中旗转债：人造石英石龙头企业

固收点评20230303 证券研究报告·固定收益·固收点评 中旗转债：人造石英石龙头企业2023年03月03日 事件 中旗转债（127081.SZ）于2023年3月3日开始网上申购：总发行规模为5.40亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用罗城硅晶新材料研发开发制造一体化（一期）项目。 当前债底估值为69.6元，YTM为2.61%。中旗转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.60%、2.00%、2.80%，公司到期赎回价格为票面面值的111.00%（含最后一期利息）， 以6年A+中债企业债到期收益率9.13%（2023-03-02）计算,纯债价值为69.60元，纯债对应的YTM为2.61%，债底保护一般。 当前转换平价为102.1元，平价溢价率为-2.07%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年9月11日至2029年3月2日。初始转股价30.27元/股，正股中旗新材3月2 日的收盘价为30.91元，对应的转换平价为102.11元，平价溢价率为-2.07%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为13.15%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价30.27元计算，转债发行5.40亿元对总股本稀释率为13.15%，对流通盘的稀释率为24.25%，对股本有一定的摊薄 压力。 观点 我们预计中旗转债上市首日价格在117.87~131.47元之间，我们预计中签率为0.0016%。综合可比标的以及实证结果，考虑到中旗转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在 22%左右，对应的上市价格在117.87-131.47元之间。我们预计网上中签率为0.0016%，建议积极申购。 中旗新材有限公司主要从事人造石英石装饰材料的研发、生产、销售和服务。主要产品是石英石板材料和人造石英石平台，产品广泛应用于厨房、卫浴、酒店、商场等室内建筑装饰装修领域。 2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为7.54%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率呈“V型”波动，2017-2021年复合增速为7.54%。2021年，公司实现营收7.25亿，同比增加30.59%。与此同时，归母净利润也呈现稳步增长态势， 2017-2021年复合增速为15.54%。2021年实现归母净利润1.41亿元，同比增加3.44%。 公司的主要营收构成稳定，板材、台面为主要营收来源。2019-2022Q1-3，板材收入占主营业务收入的比重为67.21%、68.06%、68.88%和62.35%。台面收入占主营业务收入的比重为32.42%、31.57%、30.85%和37.46%。台面收入占主营业务比重2021年有所上升。 公司销售净利率和毛利率维稳，销售费用率先降后升。2017-2021年，公司销售净利率分别为14.63%、15.27%、20.57%、24.60%和19.49%，销售毛利率分别为33.00%、29.45%、36.70%、37.82%和29.43%。2021年公司净利率、毛利率下降主要受原材料价格上升与人工成本上升影 响。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《精测转2：平面显示信号测试领先企业》 2023-03-01 《反脆弱：股东配售可转债趋势如何演化？》 2023-02-26 1/12 东吴证券研究所 内容目录 1.转债基本信息4 2.投资申购建议5 3.正股基本面分析7 3.1.财务数据分析7 3.2.公司亮点9 4.风险提示11 2/12 东吴证券研究所 图表目录 图1：2017-2022Q1-3营业收入及同比增速（亿元）7 图2：2017-2022Q1-3归母净利润及同比增速（亿元）7 图3：2019-2021年营业收入构成8 图4：2017-2022Q1-3销售毛利率和净利率水平（%）8 图5：2017-2022Q1-3销售费用率水平（%）8 图6：2017-2022Q1-3财务费用率水平（%）9 图7：2017-2022Q1-3管理费用率水平（%）9 图8：2015-2021年建筑装饰行业总产值（万亿元）10 图9：2015-2021年商品房累计销售额（亿元）10 表1：中旗转债发行认购时间表4 表2：中旗转债基本条款4 表3：募集资金用途（单位：万元）5 表4：债性和股性指标5 表5：相对价值法预测中旗转债上市价格（单位：元）6 表6：中旗新材部分专利情况11 3/12 1.转债基本信息 表1：中旗转债发行认购时间表 时间 日期 发行安排1、刊登募集说明书及其摘要、《发行公告》、《网 T-22023-03-01 上路演公告》 T-1 2023-03-02 1、网上路演2、原股东优先配售股权登记日1、发行首日2、刊登《可转债发行提示性公告》 T 2023-03-03 3、原股东优先配售认购日（缴付足额资金）4、网上申购（无需缴付申购资金）5、确定网上申购摇号中签率 T+1 2023-03-06 1、刊登《网上中签率及优先配售结果公告》2、根据中签率进行网上申购的摇号抽签1、刊登《网上中签结果公告》 T+2 2023-03-07 2、网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款 T+32023-03-08 1、保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 东吴证券研究所 T+42023-03-091、刊登《发行结果公告》 转债名称 中旗转债 正股名称 中旗新材 转债代码 127081.SZ 正股代码 001212.SZ 发行规模 5.40亿元 正股行业 建筑材料-装修建材-其他建材 存续期 2023年03月03日至2029年03月02日 主体评级/债项评级 A+/A+ 转股价 30.27元 转股期 2023年09月11日至2029年03月02日 票面利率 0.30%,0.50%,1.00%,1.60%,2.00%,2.80%. 