金融衍生品2023年3月报：市场分歧尚存，走势趋于震荡

金融衍生品月报 2023年2月26日 研究员：孙锋期货从业证号： F0211891 投资咨询从业证号： Z000567 :021-65789277 :sunfeng@chinastock.com.cn 研究员：彭烜期货从业证号：F3035416 投资咨询从业证号：Z0015142 ：pengxuan_qh@chinastock.com.cn 研究员：沈忱CFA期货从业证号：F3053225 投资咨询资格编号：Z0015885 ：shenchen_qh@chinastock.com.cn 市场分歧尚存，走势趋于震荡 ——金融衍生品2023年3月报 报告摘要： 股指期货：2月市场走势震荡，指数走势分化。沪深300指数和上证50指数高开低走、 低位震荡，中证500指数和中证1000指数一度冲高，强势整理。随着股指现货的回落、2309 合约的上市，整体的基差水平较前期明显回落，经历2302合约到期波动后，基差也走平企稳。 美国通胀或难以快速回落，通胀的底部可能比市场预期的更高，使加息和流动性紧缩预期加强，美元反弹还可能继续，长期通胀预期上升导致美元贬值+利率上行的组合会开始出现，进而影响北向资金流向，这显然对A股走势有不利的影响。 历史上两会期间主题交易频出、十分活跃，即使AI概念回落，其他题材也可能不断涌现，小型指数可能更受益。沪深300指数目前估值处于合理与低估之间水平，4000点整数关一线有一定的技术支撑和心理暗示，会对市场有支撑作用，市场总体上仍为箱体震荡整理。 国债期货：节后，国内居民出行、二手房成交以及工地开复工率等部分高频数据出现较为明显的改善，显示出基本面修复速度有所加快。但一方面，土地成交面积和溢价率仍处低位，房地产投资端回暖尚需时日；另一方面，海外货币政策收紧周期叠加地缘扰动频发，外贸出口不确定较大，市场对于后续国内经济复苏斜率仍存分歧。 对于债市而言，我们认为，当前复苏趋势明确叠加中美利差高位，货币政策逐步“回归中性”的情况下，中期维度，债市或仍偏逆风。不过，潜在地缘事件对市场风险偏好的压制仍需关注，与此同时，做空或套保时也需留意期债盘面高基差带来的额外成本。 风险因素：国内复苏不及预期，美联储政策变化，地缘政治因素 投资逻辑分析一、股指期货 1.现货市场表现回顾——震荡加大、指数分化 2023年2月，市场震荡加大，主要指数走势分化。至2月24日，沪深300月度跌幅为 2.3%，上证50指数月度跌幅为2.86%；中证500指数月度涨幅0.82%，中证1000指数月度涨幅为2.05%。 图1：沪深300指数2月表现图2：上证50指数2月表现 图3：中证500指数2月表现图4：中证1000指数2月表现 数据来源：Wind、银河期货 大型指数高开低走后回落震荡，而小型指数一度冲高，保持高位整理，总体上上方压力 增大，下档支撑明显，市场进入震荡格局。 2.股指期货表现回顾——基差回落企稳，移仓成本上升 春节之后，随着现货的高开低走，2309合约的上市，2306合约和2303合约分别转为当季合约和下月合约，连续基差出现跳水，整体的基差水平也较之前有明显回落。特别是IC 和IM，2月中旬以来当月合约贴水持续，仅2月合约交割日基差出现波动。而IF和IC当月合约在2月末开始走稳，指数企稳走平是一大原因。 图5：IF基差变化图6：IH基差变化 数据来源：Wind、银河期货 图7：IC基差变化图8：IM基差变化 数据来源：Wind、银河期货 从成交看，2月各品种成交都较1月有一定幅度的增加，其中IC和IM日均成交量分别 为75512手和58272手，增幅分别为12%和35%；IF和IH的2月日均成交量也较上月分别增加7%和6%。持仓看，IC和IF2月日均持仓分别达286634手和211483手，较上月分别下降5%和2%；IM持仓在2月16日达到15万手之后持续下降，2月24日持仓已降至13.8万 手，低于2月14.2万手的日均水平。 