风电设备行业深度：受益大兆瓦、国产替代和技术进步，风电轴承/滚子有望迎来高景气度

行业深度 风电设备 证券研究报告 受益大兆瓦、国产替代和技术进步，风电轴承/滚子有望迎来高景气度 2023年02月28日 评级领先大市 评级变动：首次 行业涨跌幅比较 风电设备沪深300 22% 2% -18% 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 % 1M 3M 12M 风电设备 -2.05 2.07 -13.51 沪深300 -3.14 5.74 -11.02 -38% 袁玮志分析师 执业证书编号:S0530522050002 yuanweizhi@hnchasing.com 相关报告 1风电设备2023年度策略报告：寒冬已过，风 起初春2022-12-31 重点股票 2021A 2022E 2023E 评级 EPS（元）PE（倍）EPS（元）PE（倍）EPS（元）PE（倍） 新强联2.7820.041.9228.972.7220.48买入 恒润股份1.5617.640.9728.281.8714.67买入 力星股份0.3634.080.2451.130.6518.88买入 �洲新春0.4334.190.6123.910.8816.73买入 长盛轴承0.5240.150.6432.850.8225.33买入 资料来源：iFinD，财信证券 投资要点： “叶塔轴缆”是风电设备中可能具有超额投资收益的零部件环节。22 年的招标大年为23年风电零部件的交付和业绩奠定了基础，同时22 年的业绩低基数也使得23年风电设备的业绩预测普遍较高。轴承环节除了获得跟随行业增速的收益外，国产替代、大兆瓦和技术进步可进一步加持该环节获得超额收益。 陆海风招标中主机厂的报价价差多在5-10%以内，我们测算滑动轴承可使轴承环节本身降本4-8%，有助于主机厂降价竞标。以中电建2023年度16GW风电集采为例，陆、海风招标中枢值约1600和3000元/kw 左右，不考虑最高报价和最低报价，主机厂投标的报价价差多在5%和10%左右。滑动轴承较滚动轴承便宜约30%-50%，我们测算如主机厂采用滑动轴承，仅轴承环节本身可降本4-8%左右，如考虑运维环节降本和其他环节减重降本，滑动轴承的应用将十分有利于主机厂的降价竞标。 轴、缆环节是技术进步抗通缩的两大环节，看好大兆瓦趋势下轴承技术非线性提升带来的抗通缩效果。参考近两年恒润股份和新强联募投 的新项目，当前主流机型下的主轴轴承单GW的价值量并未随着大型化被显著摊薄，而偏变轴承则还具有抗通缩的效果，单GW的价值量随着机组大型化仍有一定幅度的提升。考虑到近两年机组大型化呈现加速趋势，以陆风10MW和海风20MW为界，机组大型化未来仍由很大提升空间。轴承及滚子具有精密加工的属性，其工作环境所面临的力学性能要求随着机组大型化而非线性提升，2MW提升到4MW和4MW提升到8MW，虽然容量都是翻倍，但配套的轴承和滚子所面临的技术难度和工艺复杂性完全不一样。 国产替代渗透率提升，轴承环节成长性有保证。2020年，偏航、变桨、主轴承和齿轮箱轴承的国产化率分别为63.3%、86.6%、33.0%和0.6%； 轴承滚动体方面，目前低端滚子已全面国产化，中端国产化率约 60%-70%，高端滚子国产化率不到10%。整体来看，风电轴承环节的 此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分 国产化率明显偏低，随着风电轴承在关键技术和产品应用上的不断突破，降本诉求下风电轴承的国产替代渗透率有望逐步提升。 轴承国产替代、滚子国产替代和以滑代滚三大逻辑均有机会。1）轴承尤其是主轴轴承和独立变桨轴承的国产替代，且国产轴承相比较进口轴承的价格更加便宜，渗透率有望快速提升，建议关注新强联和恒润股份；2）轴承滚子的国产替代，“0到1”之后放量“1到100”， 建议关注�洲新春和力星股份；3）滑动轴承替代滚动轴承，滑动轴承可以有效降低初期投资成本和后期运维成本，主机厂和运营商均有动力采用滑动轴承，建议关注长盛轴承和双飞股份。 风险提示：风电装机量不及预期，轴承钢等原材料价格波动，滑动轴承进展不及预期，轴承滚子进展不及预期，大兆瓦主轴轴承进展不及预期。 内容目录 1风电：23年装机大年，上游零部件交付兑现高增长业绩5 2风电轴承：受益大兆瓦、国产替代和技术进步6 2.1大兆瓦：技术难度非线性提升，轴承抗通缩效果显著7 2.2国产替代：最大单一市场，轴承国产替代有足够的市场空间10 2.3技术升级：以滑代滚可降本、滚子代替滚珠更适合大兆瓦趋势12 3相关标的18 3.1新强联（300850.SZ）：技术领先、三次产能扩张夯实国产轴承龙头地位18 3.2恒润股份（603985.SH）：从法兰切入轴承环节，23年主轴轴承值得期待20 3.3力星股份（300421.SZ）：风电+高铁+新能车三大下游市场，滚子快速上量22 3.1�洲新春（603667.SH）：风电滚子和新能源车业务持续增长24 3.2长盛轴承（300718.SZ）：滑动轴承进度领先，后续订单有望加速推进25 3.3双飞股份（300817.SZ）：自润滑轴承产品领先，小功率风电滑动轴承进展顺利26 4风险提示28 图表目录 图1：脉冲式发展结束，平价时代开启稳量增长新周期5 图2：国内海风新增装机及同比，GW，%5 图3：国内海风累积装机及同比，GW，%5 图4：陆风新增装机及同比，GW，%6 图5：陆风累积装机及同比，GW，%6 图6：风电设备零部件分析框架6 图7：2010-2021年国内新增风电机组的平均单机容量，单位：MW8 图8：2021年国内不同单机容量风电机组新增装机容量占比8 图9：2021年陆上风电机组新增装机容量占比8 图10：2021年海上风电机组新增装机容量占比8 