向下修正条款 存续期，15/30，85%（1）到期赎回：到期后�个交易日内，公司将以本次可转债票面面值的111%（含最后一 赎回条款 期利息）全部赎回（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%(含130%)；未转股余额不足3000万元 回售条款 （1）有条件回售：最后两个计息年度，连续30个交易日收盘价低于转股价70%（2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途 数据来源：公司公告、东吴证券研究所表2：中旗转债基本条款 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 4/12 表3：募集资金用途（单位：万元） 项目名称项目总投资拟投入募集资金罗城硅晶新材料研发开发制造一体化项目 （一期） 54,000.0054,000.00 合计54,000.0054,000.00 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所 表4：债性和股性指标债性指标 数值 股性指标 数值 纯债价值 69.60元 转换平价（以2022/03/02收盘价） 102.11元 纯债溢价率（以面值100计算） 43.68% 2.61% 平价溢价率（以面值100计算）-2.07% 东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 当前债底估值为69.60元，YTM为2.61%。中旗转债存续期为6年，中证鹏元资信评估有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别 为：0.30%、0.50%、1.00%、1.60%、2.00%、2.80%，公司到期赎回价格为票面面值的111.00%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率9.13%（2023-03-02）计算,纯债价值为69.60元，纯债对应的YTM为2.61%，债底保护一般。 当前转换平价为102.1元，平价溢价率为-2.07%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年09月11日至2029年03月02日。 初始转股价30.27元/股，正股中旗新材3月2日的收盘价为30.91元，对应的转换平价 为102.11元，平价溢价率为-2.07%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为13.15%。按初始转股价30.27元计算，转债发行5.40亿元对总股本稀释率为13.15%，对流通盘的稀释率为24.25%,对股本有一定的摊薄压力。 2.投资申购建议 我们预计中旗转债上市首日价格在117.89-131.47元之间。按中旗新材2023年3月 2日收盘价测算，当前转换平价为102.11元。 1）参照平价、评级和规模可比标的微芯转债（转换平价94.05元，评级A+，发行规模5.00亿元）、华锐转债（转换平价85.56元，评级A+，发行规模4.00亿元）、申昊 转债（转换平价80.45元，评级A+，发行规模5.50亿元），3月2日转股溢价率分别为 35.39%、49.70%、48.22%。 5/12 2）参考近期上市的声讯转债（上市日转换平价109.07元）、睿创转债（上市日转 换平价119.86元）、三房转债（上市日转换平价98.42元），上市当日转股溢价率分别为 44.22%，20.71%，21.93%。 3）以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归，构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型，解释变量为：行业转股溢价率（𝑥1）、评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率（𝑥2）、前十大股东持股比例（𝑥3）和上市前一日中证转债成交额取对数（𝑥4），被解释变量为上市首日转股溢价率。得出的最优模型为：y=−89.75+0.22𝑥1−1.04𝑥2+0.10𝑥3+4.34𝑥4。该模型常数项显著性水平为 0.001其余系数的显著性水平为0.1、0.05、0.05和0.001。基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，建筑材料行业的转股溢价率为26.14%，中债企业债到期收益为9.13%，2022年三季报显示中旗新材前十大股东持股比例为67.16%，2023年3月日中证转债成交额为61,338,315,577元，取对数得24.84。因此，可以计算出中旗转债上市首日转股溢价率为21.03%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到中旗转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在22%左右，对应的上市价格在117.87~131.47元之间。 表5：相对价值法预测中旗转债上市价格（单位：元） 转股溢价率/正股价 17.00% 19.00% 22.00% 25.00% 27.00% -5% 29.36 111.50 115.44 118.35 121.26 123.20 -3% 29.98 115.89 117.87 120.84 123.81 125.79 2023/03/02收盘价 30.91 119.47 121.52 124.58 127.64 129.69 3% 31.84 123.06 125.16 128.32 131.47 133.58 5% 32.46 125.45 127.59 130.81 134.03 136.17 数据来源：W