图9：IF成交持仓变化图10：IH成交持仓变化 数据来源：Wind、银河期货 图11：IC成交持仓变化图12：IM成交持仓变化 数据来源：Wind、银河期货 1月合约到期后，2309合约持续较大贴水使移仓下季合约的空头展期成本不断抬高，其 他合约的展期成本也逐渐上升。其中，IH当月合约移下月合约、当季合约，IF当月合约移下月合约空头展期成本仍为负，即移仓可获得正收益。 图13：IF空头移仓成本变化图14：IH空头移仓成本变化 数据来源：Wind、银河期货 图15：IC空头移仓成本变化图16：IM空头移仓成本变化 数据来源：Wind、银河期货 从主要席位的持仓情况看，各品种净空头持仓有小幅抬升趋势，至月末多达到相对高点。 IH前五大席位净空头持仓从春节前最后一个交易日的25%水平下降至20%以下，月末再回20%一线；其他品种前五大席位净空头持仓经历波动后在月末达到6%水平，其中IM持仓增加较为明显。IC前十大席位由多空基本平衡转为净空头持仓2%，IH前十大席位净空头持仓从12月中旬的近30%下降至20%以下，月末回升至23%；IF和IM前十大席位净空头比例保持在5%至8%水平波动。 图17：股指期货前五大席位净空头持仓占比图18：股指期货前十大席位净空头持仓占比 数据来源：Wind、银河期货 3.北向流入放缓，震荡仍将继续 美国通胀难降，会对北向资金产生不利影响，进而影响A股走势。2月24日晚间，公布的美国1月PCE数据超预期——PCE环比回升0.6%，高于彭博一致预期的0.5%（12月 +0.1%），同比增速从12月的5.3%回升至5.4%，高于预期的5.0%。1月PCE和核心PCE数据再度大幅上行，同时核心商品再度大幅上行，房租等“粘性通胀”核心服务消费仍强。考虑到美国目前消费韧性仍强，服务业需求强劲，美国经济“软着陆”概率上行，也暗示下半年通胀或难以快速回落。美国通胀的底部可能比市场预期的更高，进而使加息和流动性紧缩预期加强，美元反弹还可能继续，长期通胀预期上升导致美元贬值+利率上行的组合会开始出现，进而影响北向资金流向，这显然对A股走势有不利的影响。 图19：北向资金流向图20：近6月美元兑离岸人民币与沪深300走势 数据来源：WIND、银河期货 题材股仍将继续引领市场，小型指数相对强势。回顾2月行情，ChatGPT概念火爆带动了AI智能、计算机设备、通信运营商等板块。另一方面，工程机械、有色、钢铁等投资基建相关产业，家居家电等地产相关产业链，星链概念都一度有所表现。而新能源、保险、地产、券商、半导体等权重板块跌幅居前。因此，大型指数表现弱于小型指数。而历史上两会期间主题交易频出、十分活跃，即使AI概念回落，其他题材也可能不断涌现，小型指数可能更受益。 图21：2月涨跌居前板块图22：沪深300走势技术箱体 数据来源：WIND、银河期货 沪深300指数估值偏低，下方有技术支撑。沪深300指数当前的风险溢价为5.5，处于10年分位点的66.6%，估值中枢为5.01，+1倍标准差为6.36，目前估值处于合理与低估之间水平。从技术角度看，沪深300指数下方4000点整数关一线有一定的支撑力度，指数整数关也是一种心理暗示，会对市场有支撑作用。 图23：沪深300指数历史估值 数据来源：WIND、银河期货 综上所述，多空因素交织之下，3月市场仍处于震荡整理之中。 二、金融期权 2月A股市场涨势趋缓，风格上看，中小盘风格强于大盘风格，同时价值股强于成长股。表现出市场风险偏好相对1月明显回落。1月北向资金单月净流入为创纪录的1412亿元，成为A股市场主要增量资金。而进入二月之后，北向资金净流入大幅减少，截止2月24日，北向资金净流入仅为124亿元，不足上月的十分之一。导致A股本月陷入存量博弈，宽基指数缩量回调，各个行业轮动加速。 