 2.3.1.降本增效，转移风险，越来越多的企业选择将非核心业务外包 灵活用工需求在不同发展阶段普遍存在，处于扩张期和整合期的企业灵活用工需求最高。根据企业发展周期规律，企业的发展阶段可分为初创期、扩张期、成熟期和整合期，灵活用工需求普遍存在，为企业降本增效发挥重要作用。在规模效应与各项成本的权衡下，企业在不同阶段的灵工需求存在差异： （1）初创期：规模效应与管理成本均处于低位，灵工需求低。企业创始初期业务体量较低，规模效应尚未显现；较少的员工数量使得管理成本也处于低位，以创始团队为核心的运作模式足以保证企业的正常运营，灵工需求较低。 （2）扩张期：规模效应开始彰显，人力资源成本迅速上升，灵工需求高。随着企业规模的快速扩张，快速发展的业务体量一方面带来了规模效应，另一方面也使创始团