拓客户、扩产能，多产品布局迎兑现

新能源赛道高景气，结构件&电池盒市场广阔：新能源车销量高增长， 带动下游车身及底盘冲焊件需求旺盛，预计2025年冲压件市场空间 900~1200亿元，电池盒行业空间398-664亿元，2023-2025年CAGR 超30%。此外，到2026年，全球储能市场有望接近250GWh，CAGR 98%（弗若斯特沙利文预测），配套需求迎爆发式增长，而储能结构件 的技术路线与汽车同源，供应链共享潜力大。 技术完善、客户优质，新能源车+储能结构件双轮驱动：公司深耕钢、 铝材料的成型与焊接技术，实力稳居第一梯队，产品涵盖车身结构件、 座椅结构件、电池盒及储能光伏结构件等。公司深度合作广汽埃安、比 亚迪、蔚来等车企，2020年与宁德签订战略合作协议，实现电池盒业务 突破；储能结构件有望合作华为、亿纬锂能等，增量配套潜力大。 订单获取加速，产能扩张助力高增：受益新能源需求释放与产品线扩 张，公司订单获取加速，2022年净利润预告2.4-2.5亿元，同比高增 274%-293%。公司IPO及可转债项目预计两年内陆续投产，定增拟融 资18.4亿元，布局东莞、广州、常熟、宜宾四处生产基地，预计新增电 池盒/结构件/逆变器产能167.5万套。随着产能释放，未来增长可期。 盈利预测与估值：预计公司2022-2024年归母净利润分别为 2.45/6.06/9.44亿元，对应PE分比为41.7/16.8/10.8倍，给予目标市值 151亿元，对应2023年PE 25x，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济持续下行致使行业需求不振，疫情控制不及预期风 险，原材料价格波动风险，新客户拓展不利风险，核心客户销量不及预 期导致盈利预测偏差，行业空间测算误差。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、深耕冲压市场、积极布局新能源赛道 祥鑫科技成立于2004年，并于2019年在深圳证券交易所中小板正式挂牌上市，主营业务涵盖汽车零部件及配件制造业、通信设备制造业以及金属制品业三大行业，拥有先进的模具制造技术和精密冲压、焊接、钣金等金属制造技术，为汽车、通讯、电子及办公设备等客户提供精密冲压模具和金属结构件一体化解决方案。 图表1：公司发展历程 股权结构方面，截止2022年三季报，实控人为陈荣、谢祥娃夫妇合计持股41.08%。 图表2：实际控制人为陈荣、谢祥娃夫妇 公司主营业务涵盖汽车零部件及配件制造业、通信设备制造业以及金属制品业三大行业： 收入方面，2021年汽车制造业/金属制品业/计算机、通信和其他电子设备制造业收入分别为16.08/4.89/2.50亿元，占营收比例68%/21%/10%。 毛利方面，2021年汽车制造业/金属制品业/计算机、通信和其他电子设备制造业收入分别为2.64/0.69/0.32亿元，占毛利比例68%/18%/8%。 图表3：2021年营收构成 图表4：2021年毛利构成 汽车零部件产品：主要用于车身系统、电池系统、电子系统、座椅系统、新能源系统以及热交换系统，其中：1）新能源汽车方面，公司主要产品为动力电池箱体、轻量化车身结构件、热交换系统精密部件、底盘系统部件等。2021年，公司新能源汽车相关产品实现营收7.53亿元，占总营收的31.8%。2）智能汽车方面，公司主要产品用于VGW智能网联、OBC车载充电、mPOWER智能电动、AIS融合感知、ADS智能驾驶、CDC智能座舱等模块。 金属制品业产品：储能、光伏、通信设备是重点业务，其中：1）在储能和光伏领域，公司的主要产品包括光伏逆变器、储能机柜、充电桩机箱等相关产品。2021年，储能设备精密冲压模具及金属结构件实现营收1.77亿，占总营收的7.5%。2）在通信设备领域，公司主要产品包括户外基站金属结构件、IDC机箱、功能性插箱等产品。