策略深度报告：历次牛市第一年的特征分析

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 历次牛市第一年的特征分析 2023年3月1日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 张颖锐联系人 邮箱：zhangyingrui@cindasc.com 樊继拓策略首席分析师 执业编号：S1500521060001联系电话：+8613585643916 邮箱：fanjituo@cindasc.com 策略研究 策略深度报告 证券研究报告 历次牛市第一年的特征分析 2023年3月1日 核心结论： 历次牛市第一年的宽基指数表现。 1、2008年至今，A股已经出现四轮牛市。从累计涨幅来看，除2008年之外，其他牛市启动一年后的累计涨幅均在20%以上。将前期熊市的大部分跌幅基本收复。 2、结合盈利与估值情况来看，牛市第一年的上涨可以划分为三个阶段，依次是拔估值阶段、估值回撤阶段、盈利驱动阶段。 1）估值回升驱动的指数上涨行情较猛烈，涨幅通常在20%以上，两到三个月完成上涨。换言之，牛市第一年的涨幅大多由这个阶段所贡献。 2）仅由估值驱动的指数较为脆弱，宏观刺激政策的边际转弱（或者政策的刺激力度没能持续加码）、经济的二次探底都有可能带来估值回撤。但除了2013年钱荒事件之外，这个阶段指数的回撤幅度比较有限，通常在10%左右，几乎不会突破前低。 3）盈利回升驱动的上涨行情较为扎实，在这个阶段即使监管政策上有不利因素，股市调整幅度通常也较为有限（5%左右）。 历次牛市第一年的行业表现。 1）拔估值阶段。就板块而言，成长风格胜率最好，大概率产生正的超额收益，超额收益幅度在5%左右；但超额收益最靠前的板块则不尽相同，最大的共性是前期超跌。 2）估值回撤阶段。跌幅较小的行业在拔估值阶段的表现无明显共性，可能是拔估值阶段领涨的行业、也可以是拔估值阶段涨幅较小的行业。这个阶段，存在超额收益的行业大多属于消费板块，可能源于消费板块盈利能力较为稳定。 3）盈利驱动阶段。这个时期的板块表现分化加大。牛市主线或新的赛道通常在这个时期开始酝酿。如2009年的周期股、2013年-2014年的传媒、2016年-2017年的建筑材料、2019年-2020年的电子。 风险因素：报告基于对历史规律的总结，历史规律在未来可能失效。 目录 一、历次牛市第一年的宽基指数表现5 1.1自低点的累计涨幅通常在20%以上5 1.2全区间涨幅大多由见底后的第一个季度贡献5 1.3结合盈利与估值来看，牛市第一年的大盘走势可大致分为三个阶段5 1.42012/12-2013/12三阶段复盘7 1.52016/1-2017/1三阶段复盘9 1.62019/1-2020/1三阶段复盘11 二、历次牛市第一年的行业表现14 2.1拔估值阶段，成长板块+超跌板块表现最好14 2.2估值回撤阶段，消费板块确定性最高19 2.3盈利驱动阶段，新的赛道开始酝酿21 风险因素26 表目录 表1：最近四轮牛市启动后第一年的分季度表现5 表2：最近四轮牛市启动后，拔估值阶段的行业表现14 表3：历次拔估值阶段，涨幅排名前三行业的特征19 表4：估值回撤阶段，不同行业的表现情况20 表5：估值回撤阶段，超额收益排名前三行业的特征21 表6：盈利驱动阶段，不同行业的表现情况22 图目录 图1：2008年以来四次牛市第一年的上涨情况5 图2：最近三轮牛市第一年的涨幅都在30%左右，且由第一个季度贡献5 图3：牛市第一年的大盘走势通常分为三个阶段6 图4：2008/10-2009/10万得全A指数与净利润增速6 图5：2012/12-2013/12万得全A指数与净利润增速6 图6：2016/1-2017/1万得全A指数与净利润增速6 图7：2019/1-2020/1万得全A指数与净利润增速6 图8：2010年前后，中国GDP增速下台阶7 