期权方面，上月月报以及二月的周报中，我们指出当时期权市场对于标的连日上涨定价相对充分，波动率风险溢价较高，买权类的策略性价比有限。同时一旦标的涨势趋缓，可以关注各个品种虚值认购期权隐波溢价上的交易机会，以及卖方策略将持续占优。在二月上旬美国1月CPI数据公布后，押注联储转向的交易逐渐退潮，海外流动性趋紧。对期权市场的影响就是标的涨势停滞，隐波回落，而标的实际波动率触底反弹。波动率风险溢价大幅收窄将蚕食二月以来表现优异的卖方策略的收益空间，卖方策略性价比将逐渐走低。但另一方面，标的实际波动上行，也会在日内/日间带来波动率曲面结构性的交易计划。尤其是在日内市场大幅波动时，波动率品偏度的上的交易机会值得关注，同时交易者需要在vega/gamma的仓位配置上更加灵活。 图24：期权成交量图25：期权持仓量 数据来源：Wind、银河期货 图26：隐含波动率跟踪图27：隐含波动率跟踪 数据来源：Wind、银河期货 三、国债期货 1.2月市场走势回顾 随着交割月的临近，2月现券和期债走势有所分化。现券方面，资金利率中枢上移压制短券，但市场对后续国内复苏斜率以及政策刺激力度的分歧尚存，长券波动幅度相对有限，曲线斜率有所趋平。期债方面，由于此前盘面贴水较高，基差修复过程使得各期限合约表整体好于现券。 图28：T近月合约K线图图29：TF近月合约K线图 图30：TS主近月合约K线图图31：T近月合约基差 图32：TF近月合约基差图33：TS近月合约基差 数据来源：Wind、银河期货 2.部分高频数据改善，但复苏斜率的分歧尚存 受季节性因素影响，2月份处于宏观经济数据空档期。节后，居民出行、二手房成交以及工地开复工率等部分高频数据出现较为明显的改善，显示出国内经济基本面修复速度有所加快。但土地成交面积和溢价率仍处低位表明房地产投资端回暖尚需时日。与此同时，海外货币政策收紧周期叠加地缘扰动频发，外贸出口不确定性较大，市场对于后续国内经济复苏的斜率仍存分歧。 2.1疫后人员流动性持续加大 虽然国内“零星的、局部性的散发”病例仍有出现，但疫情对居民生活的影响持续减弱，这在出行方面体现得最为明显。节后主要城市拥堵指数和地铁客运量进一步回升，其中，各线城市拥堵指数已超过2019年同期，尤其是一、二线城市，拥堵程度大幅超过疫情前水平。 一线城市地铁客运量也基本持平于2019年同期，公共轨道交通人流量恢复情况同样良好。 2月23日，国务院联防联控机制发布会上，国家卫健委官员明确表示，当前防控形势总体向好，并“平稳进入‘乙类乙管’常态化防控阶段”。人员流动性的加大表明当前居民对新冠病毒的担忧减弱，这仍是后续国内经济持续复苏的基础。2月中下旬以来，一、二线城市拥堵延时指数在周末休息日要高于工作日，也从侧面印证随着活动半径的扩大，假日居民外出消费热情较高。 图34：一线城市拥堵延时指数:7MA图35：二线城市拥堵延时指数:7MA 图36：三线城市拥堵延时指数:7MA图37：一线城市地铁客运量:7MA 数据来源：Wind、银河期货 2.2地产需求端修复有所加快，投资端改善尚不明显 其次，国内地产需求端出现回暖迹象。2月份，北京、深圳、杭州、成都等多个城市二 手房带看和销售量明显提升。其中，数据显示，2月1日至23日，北京二手房成交11638套， 环比+74.07%，同比+96.29%，涨幅均较为显著。成都二手房成交更是大幅超过2019年同期水平，单日二手房成交套数连续创下历史新高。 图38：北京二手房成交面积:7MA图39：深圳二手房成交面积:7MA 图40：杭州二手房成交面积:7MA图41：成都二手房成交面积:7MA 数据来源：Wind、银河期货 而从30大中城市商品房整体成交数据来看，新房市场表现要弱于二手房市场，截至2 月26日，30城商品房7日平均成交面积48.02万平方米，略高于去年同期水平。不过，我们认为，新房市场不及二手房市场火热，部分是由于新房供给端因素导致的，并不能完全反映需求端的变化。值得注意的，从结构上看，