特高压直流迎来建设大年，风光储贡献增长驱动力

厉兵秣马30年，电网老兵再起航。许继作为国内覆盖“发输变配用”的电力系统解决方案供应商，特高压直流建设密集落地+风光储订单高速增长有望“再造一个许继”。我们预计公司2021-2024营收CAGR约为27%，网内业务稳健增长，特高压直流贡献业绩弹性，风光储实现“第二增长曲线”，电网老兵乘新型电力系统建设东风再起航。 新型电力系统建设加速，特高压直流迎来密集开工期。2023年，国网明确提出年内开工“6直2交”，直流开工数量为历史最高值。公司是国内核心换流阀+直流控保成套供应商。据我们测算，公司2023年订单空间约为51.09亿元，特高压订单有望迎来高增。未来直流柔性化逐渐推广（远海柔直、常直柔性化改造），将有望为公司带来新的增量空间。 储能业务赋能充分，2023有望实现业绩突破。公司在储能领域主要提供PCS、EMS、BMS和预制舱等设备，商业模式以内部配套+外售为主。 2022年公司累计出货PCS约2GW，在手产能5GW，公司与集团公司许继电科储能强强联合，在手订单充沛，我们预计公司EMS加工服务及其他（主要为风光储EPC业务）2021-2024年营收CAGR约为103%。 传统业务：变配电业务增速稳健增长、2023年电表业务有望实现量价齐升。1）变电业务：主要产品以继电保护、场站监控等二次设备为主，2022年国网相应产品招标量小幅下降（-0.4%/-5.6%），新一代集控站市场公司有望维持20%左右的市占率，变电业务有望实现稳健增长（10～15%）。2）配电业务：主要以一二次融合设备及配电主站、终端为主，珠海许继作为公司配电装备中标主体，市占率约为10%，南网入股后有望进一步提升南网市场市占率水平。3）智能电表：上一轮电表招标大年为2014～2015年（招标量9000万+，平均可靠寿命8年），2023年有望实现量价齐升（2022年疫情影响需求不及预期，许继电表市占率7%稳居第一）。随着提价+原材料价格下行，毛利率有望维持20%+。 盈利预测与投资评级：特高压直流即将进入大建设阶段，公司新能源业务蓄势待发 ， 我们预计公司2022-2024年实现归母净利润8.39/10.47/16.45亿元，同比分别为+16%/25%/57%，2023年给予公司30倍PE作为估值依据，目标价为31.2元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：电网投资不及预期、新能源建设不及预期、竞争加剧等。 1.电力装备行业老兵，并入中电装备开启新征程 30年产品布局，覆盖电力系统各环节。许继电气是中国电力装备行业的领先企业，成立于1993年3月，至今30年历史。公司前身为许昌继电器厂，自主研制了国内第一代继电器和第一套微机保护，从国内最老牌的二次设备供应商逐步成长为覆盖“发输变配用”各环节的、覆盖一次和二次装备、交流及直流装备的电力装备制造商及系统解决方案提供商。许继电气聚焦特高压、智能电网、新能源、电动汽车充换电、轨道交通及工业智能化五大核心业务，积极开展综合能源服务（新能源EPC）、先进储能、智能运维、电力物联网等新兴业务，产品广泛应用于电力系统各环节。 表1：主营产品覆盖为智能变配电系统、直流输电系统、智能中压供用电设备、智能电表、电动汽车智能充换电系 图1：珠海许继经营情况 图2：许继变压器经营情况 图3：中电装备山东电子经营情况 图4：许继仪表经营情况 图5：许继电源经营情况 图6：许昌许继软件技术经营情况 图7：许继电气发展历程 复盘公司历史业绩表现，国网资质背景逐步深化，产品阵列逐步扩大，巨头重组并入中国电气装备集团，新业务腾飞伊始： 起步积累期（1993-1999）。许继电气成立于1993年3月15日，由原许昌继电器厂独家发起，采取定向募集方式设立；1997年4月在深圳证券交易所上市；1995年合资成立许继变压器有限公司，1998年成立珠海许继电气有限公司，1999年与河南省电力局合资成立河南许继仪表有限公司。