把握短债存单交易性机会

S1130522120003 fanxinjianggjzq.com.cn 2023年3月1日，国家统计局公布2023年2月中国采购经理指数运行情况。制造业采购经理指数（PMI）录得52.6%，前值为50.1%，上行2.5pct；非制造业商务活动指数录得56.3%，前值为54.4%，上行1.9pct；综合PMI产出指数录得56.4%，前值为52.9%，上行3.5pct。 一、制造业：各分项指数全面上行，生产修复斜率大于需求端 1、“新订单-生产”差值收敛，生产快于需求恢复 2月制造业PMI各分项指数均出现不同幅度上涨，其中生产、需求指数均大幅上行，生产指数已回升至扩张区间。经济动能方面，“新订单-生产”差值为-2.6%，下行3.7pct；“新订单-库存”差值为3.5%，下行0.2pct。“新订单-生产”差值收窄，反映出2月生产端已开始快速修复，且生产修复节奏快于需求端，使产成品出现累库现象。其次，新出口订单 的快速增加预示着短期出口表现或仍具一定韧性，建议关注2月外贸数据表现。 2、“原料价格-出厂价格”剪刀差收窄，企业利润边际回升 2月主要原材料购进价格录得54.4%，前值为52.2%，上行2.2pct；出厂价格指数录得51.2%，前值为48.7%，上行 2.5pct。受2月工厂采购量、新增订单量大幅提升影响，原材料购进与出厂价格指数均出现小幅上行，“原料价格-出厂价格”剪刀差边际收窄、企业利润小幅改善。 二、非制造业：节后复工复商增加，行业景气度表现亮眼 2月非制造业商务活动指数录得56.3%，前值为54.4%，上行1.9pct，连续两个月位于扩张区间。分行业看，服务业、建筑业景气度均出现不同幅度上行；其中，受地方债发行增量，各地工程项目节后集中开复工影响，建筑业景气度较前值大幅增长3.8pct，成为驱动非制造业PMI指数上行的主要因素之一。 三、投资策略：把握资金面调整后，短债、存单交易性机会 春节期间消费需求暴涨、社会经济活动回暖形成的边际影响延续至2月，为迎合订单数量的大幅增长，节后复工复商、企业采购量的增加，带动各分项指数继续走高，使2月PMI数据呈现小幅上行态势。从结构来看，2月社会生产修复速率远大于需求，产成品出现一定程度的累库现象，需求的增长更多的反映在出口订单方面，也间接表明当前国内仍存在需求不足的问题。此外，在环比高基数的作用下，3月PMI指数或将出现小幅回落。 PMI数据已连续两月回升，社会产需恢复表现良好，然而数据发布后，10Y国债收益率表现为全天窄幅震荡、尾盘收平，短端小幅下行；债市表现稳中略强主要是受到资金价格下行影响，月初资金需求回归平稳，跨月扰动因素结束，DR007加权平均较前一交易日下行33BP。策略方面，短端、存单走势仍将围绕资金面进行变化。一方面，目前国内经济正处于恢复初期，为支持“宽信用”进程，政策将呈现“稳货币”局面，不具备彻底收紧可能性；另一方面，春节前信贷投放与重大项目开工错配形成的企业存款高增现象，或将在3月有所缓解，银行超储规模被动增加，叠加当前报税缴款期已过，预计3月流动性紧张问题将得到边际缓解；此外，1月以来，受逆回购到期压力较大、税期资金缴纳需求增加等因素影响，资金面持续收敛，当前1Y期国债与3M同业存单利率分别为2.32%、2.50%，较年初上行25BP、31BP，短债已出现一轮较大调整，建议把握资金价格调整后带来的短债与存单交易性机会，需关注下阶段央行OMO操作力度变化对于资金面的影响。长端方面，目前市场对于经济“强复苏”已具有较强预期，未来强预期仍会是影响长端交易的核心因素，谨慎下阶段长端调整风险。 四、风险提示 流动性收紧风险；理财赎回超预期。 