详解重要货基监管新规的潜在影响

8yue 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 详解重要货基监管新规的潜在影响 2023年03月03日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 张弛研究助理 联系电话：+8618817872149 邮箱：zhangchi3@cindasc.com 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 详解重要货基监管新规的潜在影响 2023年03月03日 2月17日，中国证监会、中国人民银行联合发布《重要货币市场基金监管暂行规定》，这是自2015年《货币市场基金监督管理办法》、2017年 《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》发布后，又一针对货币市场基金的综合性监管制度。 2000亿规模以上/5000万户持有人以上货基成为监管重点。按照基金产品2022Q4季度报告中的份额合并口径来看，满足重要货基条件的仅A基金和B基金。但由于监管要求为连续20个交易日达到上述标准，考虑到货基季度内的规模波动，单产品合并规模超1500亿的货基共有15只。此外，在计算规模时同一管理人在单一渠道销售的所有货基将合并计算，22Q4共19家基金公司货基总规模在2000亿左右及以上，这些基金公司旗下的货基产品在新规下均存在被纳入重要货币基金的可能性。 暂行规定明显加强了重要货币基金的投资范围和比例要求，强调投资的分散化、底层资产的低风险和高流动性，限制了重要货币基金通过拉久期、抬高杠杆率、信用下沉来做高收益率的投资尝试。除在投资范围和比例约束更为严格之外，暂行规定还在主要涉及流动性的风险控制、风险准备金的计提和使用方面做出了更为严格的规定。从直观结果上来看，重要货币基金未来的收益上限或将受到限制，但业绩表现的波动性我们预计也将大幅收窄；同时从管理人到托管、销售机构对于重要货基的管理成本我们预计将会明显上升。 按照22Q4季报数据，规模在2000亿以上的两只货基均能够满足对应的监管要求。其余规模较大的货基多数在剩余期限上低于90天；但部分产品杠杆率仍然偏高，后续还有进一步调整的空间。从资产配置比例来看，自《重要货币市场基金监管暂行规定（征求意见稿）》推出后，信用风险控制和流动性受限资产的相关投资条款影响到了大规模货基的投资运作策略，但对于除信用债外的其他类型现券的投资行为影响并不明显。 尽管理论上监管政策可能使重要货基的收益率受到较大影响，但当前大规模货基的收益率仍然略高于我们的非重要货基样本，利差虽然从22年Q1的5.5BP下降至Q3\Q4的2BP，但影响远远小于理论上的极端值。 总结来看，从资产配置的角度，多数大规模货基在杠杆率、久期上都已经满足暂行规定的对应要求，在信用债、流动性受限资产上也做出了相应调整，我们预计后续针对暂行规定落地还需做出的投资调整有限，管理水平与规模上的优势仍然有望减轻监管趋严带来的影响；另一方面，非重要货基在资产配置和投资策略的实施上灵活度相对更大，我们认为未来收益率的相对水平还有提升空间，或有望承接部分由重要货基外溢的投资需求，带来弯道超车的机会。 风险因素：重要货币基金名单超预期；全市场货币基金规模变动超预期。 目录 一、暂行规定的监管对象是谁？4 二、暂行规定严格在哪里？6 三、潜在重要货基的当前资产配置情况8 风险因素11 图目录 图1：可能满足重要货基规定的产品名单（存在多个子份额的选取其中规模最大的子份额代码作为代表）4 图2：22Q4旗下货基合计规模在2000亿以上的基金公司（字母代称与图1的基金产品没有对应关系）5 图3：大规模货基主要第三方代销平台合作情况（存在三家以上代销机构的选取按照22年末非货代销保有规模从高到低前三家） ...............................................................................5 图4：暂行规定在投资范围和比例上的要求6 图5：暂行规定在流动性风险控制、风险准备金方面的严格规定7 图6：潜在重要货基平均剩余期限变化情况8 图7：潜在重要货基杠杆率水平（单位：%）8 图8：潜在重要货基回购融资占比（单位：%）9 图9：潜在重要货基21Q4与22Q4资产配置情况变化（占资产总值比例）10 图10：大规模货基与非重要货基样本的22Q4资产配置对比10 图11：简化模型下新规前后货基的费前静态收益率差异11 图12：大规模货基与非重要货基样本2022年全年分季度7日年化均值规模加权变化（单位：%）11 2月17日，中国证监会、中国人民银行联合发布《重要货币市场基金监管暂行规定》（以下简称“暂行规定”），这是自2015年《货币市场基金监督管理办法》（以下简称“管理办法”）、2017年《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》（以下简称“流动性新规”）发布后，又一针对货币市场基金的综合性监管制度。本暂行规定自2022年1月14日开始征求意见，到目前版本中设定的最终落地实施时间2023年5月16日，实际上给予了市场主要参与者充分时间进行适应和调整，那么对于货币市场基金来说，这一全新的监管规定究竟意味着什么，对未来货基的投资运作将会带来什么样的影响，我们将从监管对象、监管要求、投资运作应对等方面进行分析。 一、暂行规定的监管对象是谁？ 2000亿规模以上/5000万户持有人以上货基成为监管重点。在本次暂行规定的立法说明中，监管提到“个别货币市场基金产品规模较大或涉及投资者数量较多，如发生风险易对金融市场产生负面影响，需提出更为严格审慎的监管要求”，这一表态说明，暂行规定的从严监管主要是基于金融稳定的考虑，针对市场上规模较大的产品。