安信策略林荣雄团队⾯向未来⼗年的产业赛道研究框架

安信策略林荣雄团队 ⾯向未来⼗年的产业赛道研究框架 林荣雄SAC执业证书编号：S1450520010001 A股投资框架转变：从均值回归框架⾛向基本⾯异质性框架 图：核⼼资产分化的本质：从均值回归⾛向基本⾯异质性 从宏观总量驱动到产业赛道驱动，投资框架势必从均值回归框架⾛向基本⾯异质性框架。 从本轮核⼼资产的内部分化过程来看，“均值回归”策略依然⽆效。因此，我们希望以本轮核⼼资产分化为契机，试图从投资视⻆的转变以及配置逻辑的演化，综合考察⻓期和短期的定价思路，挖掘分化背后的投资启示。 资料来源：安信证券研究中⼼ 结合资产定价模型来看，我们认为核⼼资产内部分化的本质是A股的定价框架从以P=PE*EPS为核⼼的均值回归框架⾛向以三阶段⾃由现⾦流贴现模型为核⼼的基本⾯异质性框架，这点在配置逻辑从宏观总量驱动向产业赛道驱动演化的过程中尤为重要，成⻓性、确定性和近端盈利的判定将成为未来投资组合超额收益的重要来源。 4 产业赛道的基本⾯异质性将成为未来投资超额收益的核⼼来源 我们认为当配置逻辑从宏观总量驱动到产业赛道驱动时，定价机制将从均值回归⾛向基本⾯异质性框架。 我们认为在存量博弈的阶段，产业和赛道为王，⾼估值不再是下跌的⾸要原因，低估值也不再是上涨的核⼼动⼒，均值回归是⼀种特别不本质的局部正确。因此，基于均值回归下传统的P=PE*EPS模型解释⼒不断下降，市场定价将聚焦在基本⾯的异质性，也就是我们提出的⼆阶段DCF模型，将基本⾯进⼀步划分为三⼤维度，从⽽形成基本⾯异质性。 三⼤维度：近端盈利指企业当前1-2年的盈利情况，成⻓性是指企业增⻓的空间，确定性是指企业增⻓的稳定性。成⻓性的⾸要依据是产业⽣命周期和全球竞争⼒，确定性则更多依赖于商业模式的护城河与⾏业竞争格局，近端盈利的核 ⼼是短期内订单和价格的信号。 图：传统定价模型以周期和均值回归视⻆为核⼼图：基本⾯异质性视⻆下盈利的三⼤维度为核⼼ 资料来源：安信证券研究中⼼ 5 产业赛道的基本⾯异质性：近端盈利、成⻓性和确定性 图：三阶段DCF模型下盈利驱动三⼤因素：近端盈利、成⻓性和确定性 资料来源：安信证券研究中⼼ 定价机制转变：基本⾯异质性框架⻓期⽽⾔对于利率并不敏感 图：基本⾯异质性框架⻓期⽽⾔对于利率并不敏感 资料来源：Wind,安信证券研究中⼼ 那么，基本⾯异质框架下成⻓性、近端盈利和确定性优先次序如何确定呢？我们认为⼤致来说，短期⽽⾔来⾃利率的引导。在短期利率超预期下⾏期，成⻓性的作⽤最⼤，决定了估值约束⾼低；在短期利率超预期上⾏期，确定性的作⽤最⼤，决定了估值约束⾼低。在短期利率不发⽣明显波动时，近端盈利决定了短期的估值约束，近端盈利较强时，估值约束并不明显，相反近端盈利较弱时，估值约束就会较为明显。 ⽽从⻓期来看，基本⾯异质性框架是对于 ⻓期主义的始终如⼀的坚持和执⾏，对于利率并不敏感。 安信策略林荣雄团队⾯向未来⼗年的产业赛道研究 中⻓期框架主要⽤于确定⼀年及以上时期的产业赛道投资主线。以产业⽣命周期和⾏业竞争格局为核⼼，以全球竞争⼒为辅助，建⽴起产业⽣命周期为X轴，⾏业竞争格局为Y轴的评估体系，优先选择⾏业竞争格局改善且产业⽣命周期处于成⻓的产业赛道。全球竞争⼒作为框架辅助研究，主要针对例如宁德时代这种千亿到万亿的投资机遇评估。评估频次为：年度/半年度，产业 ⽣命周期和全球竞争⼒年度评估，即每年年报披露⽇；⾏业竞争格局半年度评估，即每年年报和中报披露⽇。 顶层框架主要⽤于在新政治经济学理论指引下构建产业政策与理论依据、产业驱动⼒与变量、产业优先次序以及产业验证信号并结合⼗四五规划的五维产业发展框架。 产业⽣命周期 基于新政治经济学下产业驱动⼒和发展逻辑 顶层框架 中 ⾏业竞争格局 全球竞争⼒研究 ⻓期框架 ⾏业轮动：基于预期收益、产业链景⽓等视⻆下⾏业轮动 景⽓投资：短期⾏业景⽓波动预测 短期框架 实 战基于产业链视⻆下上市公司分类研究、公司治理与商业 落模式解构 地 短期框架主要解决⼀年内的⾏业轮动问题，认为景⽓变化是⾏业短期轮动最核⼼的依据，把握阶段内⾏业涨幅胜负⼿。