历史的“映射”系列之二：美股调整，A股能否“独善其身”？

“ ” 经验显示：美国经济步入衰退初期，美股易因“杀盈利”而调整；美股调整阶段，国内市场容易跟跌。本轮中，A股能否摆脱美股下跌的影响，走出“独立行情”？本文分析，可供参考。 一问：美国衰退初期的历史规律？美股均有调整，A股、港股易跟跌 美国经济延续下行态势，或已进入“衰退”区间；历史规律显示，美股衰退初期的下跌从未“缺席”，“杀盈利”阶段“虽迟但到”。截至2022年底，NBER观测的6个指标中，批发与零售、工业生产、个人收入均已见顶回落，从历史经 验来看，美国经济或已进入“衰退”的区间。回溯过去10轮周期，衰退期间、美股多因“杀盈利”而出现回调，“杀 盈利”通常在衰退起点前后2个月内开始，持续约2个季度，期间标普500相对衰退起点回调约20%。 美国衰退经出口链条对国内的基本面冲击、美股下跌对中国市场的情绪冲击、以及资金面扰动等，是美股下跌向国内市场传导的主要路径。历史回溯来看，美股衰退期的调整中，港股均有“跟跌”；2000年以来美股大幅下跌过程中，A股也多有调整。这主要通过三方面路径实现：1）美国经济衰退期，中国对美出口大幅下滑，多对基本面形成拖累；2）美股市场的涨跌对A股、港股有情绪冲击；3）A股外资占比不断提升，外资流向或受美股涨跌扰动。 二问：A股“逆势上涨”期的历史共性？基本面分化、估值低位、资金面平稳 2000年以来，美股跌超10%的区间，A股曾有4次“风景独好”；而港股均受波及。2000年以来，标普500有18段跌 超10%的区间，其中4段区间内A股“逆势上涨”，分别发生在2001年1月30日-4月2日、2003年1月10日-3月 10日、2009年1月2日-3月6日、2022年4月29日-6月30日；港股则无一“幸免”。近三轮美股“杀盈利”阶段， 2001年、2009年的两次，A股均免于下跌。 基本面分化、估值低位、与资金面平稳，是4次A股“逆势而上”的共性特征。从基本面来看，4次美股大跌而A股“逆势上行”，均发生在中美经济周期阶段性分化的窗口。从情绪面来看，A股以市盈率衡量的绝对估值、或以股债性价比衡量的相对估值较低时，受美股调整的冲击较弱。从资金面来看，历史上，北上资金阶段性大幅净流出主要易受中美“脱钩”担忧、人民币贬值预期、中美相对估值等因素影响，美股大跌对外资流向的影响、持续性不强。 三问：未来市场的演绎？美股或再度回调、A股有望逆“势”而上 年初以来的美股反弹，持续性存疑；经济步入衰退的过程中，本轮美股的回调风险不容忽视。1月以来，经济“软着陆”预期与货币金融环境边际转松共同作用下，美股表现较为强劲。向后展望，美股盈利端、估值端或均有一定压制：1）标普500指数EPS几未回调，“杀盈利”压力即将显现。2）10Y-2Y美债期限利差已近历史极值位置，利差倒挂加深的空间受限；阶段性10Y美债利率处于相对高位的时间或超预期。 经济周期“东升西降”或支撑A股走出“独立行情”；本轮中港股更易“受伤”，但考虑到紧缩周期已接近尾声，港股所受的冲击或相对有限。中美经济周期的再度分化、市盈率相对低位对情绪冲击的缓和、经济向好与汇率企稳对外资的吸引，或支撑A股摆脱美股下跌的影响。相较A股，本轮中港股更易“受伤”，但考虑到当下市场环境的三方面变化，港股调整或相对有限：1）港股企业盈利的修复；2）港股相对较低的市盈率；3）美国紧缩周期的尾声。 风险提示 美联储货币政策收紧超预期、海外经济衰退超预期、国内经济复苏不及预期 内容目录 一问：美国衰退初期的历史规律？美股均有调整，A股、港股易跟跌4 二问：A股“逆势上涨”期的历史共性？基本面分化、估值低位、资金面平稳6 三问：未来市场的演绎？美股或再度回调、A股有望逆“势”而上10 风险提示15 图表目录 图表1：历轮衰退中，标普500指数的走势4 图表2：历轮衰退中，美股最低点均出现在衰退开始后4 图表3：历轮衰退中，美股均有“杀盈利”阶段4 图表4：“杀盈利”通常在衰退起点前后2个月内开始4 图表5：历轮美国经济衰退中，港股市场难逃一跌5 图表6：多数美国经济衰退期，港股跌幅相较美股更深5 图表7：历史上，美股大幅调整阶段，A股多数也会跟跌5 图表8：2000年以来标普500大跌期间，A股多数下跌5 图表9：美国经济的下滑对国内出口有明显拖累6 图表10：历史回溯来看，中美经济周期同步性较高6 图表11：2013年以来，A股外资占比逐步提升6 图表12：港股市场的投资者中外资占比过半6 图表13：2000年以来，有过4次美股大跌而A股上涨7 图表14：00年以来所有美股跌超10%区间，港股均调整7 图表15：2001年初、2003年初中美经济基本面分化7 图表16：2009年初中国经济率先复苏7 图表17：2022年5月，市场预期中国经济即将筑底8 图表18：2022年5月，新冠冲击阶段性缓和8 图表19：美股大跌期间，A股估值越高，冲击越明显8 图表20：4次“逆势上行”中，A股估值越低涨幅越大8 图表21：A股股债性价比越高，受美股冲击越弱9 图表22：3次A股“逆势上行”均处股债性价比的高位9 图表23：美股大跌对北上资金流向影响不大9 图表24：美股大跌期间，仅2020年Q1外资大幅流出9 图表25：2022年5月，人民币汇率企稳，外资重归流入10 图表26：A股相对估值较高时，易出现北上资金外流10 图表27：1月以来，美国股市明显反弹10 图表28：联邦利率期货市场已经在定价Q4的降息10 图表29：国债市场已在计入降息预期11 图表30：市场对低预期数据不悲观、高预期数据更乐观11 图表31：“杀盈利”通常在衰退起点前后2个月内开始11 图表32：1980年、2001年美股衰退初期反弹持续性不强11 图表33：美联储加息终点利率与10Y国债利率分歧较大12 图表34：当下10Y-2Y美债期限利差已近历史低位12 图表35：当下，中美经济基本面分化12 图表36：上证指数估值较低、股债性价比较高12 图表37：中国市场兼具高增长、低估值优势13 图表38：经济“东升西落”下，人民币升值预期走强13 图表39：当下，恒生指数估值相对合理13 图表40：美债收益率同样也是港股的无风险利率13 经验显示：美国经济步入衰退初期，美股易因“杀盈利”而调整；美股调整阶段，国内市场容易跟跌。