欧洲货币联盟的形成：ERM危机30周年

30 由GiancarloCorsetti，GalinaHale，BeatriceWederdiMauro编辑 欧洲货币联盟的形成：ERM危机 30周年 欧洲货币联盟 欧洲汇率机制危机以来30年 用期巴黎创始合伙人的支持 经济新闻 经济政策研究中心大萨顿街33号伦敦,英国EC1V0dx 187大道圣日耳曼 75007年,法国巴黎 电话:44(0)2071838801 电子邮件:cepr@cepr.org网站:www.cepr.org ISBN:978-1-912179-68-8 版权©经济出版社,2023年 欧洲货币联盟 欧洲汇率机制危机以来30年 由GiancarloCorsetti，GalinaHale和BeatriceWederDiMauro编辑 经济政策研究中心(期) 经济政策研究中心（CEPR）是一个由1，700多名研究经济学家组成的网络，主要位于欧洲大学。该中心有两个目标：促进世界级的研究，并将与政策相关的结果交到关键决策者手中。CEPR的指导原则是“具有政策相关性的卓越研究”。它于1983年在英国成立，是一家慈善机构，2019年11月，CEPR根据法国法律发起成立协会，为在法国的扩张提供工具。协会行政委员会的成员与联合王国董事会相同。 CEPR独立于所有公共和私人利益集团。它在经济政策问题上不采取任何机构立场，其核心资金来自其机构成员、它经营的项目和出版物的销售。由于它利用了如此庞大的研究人员网络，其产出反映了广泛的个人观点以及民间社会的观点。CEPR研究可能包括对政策的看法，但协会行政委员会的受托人/成员不会事先审查其出版物。本报告中表达的观点是作者的观点，而不是CEPR的观点。 董事会主席查理·比恩爵士创始人兼名誉主席理查德·波特斯总统di毛罗·韦德比阿特丽斯 副主席马里斯特拉·波提契尼菲利普·马丁乌戈·帕尼扎 3月ReguantHelene 雷伊 首席执行官官负责奥格登 内容 前言七世 1990年代欧洲货币危机的创伤及其后果今天1 吉安卡洛·科塞蒂、加琳娜·黑尔和比阿特丽斯·韦德·迪毛罗 第1部分:从布雷顿森林体系到欧洲汇率机制 1欧洲汇率机制危机后三十年13BarryEichengreen 2为什么1990年代的欧洲货币和金融危机在今天具有现实意义？17吉安卡洛Corsetti 3一个小ERM区域货币的货币稳定25 PatrickHonohan 41992年欧洲货币体系危机31RichardPortes 第2部分:1992-地面零 5欧洲汇率机制危机和英国:黑色或白色周三吗?39 查理先生豆 6ERM危机：国际宏观的可教插曲43 凯瑟琳曼 7欧洲汇率机制危机的背景下47岁莫里斯Obstfeld 8意大利和欧洲货币危机系统53 新粘 第3部分:十年的乐观 9从1999年（及之前）到2007年：乐观的十年还是失去的十年？61 查尔斯•维普洛兹 10我们保持乐观的一个很好的理由是：通胀目标的上升和固定汇率的消亡汇率危机67 安德鲁·k·罗斯 第4部分:十年的危机在欧元区 11欧元区危机的终结吗?73 12欧元区危机的十年：如何调和价格稳定 货币支持的政府债务?81 13当欧洲感冒时，世界其他地区打喷嚏：全球溢出效应 欧元的危机87 OzgeAkinci和保罗Pesenti 14ERM危机三十年：ERM危机的开始结束95 15欧洲货币体系危机给欧洲货币联盟的启示99 第5部分:下一个十年 16三十年过去了，欧洲货币的新领域合作109 17A.欧元的架构：未来十年的前景113 吉特 18A.欧洲主权债务市场的未来挑战121 莱昂纳多·达米科、弗朗切斯科·贾瓦齐、维罗妮卡·格雷里和圭多·洛伦佐尼 前言 2022年9月是汇率机制（ERM）危机30周年，这一地震事件震撼了欧洲大陆，导致严重衰退迅速蔓延到欧洲经济体。为了纪念这一时刻，CEPR与EUI的PierreWerner主席合作组织了一场由两部分组成的网络研讨会，以反思危机的潜在教训。