老树“新”花，铅碳储能或成新增长点，展望欧储放量后利润兑现

2023年02月28日 证券研究报告•2022年业绩快报点评 买入（维持）当前价：37.15元 天能股份（688819）电力设备目标价：——元（6个月） 老树“新”花，铅炭储能或成新增长点，展望欧储放量后利润兑现 投资要点 事件：公司发布2022年业绩快报，报告期内实现营业收入417.8亿元，同比 +7.9%，实现归母净利润19.0亿元，同比+38.9%。对应22Q4实现营业收入117.4 亿元，同比-8.4%，实现归母净利润4.8亿元，同比-29.1%。 全年铅蓄电池销售约105GWh，领先下游行业增长。2022年，公司铅蓄电池下游两轮车行业飞速发展，带动公司销量超预期增加。全球电动车网数据显示， 2022年我国两轮车总销量达6007万辆，同比增长约20%。存量市场增速预计约8%，较2021年均存在显著扩张。经测算，公司两轮车用铅酸电池销量跟随下游市场增长，达到100GWh，同比+8%。同时，公司积极开拓铅蓄电池应用场景，48V启动启停电池、备用储能等下游客户均有所突破，预计2022年铅蓄电池总销量将达到105GWh。此外，公司锂电业务持续推进，预计2022年出货约3GWh，主要由新增工商业储能产品拉动。 27582 铅炭储能需求广阔，有望成为传统铅蓄业务的新增长点。2022年，铅炭储能技术在《“十四五”新型储能发展实施方案》等指导文件中被多次重点提及，铅炭储能作为最早期的新型储能方案，重新回归主流。主要得益于：（1）铅炭储能 具有显著的成本优势，当前循环寿命已达到3000次，运营成本摊薄、经济性保持领先；（2）铅炭电池拥有极强的稳定性，铅炭储能电站更为适合在人群密集区域铺设；（3）经过天能集团对于铅蓄电池回收技术的持续钻研，当下已实现电池“内循环”，使用过程将不会存在污染。2022年底，公司与太湖能谷签订 《战略合作协议》，未来3年太湖能谷将在其所实施的储能项目中采用公司铅炭电池电芯总量合计不低于30GWh。综上，预计随着下游应用场景逐步扩张、丰满，2023年公司铅炭储能产品出货有望达到10GWh，若对标公司铅酸电池0.02元/Wh的盈利能力，将增厚公司传统业务利润约2亿元。 利润端显著改善，展望2023年锂电欧储业务利润兑现。经过2022年初调价机制完善后，公司盈利能力同比大幅改善，净利率增长超1pp。经测算，2022年铅蓄业务盈利能力修复至历史平均水平，达0.02元/Wh；锂电池业务受原材料 碳酸锂等大幅涨价影响，仍略有亏损。2023年，公司天能SAFT子公司将实现规模出货，受益于产能建设推进、下游储能需求爆发，锂电业务出货量有望实现翻倍增长，接近7GWh。同时，SAFT兼具渠道优势，叠加2023年碳酸锂等原材料供给增加、价格下降，有望助力公司锂电业务盈利能力回暖。 盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS分别为1.96元、2.41元、2.76元，对应PE分别为19倍、15倍、13倍。公司规划目标积极，产能建设、战略合作持续落地，看好以价值促成长，维持“买入”评级。 指标/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 风险提示：原材料价格或大幅波动的风险、上下游合作发生重大变化的风险、产能建设不及预期的风险。 营业收入（百万元）38716.1741783.8147502.1954090.33 增长率10.30%7.92%13.69%13.87% 归属母公司净利润（百万元）1369.371901.202341.072686.89 增长率-39.94%38.84%23.14%14.77% 每股收益EPS（元）1.411.962.412.76 净资产收益率ROE10.40%12.96%3.89%13.93% PE26191513 PB2.942.612.282.00 数据来源：Wind，西南证券 西南证券研究发展中心 分析师：韩晨 执业证号：S1250520100002电话：021-58351923 邮箱：hch@swsc.com.cn 相对指数表现 数据来源：Wind 基础数据 总股本(亿股)9.72 流通A股(亿股)1.31 52周内股价区间(元)22.60-50.49 总市值(亿元)361 总资产(亿元)266.77 每股净资产(元)13.50 相关研究 1.天能股份（688819）：铅酸盈利能力持续向好，展望2023年锂电扭亏为盈(2022-11-01) 2.天能股份（688819）：铅酸盈利能力持续修复，锂电受益储能发展亟待重估(2022-08-31) 3.天能股份（688819）：一季度业绩恢复，锂电业务开始发力(2022-05-01) 4.天能股份（688819）：多业务布局，攻守兼具，静待花开(2022-04-01) 5.天能股份（688819）：原材料涨价成本承压，静待业绩改善(2021-11-01) 6.天能股份（688819）：扩产布局多赛道，盈利能力持续改善(2021-09-02) 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：公司铅蓄电池价格2022-2024年维持不变，销量分别增长8%、10%、6%，2023 年受益于铅炭储能放量，销量增速略高于历史平均水平。 假设2：预计随着铅炭储能放量，2023-2024年分业务利润水平有望向较为成熟的铅酸产品靠拢，单位净利达到0.02元/Wh，对应毛利率约20%； 假设3：公司产能建设稳步推进，22Q4受不可控因素影响，产能建设进度略微推后，预计2023年有效产能约7GWh，产能利用率约80%； 假设4：预计2023年、2024年锂电池主要原材料碳酸锂供给趋松，年内采购均价下行至35万元/吨、20万元/吨，参考锂电池成本拆分模型，公司锂电业务毛利率将回升至8%、12%。