中旗转债，绿色环保的新型装饰材料提供商

中旗转债，绿色环保的新型装饰材料提供商证券研究报告 2023年03月03日 申购建议：积极参与 申购分析： 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 1.中旗转债发行规模5.4亿元，债项与主体评级为A+/A+级；转股价30.27 元，截至2023年2月28日转股价值100.43元；各年票息的算术平均 值为1.38元，到期补偿利率11%，属于新发行转债一般水平。按2023 年2月28日6年期A+级中债企业到期收益率9.16%的贴现率计算，债 底为71.34元，纯债价值较低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为15.13%，对流通股本的摊薄压力为32.01%，有一定摊薄压力。 2.截至2023年2月28日，公司前三大股东珠海羽明华企业管理有限公司、周军、胡国强分别持有占总股本30.75%、20.86%、2.93%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在77%左右。剩余网上申购新债规模为1.24亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0012%-0.0013%左右。 3.公司所处行业为其他建材Ⅲ（申万三级），从估值角度来看，截至2023年2月28日收盘，公司PE(TTM)为34.43倍，在收入相近的10家同业企业中处于较高水平，市值35.83亿元，处于同业较高水平。截至2023年2月28日，公司今年以来正股上涨18.61%，同期行业指数上涨7.36%，万得全A上涨7.36%，上市以来年化波动率为71.27%，股票弹性较大。公司目前股权质押比例为27.49%，股权质押风险较高。其他风险点： 1.宏观经济波动风险；2.受房地产行业市场波动影响的风险；3.主要原材料价格波动风险；4.经营业绩下滑的风险;5.国际贸易摩擦风险;6.税收优惠政策变动的风险；7.募投项目相关风险等。 4.中旗转债规模一般，债底保护较低，平价高于面值，市场或给予25%的溢价，预计上市价格为126元左右，建议积极参与新债申购。 风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期 近期报告 1《固定收益：天风总量每周论势 （2023-03-01）-2023年第8期》 2023-03-01 2《固定收益：银行理财的2022答卷与后续展望-银行理财专题》2023-03-01 3《固定收益：3月债市是否有变？2019或2022？-3月资金面与债市月报 （20230227）》2023-02-27 关注我们 扫码关注天风证券 研究所官方微信号 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.中旗转债要素表3 2.中旗转债价值分析3 3.中旗新材基本面分析4 图表目录 图1：2022年1-6月公司营收结构4 图2：中旗新材股权关系示意图（截至2022年9月30日）4 图3：营业收入、营业成本与营收增长情况4 图4：归母净利润、毛利率与净利率变动情况4 图5：期间费用率变动情况5 图6：流动性情况5 图7：2010-2021中国住宅销售套数累计值5 图8：2010-2022中国建筑装饰行业总产值5 图9：2014-2019中国精装房开盘套数6 图10：2016-2019中国精装修渗透率6 图11：各公司毛利率对比6 图12：中旗新材近3年PE-Band7 表1：中旗转债发行要素表3 表2：募集资金使用计划（单位：万元）7 1.中旗转债要素表 表1：中旗转债发行要素表 代码127081.SZ证券简称中旗转债 公司代码 001212.SZ 公司名称 中旗新材 外部评级:债项/主体 A+/A+ 发行额 5.4亿元 期限（年） 6年 利率 0.30%、0.50%、1.00%、1.60%、2.00%、2.80% 预计发行/起息日期 2023-03-03 转股起始日期 2023-09-11 转股价 30.27元 赎回条款 转股期，15/30，130% 向下修正条款 存续期，15/30，85% 回售条款 最后两个计息年度，30，70% 补偿条款 到期赎回价格：111元 原始股东股权登记日 2023-03-02 网上申购及配售日期 2023-03-03 申购代码/配售代码 071212/081212 主承销商 民生证券 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2.中旗转债价值分析 转债基本情况分析 中旗转债发行规模5.4亿元，债项与主体评级为A+/A+级；转股价30.27元，截至2023 年2月28日转股价值100.43元；各年票息的算术平均值为1.38元，到期补偿利率11%， 属于新发行转债一般水平。按2023年2月28日6年期A+级中债企业到期收益率9.16% 的贴现率计算，债底为71.34元，纯债价值较低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为15.13%，对流通股本的摊薄压力为32.01%，有一定摊薄压力。 中签率分析 截至2023年2月28日，公司前三大股东珠海羽明华企业管理有限公司、周军、胡国强分别持有占总股本30.75%、20.86%、2.93%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在77%左右。剩余网上申购新债规模为1.24亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0012%-0.0013%左右。 申购价值分析 公司所处行业为其他建材Ⅲ（申万三级），从估值角度来看，截至2023年2月28日收 盘，公司PE(TTM)为34.43倍，在收入相近的10家同业企业中处于较高水平，市值35.83 亿元，处于同业较高水平。