图11：中国风电新增装机容量占全球比重（GW，%）10 图12：中国风电累积装机容量占全球比重（GW，%）10 图13：2019年风电产业链各环节国产化率11 图14：2020年中国风电轴承国产化率11 图15：国产与进口主轴轴承价格对比12 图16：国产与进口主轴轴承单MW价值量对比12 图17：滚动轴承和滑动轴承分类12 图18：滚动轴承13 图19：滑动轴承13 图20：中电建23年风电集采（陆上自主投资项目包件一5GW）：主机厂招标价差多在5%以内14 图21：中电建23年风电集采（海上风电项目包件三1GW）：主机厂招标价差多在10% 以内14 图22：海上风电运维成本15 图23：齿轮箱滑动轴承15 图24：轴承滚动体分类16 图25：风电轴承滚子16 图26：滚球和滚子的受力区别17 图27：新强联三排圆柱滚子主轴承18 图28：新强联三排滚子独立变桨轴承18 图29：新强联单季度营收及增速，亿元，%19 图30：新强联单季度归母净利润及增速，亿元，%19 图31：新强联单季度归母净利润及增速，亿元，%20 图32：恒润股份风电法兰20 图33：恒润股份风电变桨轴承20 图34：恒润股份单季度营收及增速，亿元，%22 图35：恒润股份单季度归母净利润及增速，亿元，%22 图36：恒润股份单季度归母净利润及增速，亿元，%22 图37：力星股份单季度营收及增速，亿元，%23 图38：力星股份单季度归母净利润及增速，亿元，%23 图39：力星股份单季度毛利率和净利率，%23 图40：�洲新春单季度营收及增速，亿元，%24 图41：�洲新春单季度归母净利润及增速，亿元，%24 图42：�洲新春单季度毛利率和净利率，%25 图43：长盛轴承单季度营收及增速，亿元，%26 图44：长盛轴承单季度归母净利润及增速，亿元，%26 图45：长盛轴承单季度毛利率和净利率，%26 图46：双飞股份SF系列轴承27 图47：双飞股份JF系列轴承27 图48：双飞股份单季度营收及增速，亿元，%27 图49：双飞股份单季度归母净利润及增速，亿元，%27 图50：双飞股份单季度归母净利润及增速，亿元，%28 表1：风电主要零部件环节的投资逻辑7 表2：新强联：3.0MW及以上大功率风力发电主机配套轴承生产线建设项目9 表3：新强联2022可转债齿轮箱项目10 表4：各公差等级滚子的表面粗糙度18 表5：新强联三次产能扩张19 表6：恒润股份21年定增项目-年产5万吨12MW海上风电机组用大型精加工锻件扩能项目21 表7：恒润股份21年定增项目-年产4000套大型风电轴承生产线项目21 表8：恒润股份21年定增项目-年产10万吨齿轮深加工项目21 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 1风电：23年装机大年，上游零部件交付兑现高增长业绩 风电的脉冲式发展结束，开启稳量增长新周期。过去风电开发的一个典型脉冲式周期如下：补贴电价阶梯式下降→补贴到期前一年抢装，短期内装机大幅提升→弃风率提升→政策限制装机（红色预警区）→装机量下滑（也有非抢装年份自然下滑的原因）→弃风率下降→解除装机限制、新一轮补贴电价的阶梯式下降→抢装→···。但在补贴电价结束后，上述脉冲式发展周期的原动力已经消失。 100 200% 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 规模化初期： 弃风限电： 平价时代：2021年开始 150% 2008-2012年 国产化阶段： 2016-2017年 竞价配置： 100% 2013-2015 2018-2020年 50% 0% -50% -100% 20102011201220132014201520162017 新增装机 20182019 同比 202020212022E2023E2024E2025E 图1：脉冲式发展结束，平价时代开启稳量增长新周期 资料来源：GWEC，财信证券 2020年和2021年分别是陆风和海风抢装的最后一年，未来风电有望开启稳量增长新周期。2020年陆风抢装最后一年，陆风新增装机高达69GW；2021年海风抢装最后一年，海风新增装机高达16.9GW。我们预计“十四🖂”期间国内年均新增风电装机超70GW，具体来看：1）21-25年陆风新增31、40、65、75、85GW，合计296GW；2）21-25年海风新增16.9、4.5、12、15、18GW，合计66.4GW；3）21-25年风电累积新增362.4GW，年均新增72.5GW；4）受2022年低基数的影响，2023年风电装机有望超过75GW，同比增长50%以上，其中陆风新增装机同比增长超60%，海风新增装机同比增长160%左右。 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% -100% -200% 海风 同比 100 250% 80 200% 60 150% 40 100% 20 50% 0 0% 海风 同比 图2：国内海风新增装机及同比，GW，%图3：国内海风累积装机及同比，GW，% 资料来源：《2021年中国风能太阳能资源年景公报》，财信证券资料来源：《2021年中国风能太阳能资源年景公报》，财信证券 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 陆风 同比 600.00 500.00 400.00 60% 50% 40% 300.0030% 200.0020% 100.0010% 0.000% 陆风 同比 图4：陆风新增装机及同比，GW，%图5：陆风累积装机及同比，GW，% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E