景⽓按照研究对象分为产业链景⽓、⾏业景⽓；按照研究内容为绝对景 ⽓⽔平评估与边际景⽓变化评估。⽉度⾏业轮动仅考虑景⽓边际变化⽔平，季度⾏业轮动考虑景⽓边际变化⽔平外，还需要考虑景⽓绝对⽔平和估值⽔平，年度⾏业轮动则将估值因素的占 ⽐提⾼⾄50%。评估频次为：⽉度，即每⽉⽉底。 实战落地框架主要解决投资组合问题，也就是⼀旦确定产业赛道后如何能够快速⾃上⽽下筛选出可以投资的上市公司标的。评估频次：季度，即财报披露⽇。 安信策略产业赛道判定框架：核⼼变量、⽣态与驱动⼒ ⼈ 企业家精神 产业评估框架 环境 价值 组织 ⽣意 所处的时空和⽣态 ⽂化、价值观 治理结构、科学决策的能⼒ 商业模式、核⼼竞争⼒、市场壁垒 护城河、延展性 1.产业核⼼变量 (1)⼈⼝⽼龄化 (2)外资开放⾼⽔平化(3)全球化内在动⼒减弱(4)共同富裕 (5)地⽅政府和官员激励 2.产业⽣态 (1)做⼤做强 (2)不相互倾轧，不打价格战 (3)⽣态不断完善和丰富 3.产业驱动⼒ (1)供给 (2)需求 (3)技术 (4)政策 (5)⼯程师红利 图：安信策略产业赛道判定框架和思路 盈利分布格局 增⻓带动ROE还是ROE带动增⻓ ⾼增⻓的细分多还是少 景⽓的绝对⽔平和环⽐变化⽔平 传统 切⼊⼝ 估值盈利性价⽐ 市场驱动因⼦ ⾏业预期和动态估值 增速波动和指数收益波动 ROE、PE、G 新切⼊⼝ 近端盈利 确定性成⻓性 短期订单和价格信号 ⾏业竞争格局和商业模式护城河产业⽣命周期，全球产业竞争⼒ 产业发展 1、政策1+2+3第⼀阶段、第⼆阶段、第三阶段（⼗四五规划） 2、特征2+3（ROE、营收、利润增速） 3、强弱次序1+3（资产负债表扩张速度） 4、持续性1+2（年化增速、未来3年年化） 赛道投资 1、真景⽓ 2、⽩⻢ 3、核⼼赛道 连续超过⼀年业绩稳定增⻓ 连续超过两年业绩稳定增⻓，千亿市值企业》3家连续超过三年业绩稳定增⻓，千亿市值企业》5家 资料来源：安信证券研究中⼼ 市场短期认识：特征和强弱市场⻓期认识：特征和持续性 9 安信策略产业赛道研究：基于股票市场认知的商业模式研究框架 图：安信策略商业模式的五个研究⽅向 本质论A股上市公司商业模式及护城河研究 赛道论 ⻛格论熵论收益论 勇者、能者、谋者、智者——基于商业模式解构的财务框架与勾稽择股模型 挖掘中⼩市值企业中的深度价值——基于商业模式解构的财务框架与勾稽择股模型2 熵增规律下企业家精神、商业模式与企业价 值——基于商业模式解构的财务框架与勾稽择股做模做模做模时型时型时型间3间的朋友，与伟⼤企业共同成⻓——A股⼗年 ⼗倍股的⼆⼗条启示 资料来源：安信证券研究中⼼ 10 渗透率：客观有效的刻画⾄关重要 渗透率，即特定品类于市场中的销售规模占该⼤类整体规模的⽐例。通常⽽⾔，它是在综合⽣产与消费两端的主客观因素下对于对应赛道成⻓潜⼒的直观判定指标。具体地，其包含了对于技术研发落实进程以及客群接受度的综合考量： 1）技术进步：与传统的技术研发进步（研发占⽐等）指标相⽐，更侧重考虑技术的落实。渗透率的实现以销售为基础，新品类销售的前提为技术可⾏与技术落实。 2）客群意愿：与传统的新兴产业预期（未来X年市场空间等）指标相⽐，更体现的为当前已实现的客群可接受度。购买消费为主观意愿的最直接体现，渗透率⼀定程度上能够避免对于新兴赛道过于乐观预期的⻛险。 图：渗透率内涵及构建 资料来源：安信证券研究中⼼11 12 渗透率：本质是产业⽣命周期，核⼼是技术迭代和产品创新 渗透率的本质是产业⽣命周期，表现为业绩爆发期，投资的抓⼿是技术创新和产品迭代，核⼼评估的是过程中边际收益和边际成本，最直观的感受是业绩持续超预期。渗透率的评估不能仅就数字⽽论，要意识到渗透率存在初级形态和中级形态。 ⼀般⽽⾔，当产业处于不同⽣命时点，相关企业往往具有不同形式的增速分配，渗透的加速往往对应超额⾏情的出现，⽽这⼀现象的本质亦是产业⽣命周期的变化。成⻓期的产业增速总体上⾼于成熟阶段；其中，处于引⼊期（<5%）的产业⾏情主要由估值⽀撑，上⾏⾏情往往昙花⼀现，⽽处于成 ⻓加速期（5%-35%）的产业开始具备基本⾯⽀持，市场开始关注标的质量；进⼊洗牌及出清期（35%-65%）后，⻰头优势开始显现。 ⽣命阶段 细分阶段 阶段特征 对应渗透率区间 投资的⼀般规律 成⻓期 引⼊期 成⻓体系或相关技术匮乏，因此有很强的投资需求，市场空⽩从⽽营收往往爆发式增⻓，但盈利模式不成熟，仅有少量参与者 5%以下 上⾏⾏情由估值⽀撑，但整体昙花⼀现；中⼩市值企业在该阶段表现相对较好 加速期 产业总收⼊维持⾼速增⻓，但由于盈利模式初步探明，吸引⼤量竞争者蜂拥⽽⼊，业内公司平均营收增速相⽐引⼊期有所放缓，产品体系不完善和剧烈竞争使投资需求维持较强。 5%-35% ⾏情由估值⽀撑转向由盈利⽀撑，上⾏持续性较⻓；期间⾏情由多数环节⼤市值企业转向少数技术优势环节的中⼩市值企业 洗牌期 产业总需求仍在增⻓，但参与者过多导致供给短期过剩，倒逼产业开始洗牌，⾼成本企业逐渐退出，⾏业集中度由低位开始回升，产品体系⾛向完善，投资强度也有所减弱。 35%-65% ⾏情由基本⾯⽀撑，⻰头企业/⼤市值企业显著占优 出清期 产业需求保持增⻓，但供给基本能够填补现有需求并同步增⻓，需求⾼端化使得少数运营优良的⾼品质公司优势凸显并促使产业需求进⼀步集中，产业格局逐渐稳固，投资缓慢下降⾄常态⽔平 成熟期 稳态期 产业格局已经稳定，⽽产业需求将⻓期存在且随经济发展缓慢增⻓，因此业内公司⻓期有利可图，为应对缓慢变化的需求和少量竞争者，仍需维持较低⽔平的投资 65%以上 ⾏情基本稳定运⾏，进⼊成熟后期及衰退期后有较⼤整体下⾏⻛险 成熟后期 产业需求⾄少短期内仍然存在，但缺乏稳定增⻓，甚⾄有所萎缩，创新需求减⼩导致投资相⽐过往明显减少，叠加可能的成本提升使得业内公司盈 利能⼒下滑 衰退期 总需求有显著萎缩，盈利能⼒相⽐历史⼤打折扣，新的投⼊失去意义，业内公司普遍开始考虑退出产业，可能会收回过往投资甚⾄清偿债务 图：产业⽣命周期阶段划分以及对应渗透率投资规律 渗透率视⻆下产业⽣命周期投资认知：戴维斯双击到戴维斯双杀 渗透率 引⼊期 •渗透率低于5%，增 ⻓缓慢； •⾏情由估值驱动 •存在短期超额⾏情， 持续1-2个季度； 加速期 •渗透率在5%-35%左右，快速拉升； •⾏情由盈利和估值⼀并驱动； •由多轮上涨⾏情构成， 第⼀轮上涨幅度超过 100% •上涨⾏情⼀般持续8-35% 10个⽉ 65% 洗牌出清期 •渗透率在35%-65%之间， 成熟期 •渗透率显著超过65%，相对稳定； •⾏情⼩幅下跌； •⼤市值公司占优 •上涨幅度在20%-30%•前期⼤市值占优，后 增⻓速率变缓； 之间 •中⼩市值占优，⼤市值更抗跌 5% 期中⼩市值占有 •⾏情由盈利驱动 •⾏情出现明显下跌趋势，下跌幅度为50%-80%； •⼤市值公司占优 时间 2022版安信策略产业赛道特⾊研究：渗透率 图83：2022年安信策略产业赛道特⾊研究——当前部分产业赛道渗透率⼀览 数据来源：Wind，安信证券研究中⼼14 安信策略产业赛道研究渗透率具体计算⽅式 资料来源：Wind，CPIA，艾瑞咨询，奥维数据，IDC，弗若斯特沙利⽂，安信证券研究中⼼15 业绩爆发期是最佳投资期，是决定仓位的最重要因素，由1、渗透率；2、技术创新和产品迭代的边际收益和边际成本，当营收增速-投⼊增速在扩张时，企业价值在迅速提升 在产业浪潮过程中，⽆论产业浪潮持续多久，业绩增速爆发阶段是最佳投资期，但这段时间投资收益多为估值驱动。错过了 业绩⾼速增⻓阶段，投资收益会⼤打折扣。即便后期业绩增速回落后处于较⾼⽔平，估值均会显著回落（