这些富有洞察力的讨论促成了这本电子书的创建，该电子书汇集了杰出的学者和CEPR研究人员，他们亲眼目睹了欧盟国家的经济和政治后果。在过去的三十年里，许多贡献者都参与了欧洲货币体系的管理、设计和辩论。 该电子书讨论了危机的起源，并将其置于更广泛的欧洲历史和政治视角下。它考虑了根本原因——德国统一、货币合作斗争、资本流动下固定汇率制度的不稳定——最终导致了一个有缺陷的体系的崩溃。从灾难到复兴，电子书解释了为什么危机是欧洲经济政策形成的分水岭，并追溯了更强大的欧洲货币体系的增长和随后的建设。它强调了ERM危机的创伤可能是加强最终采用欧元形式的单一共同货币所需的冲动。在接下来的几十年里，电子书展示了危机的教训如何仍然具有相关性，影响了货币危机的理论以及能够充分应对随后的金融不稳定和债务危机的工具和机构的发展。最后一节反映了为进一步加强体制结构而进行改革的必要性。 尽管ERM危机已经发生在三十多年前，但本电子书说明了为什么它仍然是欧洲经济架构史上如此决定性和关键性的时刻。它的起源不太可能被遗忘，吸取的教训帮助塑造了当前的货币体系，与许多人的预期相反，它今天处于强势地位。 CEPR感谢GiancarloCorsetti，GalinaHale和BeatriceWederdiMauro对电子书的专家编辑。我们还要感谢AnilShamdasani熟练地处理其生产。 CEPR在经济政策问题上不采取任何机构立场，很高兴提供一个平台，就这一重要议题交换意见。负责奥格登 首席执行官,2023年2月期 1990年代欧洲货币危机的创伤及其 结果,直到今天1 吉安卡洛·科塞蒂、加琳娜·黑尔和比阿特丽斯·韦德·迪毛罗 欧洲大学研究所和CEPR;加州大学圣克鲁斯分校;日内瓦研究生院和CEPR 对历史的反思构建了我们对现在的解释，并加深了我们对未来的憧憬。对于大规模的政治和制度实验尤其如此，例如在欧洲建立单一市场和共同货币，许多国家基本上保持独立，有时在政治，制度和经济结构上存在深刻差异。欧洲货币体系（EMS）危机30周年是一个太好的机会，不能进行这样的反思，不能让它过去。正是本着这种精神，我们联系了一些“在那里”的杰出学者和CEPR研究员-在过去三十年中管理，设计和辩论欧洲货币体系的形成。我们很高兴有这么多人自发地同意为这一反思作出贡献。 年轻一代的欧洲人可能不记得30年前的这场危机。然而，那些经历过它的人很难忘记。它是报纸的头版，占据了电视节目的黄金时段好几个月。这是深刻和系统性的：欧洲联盟进入了一场严重的衰退，主要是由于货币危机引起的货币和金融动荡，从1992年9月开始，货币危机一波接一波，直到1993年7月决定放弃中央银行将货币保持在窄幅波动范围内的承诺。银行和家庭遭受了相当大的损失。不良贷款率非常高，银行盈利能力下降到非常低的水平。在危机之前，许多居住在德国境外的家庭以低廉的利率借入德国马克的钱 ，相信EMS的汇率机制（ERM）的弹性。他们的货币贬值是一个意想不到的打击。几年来，这场危机也加剧了人们对根据《马斯特里赫特条约》规定的时间最早在1999年引入欧元的前景的怀疑。 1990年代欧洲货币危机的创伤及其后果|CORSETTI,黑尔和韦德DI毛罗。 尽管困难重重，但这场危机的创伤仍然是欧洲货币体系演变的分水岭。它强调了中间汇率制度的危险，并催生了新一代的货币危机理论，强调当承诺是偶然的时，危险的自我实现动力。它强化了这样一种观点，即汇率制度只有在角落才稳定，即自由浮动或不可撤销的固定汇率。在大量相对较小、非常开放和高度一体化的经济体中自由浮动——例如 欧洲国家-没有被认真考虑为一种选择。从这个意义上说，这场危机仍然是任何欧元解体概念的历史反事实。总之，ERM危机可能是加强最终采用欧元形式的单一共同货币所需的冲动。 2 正是在专心致志的政策和学术领袖的主动性和政治智慧下，欧元才成为现实。本卷中的优秀论文集解释了这是如何实现的。这场危机改变了欧洲在技术和政治上走向货币统一的方式。