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 铅蓄电池 收入 33504 36184 39802 42190 增速 8.0% 10.0% 6.0% 毛利率 17.7% 20.0% 20.0% 20.0% 锂电池 收入 997 2100 4200 8400 增速 110.7% 100.0% 100.0% 毛利率 -3.6% -6.0% 8.0% 12.0% 其他业务 收入 4216 3500 3500 3500 增速 -17.0% 0.0% 0.0% 毛利率 3.3% 3.0% 3.0% 3.0% 合计 收入 38716 41784 47502 54090 增速 10.3% 7.9% 13.7% 13.9% 毛利率 15.6% 17.3% 17.7% 17.7% 数据来源：Wind，西南证券 预计公司2022-2024年营业收入分别为418亿元（+8%）、475亿元（+14%）和541亿元（+14%），归母净利润分别为19亿元（+39%）、23亿元（+23%）、27亿元（+15%），EPS分别为1.96元、2.41元、2.76元，对应动态PE分别为19倍、15倍、13倍。 综合考虑业务范围，分别选取了铅蓄电池、锂电池行业4家上市公司作为估值参考，其中南都电源均兼具铅蓄、储能概念，且营收规模较大；爱玛科技为公司下游重要客户，代表两轮车行业龙头估值水平；派能科技、鹏辉能源为海外储能核心标的，对于公司未来欧储市场盈利能力形成可靠参照。 表2：可比公司估值 证券代码 可比公司 总市值 （亿元） 股价（元） EPS（元） PE（倍） 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 300068.SZ 南都电源 255 26.05 -1.58 0.55 1.05 1.72 48 25 15 603529.SH 爱玛科技 332 57.83 1.64 2.85 3.72 4.58 28 20 16 13 688063.SH 派能科技 471 268.00 2.04 13.94 19.81 96 38 19 14 300438.SZ 鹏辉能源 309 67.05 0.42 1.43 2.78 4.06 112 47 24 17 平均值 79 38 21 15 688819.SH 天能股份 361 37.15 1.41 1.96 2.41 2.76 26 19 15 13 数据来源：Wind，西南证券整理 从PE角度看，公司2023年估值为15倍，行业平均值为21倍，显著低于行业平均估值水平。伴随公司未来海外储能放量，锂电产品盈利能力兑现，业绩将呈现高质量、高确定性增长趋势，看好利润端进一步的弹性释放，维持“买入”评级。 附表：财务预测与估值 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 38716.17 41783.81 47502.19 54090.33 净利润 1324.86 1851.20 2241.07 2536.89 营业成本 32685.34 34568.05 39100.75 44539.26 折旧与摊销 549.03 583.17 583.17 583.17 营业税金及附加 1449.84 1500.33 1735.81 1973.28 财务费用 41.22 41.78 95.00 108.18 销售费用 1105.82 1128.16 1235.06 1406.35 资产减值损失 -12.89 -20.00 -20.00 -20.00 管理费用 2019.40 2381.68 2707.63 3083.15 经营营运资本变动 1591.35 -1932.12 710.87 233.89 财务费用 41.22 41.78 95.00 108.18 其他 -41.81 -81.42 -74.60 -76.27 资产减值损失 -12.89 -20.00 -20.00 -20.00 经营活动现金流净额 3451.76 442.61 3535.51 3365.86 投资收益 95.30 100.00 100.00 100.00 资本支出 -953.83 -1000.00 -2000.00 -4000.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -1973.51 100.00 100.00 100.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -2927.34 -900.00 -1900.00 -3900.00 营业利润 1551.72 2283.81 2747.94 3100.11 短期借款 1007.12 -1030.35 0.00 0.00 其他非经营损益 27.19 -80.00 -80.00 -80.00 长期借款 -305.54 0.00 0.00 0.00 利润总额 1578.91 2203.81 2667.94 3020.11 股权融资 4742.55 0.00 0.00 0.00 所得税 254.05 352.61 426.87 483.22 支付股利 -583.26 -273.87 -380.24 -468.21 净利润 1324.86 1851.20 2241.07 2536.89 其他 -1788.96 -366.15 -95.00 -108.18 少数股东损益 -44.51 -50.00 -100.00 -150.00 筹资活动现金流净额 3071.92 -1670.37 -475.24 -576.39 归属母公司股东净利润 1369.37 1901.20 2341.07 2686.89 现金流量净额 3597.88 -2127.77 1160.27 -1110.54 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 财务分析指标 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 10273.48 8145