公司首次覆盖报告：FPC+钣金+光电业务继往开来，新能源应用再续华章

PCB、精密制造、光电业务卡位新能源应用，首次覆盖，给予“买入”评级公司发源于一家从事钣金和冲压业务的小型工厂，目前形成PCB、光电、精密制造三大业务板块，公司管理层采用职业经理人模式，收购的Multek、MFLX等运营得当，盈利能力持续攀升。PCB业务已成为支柱性板块，未来有望受益于核心客户的模组板料号及份额提升，FPC已切入汽车领域，光电板块亦有望形成客户协同，公司积极整合精密制造业务并拓展白车身结构件等产品线，有望从原有的消费电子领域切换至新能源车领域。我们预计公司2022~2024年归母净利润为23.4/30.9/39.8亿元，当前股价对应PE为20.5/15.5/12.1倍，公司当前估值低于可比公司平均估值，首次覆盖，给予“买入”评级。 FPC从消费电子走向新能源车，硬板卡位高端市场份额 FPC产品具有通用性和延展性，正在由传统消费电子应用延伸至AR/VR创新终端及新能源汽车应用，根据Prismark预测，2026年全球FPC产值有望增长至171.8亿美元。公司FPC业务卡位核心客户，伴随订单份额提升而成长，有望从现有的系统板切入至模组板领域，开拓新能源汽车FPC。公司收购Multek PCB全产品线，填补硬板领域空白，部分技术指标反超国内同行竞争对手，有望通过经营改善实现稳健增长。软硬板业务持续发展推动公司成为全球第二大PCB供应商。 新能源汽车轻量化趋势下，公司精密制造业务焕发新机 公司以精密金属制造业务起家，是国内优质供应商。公司的精密钣金和精密压铸产品应用领域从航天飞机、军工机械覆盖到家庭用具、电脑配件等。白车身轻量化趋势加强，铝合金白车身应用广泛，而公司拥有几十年的精密金属加工经验积累，包括钣金、压铸、冲压、焊接等，符合新能源汽车白车身的加工工艺特点，能够配合特斯拉扩产，发挥生产基地就近服务优势。 风险提示：消费电子需求不及预期、新能源钣金业务竞争加剧、人民币升值导致汇兑损失、客户拓展不及预期。 财务摘要和估值指标 1、精密制造转型国内PCB龙头，三大业务多元发展 1.1、精密钣金业务起家，兼并收购布局PCB产业 苏州东山精密制造股份有限公司发源于一家从事钣金和冲压业务的小型工厂，目前形成PCB、光电、精密制造三大业务板块。公司前身苏州市东山钣金有限责任公司，于1998年成立，初期主营精密钣金产品，2007年变更设立为苏州东山精密制造股份有限公司。2010年公司在深交所主板上市，先后扩展LED、LCM、触控面板业务，涉足通信、消费电子、汽车行业。公司于2016年收购MFLEX，开启软板PCB业务，并于2018年收购Multek填补硬板空白，推进PCB产品全方位覆盖，2021年跻身为全球第三的印刷线路板企业。 图1：公司起源钣金工厂，多次投资收购布局PCB业务 袁氏父子为公司实际控制人，采用职业经理人的经营模式。公司董事长袁永刚、总经理袁永峰、自然人股东袁富根为公司实际控制人，其中袁富根与袁永刚、袁永峰系父子关系，三人均为公司发起人，通过多次投资收购精准布局电子电路、光电显示及精密制造业务领域，聘请单建斌先生等专业人士梳理印制线路板业务。 图2：公司发起人袁氏父子为实际控制人（截止至2022年8月18日） 公司业务形成三大板块、五大事业部的布局。三大板块涵盖电子电路、光电显示和精密制造，下设MFLEX、Multek、LED、触控显示和精密制造五大事业部，产品广泛应用于消费电子、通信设备、工业设备、新能源汽车、AI等行业。电子电路领域，公司建立PCB全产品线，子公司MFLEX主营软板业务，Multek主营硬板、软硬板业务，提供从设计、研发到制造、装配的全方位PCB产品服务。光电显示领域，LED业务主要产品为小间距LED、Mini LED，触控显示业务主要产品为触摸产品、液晶显示模组产品，涵盖大、中、小尺寸显示领域。精密制造领域，提供天线、滤波器、陶瓷、压铸、钣金及冲压等结构件、组件。 