2021年，通信设备精密冲压模具和金属结构件实现营收2.5亿元，占总营收的10.5%。 图表5：公司2021年分产品收入结构 图表6：公司主要产品 客户基础强大，全面覆盖传统汽车制造企业、造车新势力、Tier 1以及跨界高科技巨头，与国内外各领域优质企业建立了长期的合作关系。1）新能源汽车：广汽集团、广汽埃安、一汽大众、蔚来汽车、吉利汽车、戴姆勒、比亚迪、小鹏汽车等；2）动力电池领域：宁德时代、国轩高科、亿纬锂能、塔菲尔、孚能科技、欣旺达、远景动力、巨湾科技、威睿等；3）智能汽车领域：主要客户包括华为汽车、德赛西威、小马智行等；4）Tier1方面：公司与本特勒、佛吉亚、法雷奥、马勒、延锋等世界知名汽车零部件企业保持了长期合作关系；5）储能、光伏领域：公司客户包括华为、阳光电源、宁德时代、亿纬锂能、新能安、Enphase Energy、Larsen、FENECON GmbH等国内外知名企业；6）通信设备领域：公司向华为、中兴、长城、浪潮、烽火等企业供应户外基站的金属结构件、IDC机箱、功能性插箱等产品。 图表7：产品种类丰富，客户基础强大 全国布局产能，就近配套核心客户。公司在华南地区、华北地区、华东地区、西南地区以及墨西哥都进行了产能布局。其中：1）华南主要配套广汽集团、比亚迪、小鹏汽车、东风日产、C客户、华为和中兴等客户；2）华东主要为蔚来汽车、吉利汽车、奇瑞捷豹路虎、威睿电池、延锋等客户进行配套；3）天津主要为一汽大众、一汽丰田以及佛吉亚等配套；4）西南主要是为了配套C客户；5）墨西哥工厂为延锋进行配套，未来的目标战略客户有T客户、奔驰、宝马、佛吉亚、博泽等。 图表8：公司生产基地汇总 公司新能源业务的快速发展，叠加动力电池箱体、储能等贡献增量，预计2022年实现归母净利润2.40-2.52亿元，同比+275%-293%，扣非归母净利润2.20-2.32亿元，同比+520%-554%。公司积极推动降本增效，2022前三季度费用率降低至10%。 图表9：公司收入及增速（亿元，%） 图表10：公司归母净利润及增速（亿元，%） 图表11：毛利率及净利率（%） 图表12：期间费用率（%） 股权激励覆盖核心技术团队，实现利益共同绑定。2021年9月18日，公司发布2021年限制性股票激励计划（草案），拟向激励对象授予限制性股票合计320万股。以2020年营业收入为基数，2021-2023考核三年增长率不低于15%/35%/65%。 图表13：股权激励方案考核要求 二、新能源赛道高景气，结构件&电池盒市场广阔 2.1汽车冲压件千亿级市场，新能源赛道高增长 冲压是汽车制造的四大工艺之一，应用广泛。汽车制造共有四大工艺包括冲压、焊装、涂装和总装，其中冲压件应用广泛。根据公司可转债说明书，在汽车的生产过程中，95%以上的零部件需要依靠模具成型，制造一辆普通轿车大约需要1500个冲压件，1000-1500套冲压模具。主要应用场景包括驾驶室总成、前舱总成、四门两盖总成、侧围总成、ABC柱总成、轮罩总成、前围总成、顶盖总成、底板总成、保险杠总成等。 图表14：车身结构件及覆盖件示意图 工艺角度，汽车冲压包括成型与焊接两部分，其中焊接是技术难点。1）成型：板料，模具和设备是冲压加工的三要素。按冲压加工温度分为热冲压和冷冲压。前者适合变形抗力高，塑性较差的板料加工；后者则在室温下进行，是薄板常用的冲压方法。2）焊接：由于成型材料的厚度断面都不一，包括薄板和厚板、薄板和薄板、底板和横梁、水冷板跟横梁之间都有巨大厚度差异，因此焊接的工艺难度及要求更高。 图表15：冷/热冲压工序对比 图表16：焊接工艺对比 图表17：蔚蓝ES8全铝车身，采用7种拼合工艺 特斯拉推动一体化压铸，未来部分车身结构件预计转向铸造成型。特斯拉在Model Y的制造中革命性地一体压铸了车身的整个后底板，大大减少了所需的焊接工序： 2019年7月，特斯拉发布专利“汽车车架的多向车身一体成型铸造机和相关铸造方法”，提出一体化铸造技术及相关机器设计。 