内容目录 一、制造业：各分项指数全面上行，生产修复斜率大于需求端3 1、节后生产加速恢复，需求回暖仍具连贯性3 2、“新订单-生产”差值收敛，生产快于需求恢复3 3、“原料价格-出厂价格”剪刀差收窄，企业利润边际回升4 4、大、中、小型企业景气指数全面进入扩张区间4 二、非制造业：节后复工复商增加，行业景气度表现亮眼5 1、在手订单大幅增加，配送效率显著提升5 2、服务业：节后复商复市加快，服务需求持续回暖5 3、建筑业：地方债助力重大项目建设，企业开工与用工量显著增加6 三、投资策略：把握资金价格调整后，短债与存单交易性机会6 四、风险提示6 图表目录 图表1：制造业PMI各分项指数全面上行（%）3 图表2：制造业生产修复斜率大于需求端（%）3 图表3：“新订单-生产”差值收敛（%）4 图表4：价格指数小幅上行（%）4 图表5：大、中、小型企业景气指数全面进入扩张区间（%）5 图表6：非制造业PMI各分项变化表现（%）5 图表7：非制造业PMI各行业景气度全面提升（%）6 一、制造业：各分项指数全面上行，生产修复斜率大于需求端 2月制造业采购经理指数（PMI）录得52.6%，前值为50.1%，上行2.5pct。 1、节后生产加速恢复，需求回暖仍具连贯性 2月制造业PMI各分项指数均出现不同幅度上涨。其中，生产、新出口订单、进口指数上行幅度较大，分别录得56.7%、52.4%、51.3%，较前值上行6.9、6.3、4.6pct。各分项指数中，除原材料库存与在手订单外，生产、配送时间、从业人员、新出口订单、进口、产成品库存、出场价格七项均已回升至枯荣线以上，制造业景气度已连续两个月大幅上行，并位于扩张区间。 图表1：制造业PMI各分项指数全面上行（%） 来源：Wind，国金证券研究所 2、“新订单-生产”差值收敛，生产快于需求恢复 2月，制造业生产、需求指数均大幅上行，生产指数已回升至扩张区间。供给方面，1月生产指数录得56.7%，前值为49.8%，上行6.9pct；需求方面，新订单、新出口订单指数分别为54.1%、52.4%，较前值分别上行3.2、6.3pct。经济动能方面，“新订单-生产”差值为-2.6%，前值为1.1%，下行3.7pct；“新订单-库存”差值为3.5%，前值为3.7%， 下行0.2pct。“新订单-生产”差值收窄，反映出2月生产端已开始快速修复，且生产修复节奏快于需求端，产成品出现累库现象。其次，新出口订单的快速增加预示着短期出口表现或仍具一定韧性，建议关注2月外贸数据表现。 图表2：制造业生产修复斜率大于需求端（%） 来源：Wind，国金证券研究所 图表3：“新订单-生产”差值收敛（%） 来源：Wind，国金证券研究所 3、“原料价格-出厂价格”剪刀差收窄，企业利润边际回升 2月主要原材料购进价格录得54.4%，前值为52.2%，上行2.2pct；出厂价格指数录得 51.2%，前值为48.7%，上行2.5pct。大宗商品方面，2月南华工业品价格平均指数为3911，前值为3882；其中，焦煤、黑色、泸铝是支撑工业品价格上行的主要动力，月均价格指数分别为4674、3118、986，前值为4581、3087、973。受2月工厂采购量、新增订单量大幅提升影响，原材料购进与出厂价格指数均出现小幅上行，“原料价格-出厂价格”剪刀差边际收窄、企业利润小幅改善。 图表4：价格指数小幅上行（%） 来源：Wind，国金证券研究所 4、大、中、小型企业景气指数全面进入扩张区间 按企业类型来看，2月大型企业、中型企业、小型企业景气指数分别为53.7%、52.0%51.2%，较前值上行1.4、3.4、4.0pct，大、中、小型企业景气指数延续全面回升态势，且均已回升至枯荣线以上，其中小型企业为2021年5月以来首次升至扩张区间。从上行幅度来看， 受市场需求改善、订单数量持续增加影响，春节后中小企业加快生产恢复进程，生产经营信心显著提升，预计随着消费的持续修复，中小型企业生产经营景气度或将进一步回升。 图表5：大、中、小型企业景气指数全面进入扩张区间（%） 来源：Wind，国金证券研究所 二、非制造业：节后复工复商增加，行业景气度表现亮眼 2月非制造业商务活动指数录得56.3%，前值为54.4%，上行1.9pct，连续两个月位于扩张区间。