表1：公司业务涵盖三大板块五个事业部 1.2、公司收购PCB资产整合成效显著，资产负债率持续回落 公司收购整合MFLX、Multek等优质资产，实现营业收入与净利润的稳步攀升。2016年公司收购MFLX，切入苹果供应链，基于公司的职业经理人模式，聘请单建斌先生为执行总裁，单总对公司的产能规划及生产效率进行梳理，经营效果卓有成效。 2021年公司实现营业收入317.9亿元，2018-2021年公司营业收入复合增长率为17.1%，2022Q1-Q3营业收入达到228.2亿元，YoY+4.6%。公司2018-2021年归母净利润复合增长率31.9%，2021年归母净利润18.6亿元，YoY+21.7%。2022Q1-Q3归母净利润15.8亿元，YoY+31.9%。 图3：2018-2021年公司营业收入复合增速17.1% 图4：2018-2021年公司归母净利润复合增速31.9% 公司优化内部经营效率，实现净利率稳步提升。公司毛利率由2017年的14.3%提高至2022Q3的16.6%，Multek、MFLX由于收购的历史原因，导致债务包袱较重，资产负债率一度达到72.9%。公司通过整合Multek工厂、梳理产品结构，MFLX在原有销售团队的基础上，采用日本设备并进行产线改造，实现开源节流，从而提升在客户中的料号份额、稼动率的形式，增加经营性的现金流入，推动净利率由2017年的3.5%上升至2022Q3的6.9%。2019-2021年ROE持续爬升，2021年ROE达12.8%，ROIC为8.3%。 图5：2017-2022Q3公司净利率稳步上升 图6：2021年ROE升至12.8%且ROIC达8.3% 公司优化资本结构以降低财务费用率，贯彻实施“降负债、调结构”策略。公司的资产负债率从2019年的72.9%降至2022Q3的60.9%，2022Q3资产负债率60.9%。 公司通过三次定向增发调整负债结构，2015、2017、2020年定向增发合计资金85.6亿元。同时，公司优化经营效率，降本增效成果显著，2018-2021年财务费用从6.3亿元降至4.4亿元，财务费用占营收比例从3.17%降至1.37%。2022Q1-Q3财务费用在美元兑人民币升值的汇兑收益影响下，下降至0.60亿元，财务费用占营收比例0.26%。 图7：2018-2021公司资本结构优化 图8：2022Q1-3财务费用下降明显 表2：公司三次定向增发改善负债结构 PCB业务已成为公司的支柱性业务，贡献主要盈利。2022H1 PCB业务收入90.5亿元，占比为62.2%，触控面板及LCM模组/LED及其模组/通信设备组件项目分别实现收入22.0/11.3/20.8亿元，占比分别为15.1%/7.8%/14.3%。2022H1 PCB业务毛利14.9亿元，PCB业务毛利占比提高至71.1%，触控面板及LCM模组/LED及其模组/通信设备组件项目毛利分别为0.8/1.4/3.4亿元，占比分别为4.0%/6.8%/16.1%。 图9：2017-2021PCB业务持续助力营收增长（亿元） 图10：2022H1PCB业务毛利占比提高（亿元） 2、FPC从消费电子走向新能源车，硬板卡位高端市场份额 2.1、FPC：核心客户配套模组板订单增加，汽车BMS创造新机遇 FPC市场受消费电子需求牵引，市场规模可观。根据Prismark预测，2021年全球FPC市场规模达140.6亿美元，2026年全球FPC产值有望增长至171.8亿美元。FPC由于其体积小重量轻、可弯曲等特点，目前主要集中应用于智能手机、PC等消费电子领域，可以节省空间体积，根据Prismark测算，2019年智能手机等消费电子下游应用合计占比77.6%。此外，由于FPC是基础的电子电路，具有通用性和延展性，正在延伸至AR/VR创新消费电子终端及新能源汽车应用。 