本轮中，A股能否摆脱美股下跌的影响，走出“独立行情”？本文分析，可供参考。 一问：美国衰退初期的历史规律？美股均有调整，A股、港股易跟跌 美国经济基本面延续下行态势，或已进入“衰退”区间；历史规律显示，美股衰退期的下跌从未“缺席”，“杀盈利”阶段多在衰退初期开启。截至2022年底，NBER观测的6个指标中，批发与零售、工业生产、个人收入均已见顶回落，美国经济或已迈入“衰退”的区间。回溯过去10轮衰退，有两方面共性特征：1）美股最低点均出现在衰退开始后；多数 经济衰退期中，标普500相对衰退起点调整约1-2个季度，幅度约20%。2）历轮衰退中美股均出现了EPS的回调，回调幅度通常在10%-20%间；“杀盈利”阶段，美股多数下跌。“杀盈利”通常在衰退起点前后2个月内开始，持续期约2个季度。 图表1：历轮衰退中，标普500指数的走势图表2：历轮衰退中，美股最低点均出现在衰退开始后 1.2 1.0 0.8 0.6 美国经济步入衰退后标普500指数走势 （%） 1.75 2.9 3.05 3.6 6.15 7.2 6.95 11.65 14.15 15.9 0 -10 -20 -30 -40 -50 历轮衰退中，美股最低点均出现在衰退开始后（月） 0 5 10 15 -60 0.4 -30 0 30 60 90 120 150 180 210 240 270 300 330 360 390 1973-111980-011981-071990-07 2001-032007-122020-022022-12 -60 20 1957196019691973198019811990200120072020 衰退开始后美股继续下跌月数（右轴）衰退开始后美股继续下跌幅度 来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所 图表3：历轮衰退中，美股均有“杀盈利”阶段图表4：“杀盈利”通常在衰退起点前后2个月内开始 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 历轮衰退期中标普500EPS回调情况 （月） 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 （月） 30 25 20 15 10 5 2020-02 0 1957-08 1960-04 1969-12 1973-11 1980-01 1981-07 1990-07 2001-03 2007-12 2020-02 1957-08 1960-04 1969-12 1973-11 1980-01 1981-07 1990-07 2001-03 2007-12 EPS回调幅度EPS回调期间标普500跌幅 EPS顶点距离衰退起点EPS回落持续时长 来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所 历史回溯来看，美股衰退期的调整中，港股均有“跟跌”；2000年以来美股大幅下跌过程中，A股也多有调整。1）1970年以来，美国共历经了7轮经济衰退。美国经济衰退初期，港股市场“悉数下跌”。除1990年的“第三次石油危机”、2020年的“新冠疫情冲击”外，多数美国经济衰退期，港股回撤幅度较美股更深；2）2000年以来，美股共有18段连续下跌超过10%的区间，其中A股市场多面临回调，仅4次“逆势上行”。 图表5：历轮美国经济衰退中，港股市场难逃一跌图表6：多数美国经济衰退期，港股跌幅相较美股更深 历轮美国经济衰退中，港股市场难逃一跌 0 1.4 美国经济步入衰退后恒生指数相对标普500的走势 -60-50-40-30-20-100 港股距离衰退起点的下跌幅度 -10 -20 -30 1.2 1.0 -40 0.8 -50 -60 -70 0.6 -60 -30 0 30 60 90 120 150 180 210 240 270 300 330 360 390 0.4 美股距离衰退起点的下跌幅度 -80 1973-111980-011981-071990-07 2001-032007-122020-022022-12 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 图表7：历史上，美股大幅调整阶段，A股多数也会跟跌图表8：2000年以来标普500大跌期间，A股多数下跌 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 0 标普500与上证指数走势 6000 5400 4800 4200 3600 3000 2400 1800 1200 600 0 (%)20 10 0 -10 -20 -30 -40 标普500指数下跌超10%时A股行情 01年2-4月 01年5-9月 01年12-7月 02年8-10月 03年1-3月 08年5-7月 08年8-10月 09年1-3月 10年4-7月 11年7-8月 15年8-8月 15年12-2月 18年1-2月 18年12-12月 20年2-3月 22年1-3月 22年3-6月 22年8-10月 标普500上证指数（右轴） 标普500上证指数 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 美国经济衰退对国内经出口链条的基本面冲击、美股下跌对中国市场的情绪冲击以及资金面的扰动等，是美股下跌向国内市场传导的主要路径。1）2001年中国“入世”以来，两国经济之间的互补性使得中美经济周期同步性不断加强；美国经济衰退期，中国对美