图9：PMI数据，2012年至2013年经济仅呈现小复苏7 图10：2013年下半年出现了两轮钱荒（单位：%）8 图11：2013年5月，美联储释放紧缩信号后，标普500指数的表现8 图12：2013年5月，美联储释放紧缩信号后，十年期美债收益率的表现8 图13：2013年下半年，盈利回升再次驱动指数上行9 图14：2016年3月央行继续降准（单位：%）9 图15：2015年下半年，央行降准步伐加快（单位：%）9 图16：2015年至2016年，宏观经济曲折修复10 图17：2016年之后并购交易市场降温10 图18：2016年3月，黑色系期货表现与相关股票指数表现10 图19：2016H2，股市转为由盈利驱动11 图20：2019年1月社融规模大超预期（单位：%）11 图21：2019Q1，北上资金大幅净流入11 图22：2019年3月下旬至5月，市场利率开始走高12 图23：全AROEVS创业板指ROE12 图24：食品饮料、电子、全AROE对比12 图25：2019H2，股市转为由盈利驱动12 图26：拔估值阶段，领涨行业通常在前期超跌（08年-09年）15 图27：国防军工行业在2007年至2015年跑赢大盘15 图28：拔估值阶段，领涨行业通常在前期超跌（12年-13年）16 图29：2012年底，银行板块相对估值处于历史低位16 图30：拔估值阶段，领涨行业通常在前期超跌（16年-17年）17 图31：2016年上半年，金价上涨带动黄金股上涨17 图32：2016年2月至4月，建筑材料行业跑赢沪深300指数时，水泥价格小幅走高17 图33：2016年之后，水泥价格不再完全受产量影响17 图34：汽车行业在2015H2-2016H1持续跑赢，同期乘用车销量增速持续走高（单位：%）..17 图35：2016年初，油价上涨带动石油化工板块超额收益走强17 图36：行业股价超跌反弹逻辑在2019Q1不显著18 图37：高端白酒价格在2018Q4小幅调整，进入2019年之后止跌回升18 图38：2018年-2019年超级猪周期，农林牧渔行业超额收益领先于猪价走势18 图39：2019Q1，水泥价格走势平稳，水泥股因经济回暖预期而上涨18 图40：2013年传媒行业超额收益走高时，行业ROE已企稳回升19 图41：2013年传媒行业超额收益走高时，行业ROE已企稳回升19 图42：食品饮料行业ROE于2015Q3见底，领先于全部A股20 图43：家用电器行业ROE于2015Q4见底，领先于全部A股20 图44：高端白酒价格在2018Q4小幅调整，进入2019年之后止跌回升20 图45：2018年-2019年超级猪周期，农林牧渔行业超额收益领先于猪价走势20 图46：2009Q2-Q4，煤炭行业超额收益大幅抬升22 图47：2013H2，传媒行业超额收益大幅抬升23 图48：2012年至2013年，手机网民增速均维持在20%左右24 图49：中国移动游戏市场实际销售收入在2010年至2013年持续走高24 图50：游戏行业超额收益与行业自身ROE24 图51：游戏行业超额收益与行业ROE优势24 图52：2016Q2-2017Q2，建筑材料行业超额收益大幅抬升25 图53：2019年下半年，电子行业超额收益快速抬升26 图54：电子行业供需格局变化，2018年底供给出清26 图55：电子ROE在2019Q1触底，营收增速在2020Q1触底26 一、历次牛市第一年的宽基指数表现 2008年至今，A股已经出现四轮牛市。我们在本篇报告中梳理历次牛市第一年的市场表现及板块特征。 1.1自低点的累计涨幅通常在20%以上 从累计涨幅来看，除2008年之外，其他牛市启动一年后的累计涨幅均在20%以上。将前期熊市的大部分跌幅基本收复。具体来看，2008/10/30-2009/10/30万得全A指数累计上涨106.15%，2012/12/4-2013/12/4万得全A指数累计上涨26.47%，2016/1/28-2017/1/28万得全A指数累计上涨24.59%，2019/1/4-2020/1/4万得全A指数累计上涨 33.74%。 