人们可能会感到遗憾的是， 不幸的是，在制度和宪法方面并非如此——欧元的宪法基本上与马斯特里赫特的设想相同，将关键问题留给后代解决。这场危机的性质和剖析直接说明了当前关于欧元区可取政策改革的辩论。 我们在下面简要介绍本卷中的文章，将它们分为五个部分：危机的起源和影响;各国对危机的看法;对危机的全球视角;管理金融不稳定和债务危机;二十年的欧洲货币联盟和欧元的未来。 危机的起源和意义 巴里·艾肯格林（BarryEichengreen）在欧洲历史经验的背景下介绍了ERM的起源，大萧条的创伤与1970年代后期欧洲的地缘政治相结合，以及当时的法国和德国领导人吉斯卡尔·德斯坦和施密特之间的个人亲和力。最终，事实证明，欧洲稳定汇率的努力与其他在自由和日益增加的跨境资本流动环境中努力维持货币挂钩的国家没有什么不同——安德鲁·罗斯（AndrewRose）也提出了这一论点。凯瑟琳·曼恩（CatherineMann）赞同这一观点，她发现ERM及其危机是国际货币安排如何运作和失败的教科书模型的一个很好的例子。 欧洲货币联盟的形成：ERM危机30周年 洛伦佐·比尼·斯马吉（LorenzoBiniSmaghi）将ERM危机解读为多年来构建欧洲货币区的范式的变化，德国提供了货币稳定，其他国家接受了其领导地位。德国统一的宏观经济影响表明，不能指望该国在所有情况下都能提供锚。这场危机恰逢货币合作政治危机，这场危机的解决有利于将货币政策下放给一个共同的技术官僚机构，而不是一个霸权国家。理查德·波特斯（RichardPortes）更进一步，指出固定汇率更接近浮动而不是货币联盟，1987年至1992年间实施的“硬”（即不重新调整）ERM一旦资本管制开始下降就注定要失败。波特斯同意，德国统一最终只是推动一个已经注定要失败的体系崩溃的动力。 菲利普·莱恩（PhilipLane）将ERM危机的记忆和教训带到了2008-2012年的双重危机和COVID-19大流行中。这一分析源于一项重要观察，即根据经验证据和历史记录，浮动汇率似乎不能更好地抵御全球冲击。然而，在其生命周期中， 欧元已经为在没有框架的情况下推出而付出了代价危机3 管理能力。在1990年代，这是一个有意的选择——一种经过计算的风险，其动机是不惜一切代价避免救助可能性造成的道德风险扭曲。多年来，欧元不得不通过制定预防和管理失衡和危机问题的制度解决方案来巩固其弹性。进展是显而易见的（特别是在欧元区应对疫情方面），但在某些关键领域仍然不完整。 莫里斯·奥伯斯菲尔德（MauriceObstfeld）引导我们对历史上塑造政策辩论的货币统一的理论和观点进行了敏锐的逻辑重建，他提到了1987年和1988年在佩鲁贾和卡斯特尔甘多尔福举行的两次令人难忘的CEPR会议。这些会议产生的两卷编辑书阐述并阐明了资本流动下固定汇率制度的不稳定性问题，其中包括源自货币或债务市场或两者兼而有之的信念驱动的危机的威胁，以及不平衡的马斯特里赫特架构所固有的风险 。奥伯斯菲尔德还提醒我们当时的理论发展，即所谓的第二代危机模型，强调放弃挂钩的政治决定背后的“成本效益”计算。在ERM危机期间，在债务高企或灵活利率抵押贷款大量扩散的国家，德国央行规定的高利率（政治和经济上）成本太高。 这场危机给欧洲政策合作的后续发展留下了印记。吉安卡洛·科塞蒂（GiancarloCorsetti）讨论了危机如何以及为什么最终加强了创建欧元的政治动力，但只是以独立主权国家之间不完整的——因此不稳定的— —货币联盟的形式出现。ERM危机的一个关键教训确实（可以说是故意的）在翻译中丢失了——只有当政策制定者能够可靠地依靠适当的工具和制度来提前降低危机风险，并在危机爆发时应对危机时，货币合作才是可持续的。欧元的诞生没有任何这些。这些工具和机构属于稳定的货币联盟的经济构成。 国家的观点在欧洲汇率机制危机 从英国的角度来看，查理·比恩（CharlieBean）提醒我们，在1980年代，通过瞄准外部名义锚（德意志