一次性扣除补贴应收款导致业绩逊于预期

香港股市|新能源|光伏发电 信义能源（3868HK） 一次性扣除补贴应收款导致业绩逊于预期 2022年股东净利润同比下跌21.2% 公司公布逊于预期的2022年业绩，股东净利润同比下跌21.2%至9.7亿元港币（同下），相较我们及市场预测的12.4亿及12.9亿元，分别低出21.8%及24.8%，主因：(一)一次性扣除2.2亿元电价补贴应收款项。按照去年10月政府发布的《关于明确可再生能源发电补贴核查认定有关政策解释的通知》，公司对就电价补贴确认的收益预计进行重新评估后，一次性从收入扣除上述应收款项。去年收入因此仅同比上升0.8%至23.2亿元，即使同期售电量同比上升23.5%至3,185GWh；(二)电价补贴应收款项扣除导致化毛利率下跌 2.5个百分点至70.6%；(三)公司去年录得3,179万元金融资产减值亏损净额；(四)财务费用同比大幅上升43.7%至2.7亿元(见图表1)。 并购装机容量远低目标 公司去年完成520MW并购装机容量，远低其1,000MW目标，也少于我们的850MW预计。2022年累计装机容量同比增加20.9%至3,014MW，升幅低于2021年的36.0%增长率。公司主要归因于去年较高装机成本，导致其放缓发展步伐。公司今年定下保守的700-1,000MW并购目标。由于光伏组件价格近月已经下跌，公司今年光伏发展成本有望回落，有利达成其今年并购目标(见图表2及3)。 降低盈利预测 考虑到装机容量低于预计，我们分别下调2023-24年股东净利润预测8.5%和6.3%至13.3 亿及16.6亿元，同比增长36.7%和25.3%(见图表4)。调低目标价，下调评级至“增持” 我们维持16.8倍2023年目标市盈率，并相应将目标价由3.28港元调低至3.00港元，对应12.4%上升空间，目标2023年股息率达到6.0%(见图表5)。由于上升空间收窄，我们将评级由“买入”下调至“增持”。 风险提示：(一)项目并购延误；(二)市场激烈争取平价上网项目；(三)派息政策改变；(四)政策风险。 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 年结:12月31日 实际 实际 实际 预测 预测 收入 1,722 2,297 2,315 2,878 3,345 增长率（%） 8.1 33.4 0.8 24.3 16.2 股东净利润 922 1,232 971 1,328 1,664 增长率（%） 3.5 33.7 (21.2) 36.7 25.3 每股盈利（港币） 0.13 0.17 0.13 0.18 0.22 市盈率（倍） 19.9 15.4 20.0 15.0 11.9 每股股息（港币） 0.15 0.17 0.15 0.18 0.23 股息率（%） 5.4 6.5 5.7 6.7 8.4 每股净资产（港币） 1.69 1.77 1.58 2.02 2.35 市净率（倍） 1.58 1.51 1.69 1.32 1.14 主要财务数据（港币百万元）（更新于2023年2月27日） 来源：公司资料、中泰国际研究部预测 更新报告 评级：增持 目标价：3.00港元 股票资料（更新至2023年2月27日） 现价2.67港元 总市值19,865.87百万港元 流通股比例24.63% 已发行总股本7,440.40百万 52周价格区间1.91-4.98港元 3个月日均成交额22.16百万港元 主要股东信义光能(968HK)（占49.03%） 来源：彭博、中泰国际研究部股价走势图 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 20221118-信义能源（3868HK）更新报告：今年并购容量将低于目标 20220802-信义能源（3868HK）更新报告：2022 年中期业绩持平，下半年争取完成更多并购 分析师 周健锋（PatrickChow） +85223591849 kf.chow@ztsc.com.hk 年结:12月31日 (港币百万元) 2021年 实际 2022年 实际 增长 (同比%) 2022年 中泰国际预测 实际与估计之差 (%) 中泰国际评论售电量同比上升23.5%至3,185GWh，累计装机容量 收入 2,297 2,315 0.8 2,680 (13.6) 增长20.9%至3,014MW。一次性扣除2.2亿元港币电 价补贴应收 销售成本 (617) (681) 10.3 (708) (3.8) 毛利 1,679 1,634 (2.7) 1,973 (17.2) 毛利率由73.1%下跌至70.6% 其他收入 23 29 25.6 21 36.2 政府补贴同比上涨41.2%至1,731万元港币 其他收益净额 (22) (51) 126.7 (1) 3,689.2 3,179万元港币金融资产减值亏损净额 行政开支 (55) (72) 31.4 (59) 21.6 开支多于预期 经营利润 1,626 1,541 (5.2) 1,934 (20.3) 财务收入 19 2 (91.6) 22 (92.8) 财务费用 (188) (270) 43.7 (390) (30.8) 税前利润 1,456 1,272 (12.6) 1,566 (18.7) 所得税 (222) (298) 34.6 (321) (7.1) 实质税率由15.2%上升至23.4% 税后利润 1,235 974 (21.1) 1,245 (21.7) 少数股东权益 (3) (3) (0.4) (2) 1.2 股东净利润 1,232 971 (21.2) 1,242 (21.8) 每股盈利(港币) 0.17 0.13 (23.1) 0.17 (21.0) 每股股息(港币) 0.17 0.15 (13.2) 0.17 (11.2) 利润率(%) 变动 实际与估计之差 (百分点) (百分点) 毛利率 73.1 70.6 (2.5) 73.6 (3.0) 一次性扣除电价补贴应收 经营利润率 70.8 66.6 (4.2) 72.2 (5.6) 股东净利润率 53.7 42.0 (11.7) 46.3 (4.4) 来源：公司资料、中泰国际研究部 图表2：光伏级多晶硅市场现货均价 图表3：晶硅光伏组件市场现货均价 价格(美元/千克) 价格(美元/瓦) 450.23 400.22 350.21 300.20 250.19 20 150.18 100.17 50.16 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 00.15 图表1：2022年业绩回顾 注：截至2023年2月22日来源：Wind、中泰国际研究部 注：截至2023年2月22日来源：Wind、中泰国际研究部 图表4：盈利预测调整 年结:12月31日(港币百万元) 旧预测 2023年 预测 2024年 预测 新预测 2023年 预测 2024年 预测 变动(新/旧)(%)2023年 预测 2024年 预测 收入 3,028 3,493 2,878 3,345 (5.0) (4.3) 销售成本 (784) (891) (745) (853) (5.0) (4.3) 毛利 2,244 2,603 2,132 2,492 (5.0) (4.3) 其他收入 22 24 33 33 51.8 36.8 其他收益净额 1 1 3 3 216.7 139.3 行政开支 (61) (63) (76) (77) 25.9 22.3 经营利润 2,206 2,566 2,092 2,452 (5.2) (4.4) 财务收入 11 14 11 11 1.6 (20.7) 财务费用 (388) (341) (396) (325) 2.3 (4.7) 税前利润 1,829 2,239 1,706 2,138 (6.7) (4.5) 所得税 (375) (459) (375) (470) 0.1 2.5 税后利润 1,454 1,780 1,331 1,668 (8.5) (6.3) 少数股东权益 (3) (4) (3) (4) 5.3 7.7 股东净利润 1,451 1,776 1,328 1,664 (8.5) (6.3) 息税折旧摊销前利润 3,025 3,496 2,975 3,429 (1.7) (1.9) 息税前利润 2,217 2,580 2,103 2,463 (5.1) (4.5) 每股盈利(港币) 0.20 0.24 0.18 0.22 (8.5) (6.3) 每股股息(港币) 0.20 0.24 0.18 0.23 (7.7) (6.2) 利润率(%) 变动(新－旧)(百分点) 毛利润率 74.1 74.5 74.1 74.5 0.0 0.0 经营利润率 72.9 73.4 72.7 73.3 (0.1) (0.1) 净利润率 47.9 50.8 46.1 49.7 (1.8) (1.1) 图表5：股价与股息率及市盈率的变化 来源：中泰国际研究部预测 股价(港币) 2023年预测 股息率(%) 2024年预测 2023年 预测 市盈率(倍) 2024年预测 说明 2.00 9.0 11.3 11.2 8.9 2.67 6.7 8.4 15.0 11.9 2月27日收市价 3.00 6.0 7.5 16.8 13.4 目标价 4.00 4.5 5.6 22.4 17.9 5.00 3.6 4.5 28.0 22.4 来源：中泰国际研究部预测 年2022年2023年2024年 每股盈利(港币) 0.13 0.17 0.13 0.18 0.22 每股股息(港币)资产负债表 0.152020年 0.172021年 0.152022年 0.182023年 0.23 2024年主要财务指标2020年2021 图表6：财务摘要（年结：12月31日；港币百万元） 损益表 2020年 实际 2021年 实际 2022年 实际 2023年 预测 2024年 预测 现金流量表 2020年 实际 2021年 实际 2022年 估计 2023年 预测 2024年 预测 收入 1,722 2,297 2,315 2,878 3,345 经营活动现金流 1,071 1,225 2,513 1,675 2,661 销售成本 (475) (617) (681) (745) (853) 净利润 922 1,232 971 1,328 1,664 毛利 1,247 1,679 1,634 2,132 2,492 折旧与摊销 427 559 763 872 966 其他收入 9 23 29 33 33 营运资本变动 (368) (702) 245 (118) (87) 其他收益净额 2 (22) (51) 3 3 其它 90 136 533 (407) 118 行政开支 (45) (55) (72) (76) (77) 投资活动现金流 (1,254) (3,109) (1,806) (1,343) (1,036) 经营利润 1,213 1,626 1,541 2,092 2,452 资本性支出净额 (1,251) (3,128) (1,824) (1,357) (1,046) 财务收入 41 19 2 11 11 其它 (3) 19 18 14 10 财务费用 (166) (188) (270) (396) (325) 融资活动现金流 (203) 1,649 (51) (1,224) 34