按照暂行规定的标准，满足以下任一条件的即可被归类为重要货币市场基金：1、基金资产净值连续20个交易日 超过2000亿元；2、基金份额持有人数量连续20个交易日超过5000万个；3、中国证监会认定的符合重要货币市场基金特征的其他条件。按照基金产品2022Q4季度报告中，各只货基的份额合并口径来看，满足上述条件的货基仅有2只：A基金和B基金（其中持有人户数为中报、年报数据，目前22年基金年报还未公布，采取22年中报持有人户数数据，仅A基金超5000万）。但由于监管要求为连续20个交易日达到上述标准，考虑到货基季度内的规模波动，我们将单产品合并规模超1500亿产品都列示如下图。以下15只货基占全市场货币基金22Q4总规模的29.85%。 基金代码基金名称22Q4合并资产净值（亿元）22年中报合计持有人户数 图1：可能满足重要货基规定的产品名单（存在多个子份额的选取其中规模最大的子份额代码作为代表） 000198.OF A基金 6,893 741,423,454 000359.OF B基金 2,111 28,065,597 000686.OF C基金 1,966 13,091,169 000569.OF D基金 1,821 34,846,285 000575.OF E基金 1,816 12,952,881 003474.OF F基金 1,764 6,277,231 000621.OF G基金 1,761 352,833 000638.OF H基金 1,758 23,358,728 000379.OF I基金 1,738 46,887,854 000719.OF J基金 1,652 22,315,423 000343.OF K基金 1,630 26,359,238 040038.OF L基金 1,623 19,846,975 000397.OF M基金 1,606 24,197,920 004137.OF N基金 1,603 4,935,366 050003.OF O基金 1,578 14,808,413 资料来源:万得，信达证券研发中心 监管加强了对销售渠道的规模监管，同一管理人在单一渠道销售的所有货基将合并计算。对于货基规模和持有人户数的计算，暂行规定中做出了如下补充：“计算前款所述基金资产净值、基金份额持有人数量指标时，同一基金管理人管理且在同一基金销售机构销售的不同货币市场基金应当予以合并计算，中国证监会认可的情形除外”。从目前的公开信息来看，我们很难按照销售渠道对货基规模进行拆分，因此我们粗略地从管理人口径统计其旗下总共货基规模情况。截至22Q4，共19家基金公司货基总规模在2000亿以上，合计规模占全市场货币基金22Q4总规模的69.77%，这些基金公司旗下的货基产品在新规下均存在被纳入重要货币基金的可能性（此处暂不统计户数，因为不同基金产品的持有人可能存在重叠）。但这种统计方式是重要货基范围的上限，监管实际涵盖的范围可能远低于这一上限。 图2：22Q4旗下货基合计规模在2000亿以上的基金公司（字母代称与图1的基金产品没有对应关系） 管理人 基金资产净值合计（亿元） A基金公司 7740 B基金公司 5790 C基金公司 5473 D基金公司 5444 E基金公司 5167 F基金公司 4440 G基金公司 4295 H基金公司 4204 I基金公司 3765 J基金公司 3278 K基金公司 3129 L基金公司 3017 M基金公司 2922 N基金公司 2922 O基金公司 2687 P基金公司 2627 Q基金公司 2195 R基金公司 2096 S基金公司 2015 资料来源:万得，信达证券研发中心 暂行规定对于单一销售渠道的监管，在一定程度上也可以视作是针对互联网第三方代销机构的特别监管要求，我们认为对单一渠道依赖度越高的基金管理人未来面临的监管压力将会越大。从2022Q4基金业协会公布的代销机构非货基金销售保有规模数据来看，银行渠道、互联网第三方渠道和券商渠道呈现三足鼎立的态势。其中，券商渠道的非货保有量与混合基金+股基保有量往往比较接近，偏向于销售含权益的基金产品，银行渠道和第三方渠道销售的基金种类相对较多。而在产品线分布上，由于银行在现金管理类产品线上往往有自家资管部/理财子公司的现金管理类理财，在定位上与货基重叠，对于货基的代销可能并不是银行渠道的销售重点。在支付宝/蚂蚁的余额宝产品大获成功后，货基作为核心产品线布局，起到引流和满足平台用户流动性管理需求的作用，被各家主流互联网代销平台广泛重视。尽管无论是中基协还是代销机构，都并不披露货基代销规模数据，但是我们可以从图1中的主要货基代销机构名单中看到头部第三方代销平台的身影，对于某几只产品来说，他们只和极少数的第三方代销平台合作，这也意味着这些产品在单一销售渠道的规模保有量占比可能会非常大。这种对于单一销售渠道依赖度较高的基金管理人，在暂行规定的监管框架下，旗下货基被纳入重要货基名单的概率或将明显提升。 基金代码基金名称代销渠道1代销渠道2代销渠道3 图3：大规模货基主要第三方代销平台合作情况（存在三家以上代销机构的选取按照22年末非货代销保有规模从高到低前三家） 000198.OF A基金 蚂蚁 000359.OF B基金 腾安 000686.OF C基金 蚂蚁 000569.OF D基金 蚂蚁 天天 腾安 000575.OF E基金 蚂蚁 基煜 同花顺 003474.OF F基金 蚂蚁 天天 基煜 000621.OF G基金 万得 000638.OF H基金 蚂蚁 天天 腾安 000379.OF I基金 蚂蚁 天天 腾安 000719.OF J基金 天天 腾安 同花顺 000343.OF K基金 腾安 肯特瑞 040038.OF L基金 蚂蚁 天天 基煜 000397.OF M基金