历史的“映射”系列之一：美股“杀盈利”，别太期待“不一样”

“ ” “ ” 年初以来，美国经济或已步入“衰退”区间，但美股却表现强劲，似乎与“美股在经济衰退期必有一跌”的历史规律相背离。历史回溯来看，这类反弹的持续性、“杀盈利”阶段美股免于下跌的可能性？本文分析，可供参考。 一问：“强现实”与“弱规律”？年初以来美股强势反弹，与历史规律相背离 年初以来，美国市场风险偏好明显提振，美股表现强劲；美股反弹的同时，美国经济似乎却已迈入“衰退”的区间。1月6日以来，美国三大股指集体反弹，截至2月3日，道指、标普500、纳指分别上涨0.9%、6.2%、13.6%。与此同时，NBER观测的6个指标中已有3个出现了高点，从历史经验来看，2022Q4大概率会被定义为“衰退”。当下，新订单指数等领先指标均指向美国经济或难逃“衰退”；随着货币政策紧缩效应的强化，美国经济下行压力或将显现。 历史回溯来看，美股在美国经济衰退期的下跌从未“缺席”；本轮美股的反弹，似与历史规律“杀盈利”背离。1955年以来，美国经济共经历了10轮衰退，有两方面共性特征：1）历轮中，美股最低点均出现在衰退开始后；多数衰退周 期中，标普500相对衰退起点回调约20%，美股最低点一般在步入衰退后1-2个季度时出现。2）历轮衰退中，美股均 经历了EPS的回调，回调幅度通常在10%-20%间；“杀盈利”通常在衰退起点前后2个月内开始，持续约2个季度。 二问：衰退初期反弹的历史案例？典型如1980、2001年，与当下环境大为不同 美股衰退初期的反弹并不多见；与当下类似，1980年初、2001年初美股反弹的动能同样是衰退预期的阶段性降温。1955年以来的10轮衰退中，发生在衰退初期的反弹并不多见。1980年1月，美国经济的昙花一现，工业生产指数一改下行趋势增长1.3%，提振了市场的风险偏好，标普500在30个交易日内反弹12%；2001年4月，美国一季度经济数据、3月PMI的超预期是美股反弹的主要驱动力，标普500在32个交易日内反弹18%。 1980年、2001年的反弹均未能延续；当下宏观形势可能更差，正式步入衰退的过程中，本轮美股或难逃一跌。1980 年2月15日，美联储加息使反弹戛然而止，随后标普500回撤17%；2001年5月下旬，弱势的美股Q1业绩重新点燃市场悲观情绪，随后标普500大跌25%。当下，美国实际消费需求动能趋弱、“主动去库”更将加速经济下行；而且目前美股估值远高于1980年、通胀形势差于2001年，本轮美股的回调风险仍不容忽视。 三问：衰退阶段市场较早反转的历史案例？宽松转向下1960、2022年，本轮或难再现 “衰退”周期的“杀盈利”阶段，货币政策的大幅宽松，或能使美股免于下跌。近10轮衰退周期中，仅1960年、2020年2次，美股在“杀盈利”阶段不跌反涨。1960年7-12月，标普500指数EPS回调12.39%，但期间美联储大幅降低贴现率1个百分点，同时将股票交易保证比例由90%下调至70%；流动性宽松的驱动下，美股在1960年10月见底回升。2020年疫情期间，标普500指数EPS大幅回落16.08%，但在QE重启刺激下，美股也在2020年3月触底反弹。本轮美股“杀盈利”的压力即将显现；但有别于1960、2020年，当下美联储加息周期仍未结束，宽松周期或难快速开启。截至2月5日，标普500指数EPS未现回调、剔除能源业后也仅回调1.6%。向后看，劳动力供求紧张推升人力成本、前期商品价格高位补库推升生产成本、发行利率飙升推高融资成本，“杀盈利”压力即将显现。然而，Q4前“降息”几无可能，美债期限利差的倒挂空间也将制约10Y美债利率短期的快速走低。本轮“杀盈利”，美股或难逃一跌。 风险提示 美联储货币政策收紧超预期、海外经济衰退超预期 内容目录 一、“强现实”与“弱规律”？年初以来美股强势反弹，与历史规律相背离4 二问：衰退初期反弹的历史案例？典型如1980、2001年，与当下大为不同6 三问：衰退阶段市场较早反转的历史案例？宽松转向下的1960、2022年，本轮或难再现8 风险提示12 图表目录 图表1：1月以来，美国股市明显反弹4 图表2：标普500多数行业均现明显反弹4 图表3：美债收益率的走势与美股相背离4 图表4：市场对低预期数据不悲观、高预期数据更乐观4 图表5：NBER周期月频评估中的6个指标来看,美国经济已步入衰退5 图表6：领先指标来看，美国经济还将继续下滑5 图表7：货币政策的紧缩效应尚未充分体现5 图表8：历轮衰退中，美股最低点均出现在衰退开始后6 图表9：衰退前后美股“杀盈利”持续时长6 图表10：历史上，美股步入衰退后的反弹仅出现过两次6 图表11：经济衰退初期美股反弹的持续性6 图表12：1980年初美股的反弹发生在加息周期之中7 图表13：1980年初，美国经济昙花一现7 图表14：2001年初，美国降息预期阶段性放缓7 图表15：2001年4月，美国经济数据相继超预期7 图表16：1980年、2001年，美股均为“逃逸”下跌8 图表17：1980年、2001年短期反弹后，市场补跌8 图表18：相较1980，当下估值更高8 图表19：相较2001，当下通胀更高8 图表20：美股下跌通常经历杀估值、杀盈利两阶段9 图表21：1960、2020年，盈利回调阶段、美股并未下跌9 图表22：1960年，美联储多次降息下美债利率大幅回落9 图表23：2020年，美联储重新启动量化宽松9 图表24：当下，标普500指数EPS仍未现明显回调10 图表25：近期，对经济敏感的行业反弹更为剧烈10 图表26：前期美国企业填补库存的价格普遍较高10 图表27：美国企业融资成本显著抬升10 图表28：联邦利率期货市场已经在定价Q4的降息11 图表29：国债市场已在计入降息预期11 图表30：美联储加息终点利率与10Y国债利率分歧较大11 图表31：当下10Y-2Y美债期限利差已近历史低位11 年初以来，美国经济或已步入衰退区间，但美股表现强劲，似与“美股经济衰退期必有一跌”的规律背离。