自此1993-1999年期间，许继电气通过设立子公司和合资公司，建立了覆盖一次、二次以及用电仪表的基本盘。 稳健发展期（2000-2009）。公司借助电网投资建设力度加大，逐步优化自身产品的性能，积累公司在业界的口碑，营收年复合增长率为13%，公司进入稳健发展期。 国网入主期（2010-2021）。公司期间股权经历三次变化，逐步成为国网直属核心设备供应商。2010年国网全资子公司中国电科院通过对许继集团增资扩股，成为许继电气的实控人，这是国网资本首次入股许继电气。随后分别在2011年和2012年，通过两次股权划转国家电网公司直接持有许继电气19.382%的股权，成为许继电气的实控股东，许继正式成为国网直属上市公司。2012年，许继电气向许继集团发行股份购买许继集团下属的柔性输电分公司业务及相关资产负债，特高压直流业务正式并入上市公司。至此，公司在特高压输电、变电、配电以及用电实现全电压等级的业务覆盖，逐步发展成为百亿营收的综合电力设备供应商。 巨头重组期（2021-至今）。2021年9月25日，中国电气装备通过国有股权无偿划转取得许继集团100%股权，从而导致间接收购许继集团持有的许继电气38.31%的股份。 中国电气装备的组建实现了国内电力设备巨头的资源整合，在技术、产业链、市场等方面实现优势互补，有望进一步打开市场空间。 图8：30年产品布局，成为覆盖“发输变配用”的电力系统解决方案供应商 2018年后公司营收触底稳步攀升，净利润稳步增长。2020/2021/2022Q1-3营业收入分别为111.91亿元/119.91亿元/91.16亿元，同比增长10.2%/7.15%/20.98%，2019-2021年复合增速为8.66%；2020/2021/2022Q1-3归母净利润分别为7.16亿元/7.24亿元/6.48亿元，同比增长52.16%/1.17%/11.93%，2019年归母净利润高增长是由于2018年特高压项目同比减少使得公司全年业绩触底形成低基数，后续2019-2022年业绩稳步修复； 2022Q1-3公司营业收入及归母净利润提升，主要是2022Q1-3公司财务、管理、销售费用率分别同比下降0.19pct/0.77pct/0.36pct，费用率持续优化。 图9：2014-2022Q1-3公司营收（亿元） 图10：2014-2022Q1-3公司归母净利润（亿元） 公司营收增速受电网基建投资影响较大。2005-2009年，为了改善电网建设滞后电源建设的现状，国网开始加大对主网投资建设，电网基建投资额CAGR=25.8%。在此期间，公司经营相对稳健，收入增速与电网投资增速趋势保持相对一致。2010-2020电网投资增速放缓，CAGR为3.3%，同期公司营业收入CAGR为11.2%远超电网投资增速，主要受益于国网入主后的资金加持以及业务矩阵的不断扩大和完善。2012年公司营业收入高速增长主要是由于山东项目在2012年大量结算，珠海许继经营业绩实现显著增长。2015年受电网反腐、人事变动等因素影响，项目交货节奏变缓，公司的大部分订单难以顺利落地，造成公司的业绩首次低谷。2018年业绩触底是由于2017-2018年电网投资下降，特高压项目同比减少所致。进入“十四五”，疫情管控放松，叠加大基地建设提速、新能源消纳问题更为凸显，电网基建投资有望保持增长。 图11：公司营收增速受电网基建投资影响 从公司的分业务类型营业收入占比来看，智能变配电系统板块一直是占比最高的收入来源，收入占比稳定在37%左右，智能中压供用电设备业务占比保持稳定，收入占比稳定在19%左右；智能电表业务营收占比在2022年收购山东电子后有一定幅度的提升，收入占比从2014-2018年稳定在13%提升至2020-2021年21%左右；直流输电系统板块收入占比受特高压周期波动和项目中标情况影响，不同年份的营收占比波动较大。智能中压供用电、能充换电系统和EMS加工服务业务收入占比相对稳定。 