图1：2008年以来四次牛市第一年的上涨情况图2：最近三轮牛市第一年的涨幅都在30%左右，且由第一个季 度贡献 150% 130% 110% 90% 70% 50% 30% 10% -10% 2008/10-2009/102012/12-2013/12 2016/1-2017/12019/1-2020/1 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2012/12-2013/122016/1-2017/1 2019/1-2020/1 资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心 1.2全区间涨幅大多由见底后的第一个季度贡献 分阶段来看，牛市第一年的涨幅大多由第一个季度贡献（此阶段的上涨通常由估值驱动），而随后三个季度则偏向于震荡（此阶段的表现通常取决于估值与盈利的抗衡）。分季度来看，四轮牛市启动后一个季度的涨幅分别39.33%/21.78%/15.53%/36.20%，涨幅中值为28.99%。而随后的季度涨幅则在±10%以内，呈现窄幅震荡。考虑到2008 年至2009年牛市的上涨较猛烈，与最近三次牛市表现存在较大差异，本文中我们主要研究最近三次的牛市情况。 表1：最近四轮牛市启动后第一年的分季度表现 牛市启动时间 万得全A指数区间涨跌幅 牛市启动后一年 牛市启动后一个季度 第二个季度 第三个季度 第四个季度 2008/11/04 111.82% 39.33% 30.07% 39.21% -6.43% 2012/12/05 26.47% 21.78% 3.63% -2.01% 4.86% 2016/01/29 24.59% 15.53% 3.43% 5.58% -1.95% 2019/01/05 33.74% 36.20% -7.76% -1.50% 8.60% 中位值 30.10% 28.99% 3.53% 2.04% 1.46% 中位值-剔除08年 26.47% 21.78% 3.43% -1.50% 4.86% 资料来源:万得，信达证券研发中心 1.3结合盈利与估值来看，牛市第一年的大盘走势可大致分为三个阶段 结合估值与盈利情况来看，我们将最近三次牛市第一年的上涨划分为三个阶段，分别是估值抬升（例外情况仅有2012年-2013年的牛市）、估值回撤、盈利回升三个阶段。具体来看，除2012年牛市上涨滞后于股价表现之外，其他情况下牛市启动均领先于股价。 1）估值回升驱动的指数上涨行情较猛烈。涨幅20%以上，两到三个月完成上涨。 2）仅由估值驱动的指数较为脆弱，宏观刺激政策的边际转弱（或者政策的刺激力度没能持续加码）、经济的二次探底都有可能带来估值回撤。但除了2013年钱荒事件之外，这个阶段指数的回撤幅度比较有限，通常在10%左右，几乎不会突破前低。而且这段时期的回撤幅度，通常是整个牛市期回撤最大的阶段。 3）盈利回升驱动的上涨行情较为扎实，在这个阶段即使监管政策上有不利因素，股市调整幅度也较为有限（5%左右）。 图3：牛市第一年的大盘走势可大致划分为三个阶段 指数 拔估值阶段 资料来源:信达证券研发中心 估值回撤 盈利驱动 上涨幅度取决于盈利回升的幅度 时间 图4：2008/10-2009/10万得全A指数与净利润增速图5：2012/12-2013/12万得全A指数与净利润增速 万得全A(2007/12=100) 净利润增速(rhs) 盈利驱动 估值驱动 80 75 70 65 60 55 50 45 40 35 30 40% 30%65 63 20%61 10%59 57 0%55 53 -10% 51 -20%49 47 -30%45 万得全A(2007/12=100) 净利润增速(rhs) 盈利驱动估值回撤 盈利驱