截至2023年2月28日，公司今年以来正股上涨18.61%，同期行业指数上涨7.36%，万得全A上涨7.36%，上市以来年化波动率为71.27%，股票弹性较大。公司目前股权质押比例为27.49%，股权质押风险较高。其他风险点：1.宏观经济波动风险；2.受房地产行业市场波动影响的风险；3.主要原材料价格波动风险； 4.经营业绩下滑的风险;5.国际贸易摩擦风险;6.税收优惠政策变动的风险；7.募投项目相关风险等。 中旗转债规模一般，债底保护较低，平价高于面值，市场或给予25%的溢价，预计上市价格为126元左右，建议积极参与新债申购。 3.中旗新材基本面分析 绿色环保的新型装饰材料提供商 公司是一家专业从事人造石英石装饰材料的研发、生产、销售和服务的高新技术企业，主要产品为人造石英石板材和人造石英石台面，其中人造石英石台面是在人造石英石板材的基础上根据客户需求加工后得到的定制化产品。2022年1-6月，公司板材销售收入占比 62.35%，台面销售收入占比37.46%。 图1：2022年1-6月公司营收结构 资料来源：募集说明书，天风证券研究所 公司成立于2007年3月27日，于2021年8月23日在深市主板上市。截至2022年9 月30日，公司前三大股东珠海羽明华企业管理有限公司、周军、胡国强分别持有占总股本30.75%、20.86%、2.93%的股份。公司实际控制人为周军。 图2：中旗新材股权关系示意图（截至2022年9月30日） 资料来源：WIND，天风证券研究所 中旗新材2022年前三季度营业收入4.95亿元，同比减少3.4%；营业成本3.84亿元，同比增长9.24%；归母净利润0.67亿元，同比减少35.74%；毛利率22.56%，同比减少8.96pct。2022年上半年，受疫情、房地产行业发展速度放缓、原材料价格上涨及运输成本增长等因素影响，行业利润率下行压力较大。 图3：营业收入、营业成本与营收增长情况图4：归母净利润、毛利率与净利率变动情况 资料来源：WIND，天风证券研究所资料来源：WIND，天风证券研究所 2022年前三季度公司销售费用率2.56%，同比增加0.67pct；管理费用率3.24%，同比增加0.38pct；财务费用率-3.14%，同比减少3.17pct；研发费用率3.57%，同比增加0.02pct。公司财务费用大幅减少主要原因是银行利息收入增加及汇兑收益增加。 2022年前三季度，公司经营活动产生的现金流量为净流入0.29亿元，上年同期为净流入 0.88亿元；收现比0.87，下降0.07；付现比0.77，下降0.02。公司经营活动净现金流 大幅减少主要原因是2022年前三季度营业收入同比下降、应收账款及银行承兑汇票增加。 图5：期间费用率变动情况图6：流动性情况 资料来源：WIND，天风证券研究所资料来源：WIND，天风证券研究所 人造石英石下游需求持续放量，对传统表面材料替代加速 建筑装饰石材分为天然石材和人造石材两大类。人造石英石是指以不饱和聚酯树脂（UPR）为粘接剂、以石英砂、石英粉为主要填充材料制成的人造石材。人造石英石市场需求与下游住宅装修行业高度相关，住宅装修市场的发展以及中国精装修渗透率快速提升有望推动人造石英石市场需求上升。此外，人造石英石凭借零甲醛、清洁环保等优势对传统台面材料形成一定的替代效应，潜在市场空间较大。 住宅商品房市场规模稳步增长，带动住房装修市场发展。根据国家统计局，虽然近年来中国住宅销售增速有所放缓，但住房销售量总体仍呈上升趋势。2021年中国城镇化率 （64.7%）远低于发达国家80%的平均水平，中远期来看，中国城市化建设的持续推进将推动住宅商品房销售量的上升，进而带来大量的装修需求并带动住房装修行业的发展。 图7：2010-2021中国住宅销售套数累计值图8：2010-2022中国建筑装饰行业总产值 资料来源：WIND，天风证券研究所资料来源：WIND，天风证券研究所 中国存量住房二次装修市场潜力巨大。根据国家统计局，全国存量住房建筑面积合计约586 亿平米，存量住房基数庞大。根据中国建筑装饰协会，住宅装修周期约为8-12年，中国 在1998年实行住房分配货币化改革后新增住宅建筑面积高速增长，按照上述的装修周期测算，近年来我国大量的存量住宅已达到二次装修年限。 住宅装修市场的发展有望提升人造石英石的市场需求。人造石英石被广泛应用于室内装饰装修领域，因此其市场需求与下游住宅装修、公共建筑装修等行业高度相关。随着住宅装 修市场的发展和中国存量住房二次装修市场潜力的释放，人造石英石的市场需求有望提升。 中国精装修渗透率快速提升，或将利好人造石英石行业。中国精装房开盘套数在2016-2019年期间维持26%-41%的增速区间，精装修渗透率由2016年12%提升至2019年32%。中国住房精装修市场的发展有望为人造石英石行业创造新的市场空间。 图9：2014-2019中国精装房开盘套数图10：2016-2019中国精装修渗透率 资料来源：中国产业信息网，天风证券研究所资料来源：中国产业信息网，天风证券研究所 人造石英石对传统台面材料形成替代效应，发展前景良好。人造石英石相比于传统建筑装饰石材具有零甲醛、无辐射、硬度适中、抗污性好、清洁环保等优势，近年来人造石英石的市场占有率显著提升，根据美国市场研究机构Freedonia统计，1999-2016年间全球人造石英石对终端消费者的销售额年复合增长率17.90%，对其他表面材料形成了一定程度的替代效应。 竞争格局方面，人造石英石行业集中度较低，竞争较为激烈。公司作为首家以人造石英石装饰材料为主营业务的A股上市公司，拥有良好品牌形象与较高市场美誉度，市场竞争力日益彰显。在行业一致或应用领域类似的基础上选择惠达卫浴、海鸥住工、凯伦股份和东方雨虹作为可比公司，与上述可比公司相比，中旗新材毛利率处于行业中上游水平。 图11：各公司毛利率对比 资料来源：WIND，天风证券研究所 实施双轮驱动战