从分业务类型毛利率水平及毛利贡献来看，公司智能变配电系统和直流输电系统业务的毛利率水平较高。整体各块业务毛利率水平呈现差异化变化，随着公司加快建设智能产线，坚持精细管理、完善降本组织架构，2018-2022Q1-3公司综合毛利率呈现稳步上升的趋势。我们预计公司直流输电板块的毛利率有望在“十四五”特高压及海上柔直新建设周期中保持高毛利率水平。智能变配电及直流输电系统由于其较高的毛利率，2018-2022H1上述两板块的毛利占比平均值达到了47%/17%。 图12：智能变配电系统业务收入占比最高 图13：直流输电系统业务毛利率最高 公司盈利能力逐步修复、ROE逐年上升，人效产值逐年上升。盈利能力方面，公司利润率逐步回升，毛利率由17.42%（2018）上升到20.84%（2022Q1-3），ROE由2.60% （2018）上升到6.65%（2022Q1-3）。随着公司并入中电装备集团，加快建设智能产线，坚持精细管理、完善降本组织架构的进行，公司利润率上升将持续，ROE也将呈稳步上升趋势。除开2015和2018年两次由于客观因素引起的业绩触底，公司人均产值从121万元（2012年）提升至220万元（2021年），充分体现出公司优化管理组织架构的成效。 图14：2019-2022Q1-3ROE围绕7%波动 图15：公司盈利能力逐步修复 图16：公司费控助力降本增效 图17：公司人均产值呈上升趋势 首个股权激励推出，有望充分激发组织内生动力。2022年12月29日，公司发布上市以来推出的第一次股权激励，此次激励计划首次授予不超过475名核心技术（业务）骨干人员，本次股权激励目标设定相对保守，以2021年为基期，公司23/24/25年净利润复合增速不低于10%/10.5%/11%，考核门槛较低确保充分行权，有望提振组织活力。 表2：公司股权激励解锁目标相对保守确保充分行权 2.新型电力系统建设加速，特高压直流迎来密集开工期 2.1.特高压建设历史复盘 特高压工程的建设是我国近20年的电网发展的主旋律之一。2004年，国网公司提出了建设以特高压电网为核心的坚强国家电网的战略构想，2005年开始正式启动特高压交流试验示范工程的初步设计，从此特高压建设成为了贯穿我国电网发展的主旋律。 截止到2022年底，我国已建成“15交19直”的34条特高压线路，“十四五”期间预计还将有至少“10交11直”21项特高压工程开工建设，建设节奏有望超过“十三五”。 图18：截至2022年底我国累计投运35条特高压线路 图19：“十四五”开工节奏有望成为历史最高 从特高压建设历史进程来看，整体经历了三轮建设期。2014年5月大气污染防治行动启动了第一轮特高压“4交5直”的密集落地，第二轮是2018年9月新一轮输变电建设计划提出了“7交5直”的特高压规划目标，但项目核准开工的节奏显著放缓，建设周期横跨“十三五”到“十四五”。2020年“双碳”战略目标的提出，构建以新能源为主体的新型电力系统成为电网发展的主题，以解决清洁能源基地外送的特高压输电工程迎来了第三轮建设高峰期。 我国特高压直流输电技术经过多年的发展，已成为远距离、大容量输电的主要输电方式。目前特高压的输电形式主要分为直流和交流，直流输电主要负责远距离、大容量的点对点输电，交流则主要负责加强送端、受端网架以及搭建区域或省间电网的互联通道。从整个历史进程来看，特高压直流作为清洁能源的主要外送方式，其建设和投资在“十二五”末到“十三五”是一波高峰期，其中2015年一年内共开工酒泉-湖南、晋北-江苏等5条特高压直流工程，“十三五”期间累计完成特高压直流投资额2655亿元，电网基建年均投资额超5000亿。2017年后，特高压直流开工年均1-2条，建设节奏趋于平缓，电网投资逐步回落至5000亿以下水平。 图21：“十二五”末期到“十三五”是特高压直流投资 图20：2014-2015年是特高压直流开工第一波高潮 图22：特高压直流工程建设周期平均在2年左右 图