分行业看，服务业、建筑业景气度均出现不同幅度上行；其中，受地方债发行增量，各地工程项目节后集中开复工影响，建筑业景气度较前值大幅增长3.8pct，成为驱动非制造业PMI指数上行的主要因素之一。 1、在手订单大幅增加，配送效率显著提升 从非制造业PMI各分项表现来看，除投入品价格出现小幅回落外，其余各分项指数均出现不同幅度上行，其中在手订单、新出口订单、供应商配送时间从业人员指数较前值大幅上行7.0、6.0、5.5pct。2月23日，交通运输部部长李小鹏在国新办新闻发布会中表示，当前交通物流运行已全面恢复正常，预计未来物流配送对非制造业景气度的掣肘将得到改善，大幅缩短供给时长。 图表6：非制造业PMI各分项变化表现（%） 来源：Wind，国金证券研究所 2、服务业：节后复商复市加快，服务需求持续回暖 2月服务业商务活动指数录得55.6%，前值为54.0%，上行1.6pct。受节后复商复市加快影响，2月服务业PMI各分项指数出现不同幅度回升，仅投入品价格小幅下行0.5pct。其中，服务业新订单、从业人员指数仍为上行主力分项，2月分别录得54.7%、48.7%，较前值上行3.1、3.2pct。从行业表现来看，道路运输、航空运输、邮政、住宿、租赁及商务服务等8个行业商务活动指数位于60.0%以上高景气区间，相关行业市场活跃度较高。各分项指数中，目前仅从业人员指数依然处于收缩区间，在需求持续回暖的情况下，预计人员配置到位后，服务业景气度仍具上行空间。 3、建筑业：地方债助力重大项目建设，企业开工与用工量显著增加 2月建筑业商务活动指数录得60.2%，前值为56.4%，上行3.8pct。其中，受地方债增量发行，各省市工程项目集中开复工影响，2月建筑业新订单、从业人员指数分别录得62.1%、58.6%，大幅上行4.7、5.5pct，节后工地开工与用工量均出现显著增加。根据Wind数据显示，截至2月28日，2月已发行和按计划将发行的地方债5761.4亿元，其中新增专项 债3357.53亿元。专项债高强度发行与各地信贷放量，使地方重大项目在节后出现一波开工潮，宽信用预期正在逐步落地现实。其次，业务活动预期指数为65.8%，保持较高景气度，建筑企业对未来市场发展仍较为乐观。 图表7：非制造业PMI各行业景气度全面提升（%） 来源：Wind，国金证券研究所 三、投资策略：把握资金价格调整后，短债与存单交易性机会 春节期间消费需求暴涨、社会经济活动回暖形成的边际影响延续至2月，为迎合订单数量的大幅增长，节后复工复商、企业采购量的增加，带动各分项指数继续走高，使2月PMI数据呈现小幅上行态势。从结构来看，2月社会生产修复速率远大于需求，产成品出现一定程度的累库现象，需求的增长更多的反映在出口订单方面，也间接表明当前国内仍存在需求不足的问题。此外，在环比高基数的作用下，3月PMI指数或将出现小幅回落。 PMI数据已连续两月回升，社会产需恢复表现良好，然而数据发布后，10Y国债收益率表现为全天窄幅震荡、尾盘收平，短端小幅下行；债市表现稳中略强主要是受到资金价格下行影响，月初资金需求回归平稳，跨月扰动因素结束，DR007加权平均较前一交易日下行33BP。策略方面，短端、存单走势仍将围绕资金面进行变化。一方面，目前国内经济正处于恢复初期，为支持“宽信用”进程，政策将呈现“稳货币”局面，不具备彻底收紧可能性；另一方面，春节前信贷投放与重大项目开工错配形成的企业存款高增现象，或将在3 月有所缓解，银行超储规模被动增加，叠加当前报税缴款期已过，预计3月流动性紧张问题将得到边际缓解；此外，1月以来，受逆回购到期压力较大、税期资金缴纳需求增加等因素影响，资金面持续收敛，当前1Y期国债与3M同业存单利率分别为2.32%、2.50%，较年初上行25BP、31BP，市场已出现一轮较大调整，建议把握资金价格的调整后带来的短债与存单交易性机会，需关注下阶段