历史上类似反弹持续性、杀盈利但免于下跌的可能？本文分析，供参考。 一、“强现实”与“弱规律”？年初以来美股强势反弹，与历史规律相背离 年初以来，美国经济“衰退”担忧缓和，市场风险偏好明显提振，美股表现强劲。1月6日以来，美国三大股指集体反弹；截至2月17日，道指、标普500、纳指分别上涨0.6%、4.7%、11.5%；非必需消费、信息技术、通信设备等行业领涨，分别上涨16.48%、15.37%和10.96%。这一期间，美股紧缩预期再度升温，10Y美债利率由1月5日的3.55%大幅回升27bp至2月17日的3.82%。“衰退”担忧缓和的分子端影响，是本轮美股的主要支撑。10月的美股反弹中，衰退担忧下，超预期的经济数据并未驱动市场的上涨，反而是低预期的数据会激起市场的下跌，本轮美股反弹则恰恰相反。 图表1：1月以来，美国股市明显反弹图表2：标普500多数行业均现明显反弹 4700 4500 4300 4100 3900 3700 2022-01 3500 标普500与纳斯达克指数 150 140 130 120 110 100 （%） 15.3716.48 10.96 7.52 4.584.71 4.98 -0.29 -2.58-2.03-1.97 20 15 10 5 0 能源 -5 美股标普500成分股的行业表现 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 医疗 公共事业 必需消费 材料 工业 金融 房地产 通信设备 信息技术 非必需消费 标普500纳斯达克指数（右轴） 来源：Wind，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所 图表3：美债收益率的走势与美股相背离图表4：市场对低预期数据不悲观、高预期数据更乐观 4500 4300 4100 3900 3700 08-15 3500 标普500与10Y美债收益率 （%） 2.5 3.0 3.5 4.0 01-30 02-13 4.5 （%）1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 -0.6 -0.8 美国经济数据发布后10分钟内的市场反应 08-29 09-12 09-26 10-10 10-24 11-07 11-21 12-05 12-19 01-02 01-16 标普50010Y美债收益率（逆序，右轴） 来源：Wind，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所 注：蓝色表示经济数据超预期，灰色表示经济数据低预期。 美股反弹的同时，美国经济似乎却已迈入“衰退”的区间；截止到2022年底，NBER观测的6个指标中已经有3个出现了高点，技术上已满足定义为衰退的条件。批发与零售在 2022年4月见顶，截至12月已累计回撤2.7%；工业生产于2022年9月见顶，已累计回 撤1.4%；个人收入的顶点出现在10月份，已连续两个月下降。从历史经验来看，2022年4季度大概率会被定义为1960年来“第10次衰退”的顶点。当前，新订单指数等领先指标，也指向美国经济难逃衰退；随着货币政策紧缩效应的强化，经济下行压力或将显现。 图表5：NBER周期月频评估中的6个指标来看,美国经济已步入衰退 2020年衰退（3-4月） 实际个人收入非农薪资就业 家庭调查就业 实际个人消费支出 批发与零售实际销售额 工业生产指数 6指标均值1 截止到2022年底，非农就业、家庭就业和个人消费（更新到11月）仍在创新高。个人收入 2022年的走势是前低后高，截止到11月已基本回到前期高点位置。工业生产的高点出现在 2022年9月，10-12月延续下行态势，累计回撤1.4%。批发与零售6-10月已累计回撤1.5%。 0 125 120 115 110 105 100 95 90 85 80 T-12T-10T-8T-6T-4T-2T T+2T+4T+6T+8T+10T+12T+14T+16T+18T+20T+22T+24T+26T+28T+30T+32 来源：NBER，Wind，国金证券研究所 图表6：领先指标来看，美国经济还将继续下滑图表7：货币政策的紧缩效应尚未充分体现 （%） 80 美国制造业PMI新订单与GDP走势 1 2345 6 7 8 4次浅衰退 5次深衰退 3次软着陆 61980- 9 有效联邦基金… 5 1977- 80,+1,568bp 81,+1,207bp 优惠贷款利率 1983- 84,+289bp 软着陆 41972-7 74,+1,018bp 1989- 89,+381bp 8 1993-95， +375bp 31967-69,+625bp 软着陆 9 1999- 2000,+279bp 1965， +162bp 软着陆 11958-60， +387bp 2 2004-06,+426bp 2015-19,+232bp 13 10 11 12 1957 1960 1963 1966 1969 1972 1975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020 （%）25% 15 美联储加息与美国经济周期 701020 605 15 500 40-510 30-10 5 1948 1951 1954 1957 1960 1963 1966 1969 1972 1975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020 2023 20-15 美国PMI新订单指数（滞后6个月）0 美国GDP同比（右轴） 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 历史规律显示，美股在美国