图11：预计2026年全球FPC市场规模达171.8亿美元 图12：2019年FPC下游以消费电子为主 2.1.1、借力下游厂商供应格局变化，配套核心客户FPC份额有望上升 苹果主导国内高端手机市场，是FPC产品最重要的需求方。近年来，全球智能手机厂商中苹果出货量仅次于三星，稳居全球第二。据IDC数据统计，2021年苹果手机出货量达2.4亿台，2022Q1-Q2出货量合计1.0亿台。国内高端机型中，苹果仍旧占据主导地位，根据IDC数据，2022Q2国内600美元以上手机市场苹果占据69.5%市场份额。 图13：近年苹果手机全球出货量稳居前列 图14：国内600美元以上手机市场由苹果主导 苹果发挥示范效应，FPC单机用量不断增加且将FPC方案持续扩展至新的终端。苹果手机的PCB设计与安卓手机主板、副板连接的设计不同，苹果在手机中采用主板+连接模组的形式，大量使用FPC连接模组，主要应用于摄像头、天线、指纹、显示、振动器等器件，根据iFixit统计，随着功能模块增多，单机用量已由过去iPhone 5s中的13片扩展至iPhone12中FPC单机用量30片。此外，AirPods、iPad等产品也采用FPC软板方案，新终端扩展推动FPC市场持续扩容。 表3：苹果手机FPC单机用量不断增加（片） 公司FPC业务日益壮大，推动公司成为全球第三大PCB供应商。公司FPC业务营业收入增长稳健，2022H1实现FPC营业收入142.3亿元，YoY+112.6%。2016年公司收购MFLX布局FPC业务，软板核心竞争力不断加强，根据第三方咨询机构NTI统计，公司在全球PCB业务第三，FPC业务位居全球第二。 图15：2021年全球PCB厂商中公司位列第三 图16：2022H1公司FPC营收同比增速加快 公司借力下游厂商供应格局变化，FPC产品序列有望从核心客户的系统板产品扩展至模组板产品。国内OLED厂商切入苹果供应链，公司有望导入新料号实现供应配套。苹果自推出iPhone X开始采用OLED屏幕，2018-2022年三星一直是苹果手机OLED屏幕最大供应商。2021年，苹果首次引入国内厂商京东方为手机OLED屏幕供应商，实现供应链多元化，并且不断提升京东方的供应份额。根据第三方咨询机构Omdia估计，2022年京东方在苹果OLED屏幕供应份额增加至15%。软硬结合板（RFPCB）是连接OLED面板和主基板的重要配件，由于过去三星、LG相关FPC供应商主要是三星电机、永丰电子等厂商，供应链相对封闭，伴随京东方进入供应链，公司有望实现OLED屏幕的料号配套国内厂商供给苹果OLED屏幕，从过去仅供系统板料号扩展至供应模组板料号，份额持续提升。 图17：2022年国内厂商切入iPhone OLED供应链 2.1.2、新能源汽车BMS采用FPC替代传统线束 新能源汽车BMS中，FPC加速替代传统线束。BMS线束可以实现电流信息采集传输、电池温度及单体电压监测、绝缘监测等功能。传统BMS线束为铜线线束，每根线束与电池包电极点对点连接，用量随动力电池包电流信号增多而不断增加，影响电池包的空间利用率。改用FPC方案后，可实现金属片与汇流排进行连接，在电池包中占用空间减少且整体重量减轻。 图18：汽车BMS中采用软板方案替代传统线束 在装配环节，FPC相较于传统线束工艺灵活且适合自动化生产。传统线束装配采用人工将端口固定在电池包上；FPC在装配时可通过机械手臂抓取安装，拥有高度集成、自动化组装、工艺灵活等优势，可以提升动力电池系统成组效率。 表4：汽车BMS采用FPC方案更加具有优势 全球汽车BMS软板市场渗透率提升，推动市场扩容。汽车BMS软板相较于传统线束具有安全性、轻量化、工艺灵活、自动化生产等优势，特斯拉、比亚迪等新能源汽车引领FPC方案替代传统线束，BMS软板方案渗透率有望持续提升，我们预计将从2021年的14%进一步上升至2025年的70%，假设2021年汽车BMS软板单车价值量为800元/车，每年平均单价下降5%，对应BMS软板市场空间将由2021年的6.9亿元上