2020年8月，特斯拉的巨型ModelY铸造机在加利福尼亚州的弗里蒙特工厂现身。 2020年9月，特斯拉于电池日上宣布ModelY将采用一体化压铸后底板总成，使用钢铝混合车身，可减少下车体总成重量30%，降低40%制造成本，且车身生产工艺流程大幅简化，制造时间由传统冲压-焊装-涂装-总装制造工艺的1-2小时缩短至一体化压铸的2-3分钟。 2022 Q1财报交流，特斯拉公布了德州奥斯汀工厂生产的一体化压铸车身方案，可将前&后地板零部件数量从171个减少至2个，焊接点数量减少超1600个。 图表18：Model 3目前结构，前舱+后地板171个零部件 图表19：Model Y奥斯汀结构，前舱+后地板2个零部件 车企规划明确，已陆续进入量产期。特斯拉通过一体式压铸，革新整车前后防碰撞结构系统的设计，对整个车身的结构设计进一步集成和简化，未来竞争优势明显。目前除了特斯拉之外，各头部新能源车企陆续加入推进白车身的一体化压铸，行业趋势明确。 图表20：头部车企积极推动一体化压铸 从进度而言，目前： 后地板：各车企均已在旗舰车型中量产/试制完成，预计2023年行业有望迎来量产期。 前舱：特斯拉Highland有望在2023年量产，前舱一体化铸造值得期待。 托盘：各车企仍在研发过程中，其中混动托盘体积较小，预计量产进度快于纯电托盘。 图表21：一体化压铸行业梳理 中短期维度，预计仍将多种技术路线并存：一体化压铸目前受制于大吨位压铸机供应、免热材料的研发等因素，产业的良品率、生产销量的提升仍需要时间。因此在中短期维度下，我们预计仍将多种技术路线并存，包括冷冲压成型、热冲压成型、压铸成型、锻造成型等。根据产业链调研，传统制造模式下，冲焊件的单车价值量在1万元以上，未来前中后地板部分转向一体化压铸的背景下，我们预计冲压件的单车价值量仍有6000-8000元的水平。 行业空间：千亿级市场，新能源赛道增速快。1）汽车冲压件：预计2025年行业空间1500-2000亿元，其中新能源汽车冲压件空间900-1200亿元；2）冲压件模具：2025年行业空间106-160亿元，其中新能源汽车行业冲压件模具行业空间64-96亿元。 图表22：汽车冲压件及冲压模具行业空间测算 图表23：公司主要产品 行业重资产模式，格局分散。汽车冲压及模具资产较重，且产品种类复杂。根据各公司年报，产业链环节处于一级/二级供应商的模式均有，冲压业务的收入规模普遍小于50亿元，模具业务收入规模小于3亿元，相较于千亿级市场空间，格局分散。横向对比，受原材料价格、上游客户年降影响，冲压行业毛利率呈下滑趋势，净利率表现有所分化，公司盈利能力处于行业中位数水平，产能扩张意愿居行业前列。 图表24：各公司冲压零部件及模具业务梳理 图表25：冲压行业标的毛利率对比 图表26：冲压行业标的净利率对比 图表27：冲压行业标的资本开支/折旧摊销 图表28：冲压行业标的ROE对比 2.2电池盒市场空间400-600亿，技术&产能壁垒高 电池盒是电池包的重要的安全件，起到支撑、抗机械冲击、机械振动和环境保护（防水防尘）的作用。主要组成部分包括： 电池上盖（盖板），以特斯拉Model3为例，约15.8kg，重量占比3%。 电池箱体，包括托盘（底板）、端板、侧板、螺栓等，以特斯拉Model3为例，下箱体重量约29.5kg，重量占比6%。 模组内各种金属支架、隔板等。 图表29：宁德时代电池模组拆解图 图表30：Model3电池pack各部件重量占比（kg） 图表31：2019款Model 3电池包重量分布 材料方面，电池盒趋势由钢向铝，目前钢板，铝板，挤压铝，压铸铝，玻纤复材均有应用。出于新能源汽车的轻量化需求，电池盒的材料趋势上正在从钢向铝逐步演进。 图表32：电池盒材料汇总 工艺方面，铝合金电池托盘目前主要有两种工艺路线：一种是挤压型材焊接，为目前主流工艺，产品优点是结构强度好；另一种是一体压铸+蒙皮焊