2022Q4中国货币政策执行报告点评：“稳”货币，“强”结构

东兴策略 2023年2月27日 “稳”货币，“强”结构 事件点评 A股策略 ——2022Q4中国货币政策执行报告点评 东 分析师 林莎 电话：010-66554011 邮箱：linsha@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480521050001 研究助理 孙涤 电话：010-66555181 邮箱：sundi-yjs@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480121040003 兴 证券股 份事件： 有 限2023年2月24日，人民银行发布《2022年第四季度中国货币政策执行报告》。对此，点评如下： 公主要观点： 司 证坚持“稳”货币不动摇。Q4执行报告明确指出“坚持实施稳健货币政策，稳住宏观经济大盘”、“实体经济提供更有利支持”。 券我们认为下阶段货币政策不会转向：一是对基本面担忧仍在，对全球经济判断变为“全球经济下行压力加大”；对国内宏观环研境判断保持“国内经济恢复的基础尚不牢固”。二是通胀不会对货币政策造成限制。Q4央行对通胀判断为我国“在内外部挑究战中实现了难能可贵的物价稳定局面”，我们预计2023年CPI、PPI平均增速分别为1.5%、0.0%，不足以对目前政策方向产报生影响。 告 总量型政策概率较小。一是定调明显侧重结构性，要求“精准有力”。关于下阶段货币政策总体定调，Q4央行表述从“加大稳健货币政策实施力度”变为“稳健的货币政策要精准有力”，新增“精准”表述明显指向结构性货币政策。 二是当前基本面温和复苏。考虑到2022/12降准落地，短期内或难有新一轮降准，是否降息成为市场主要关注点。回顾我国降息周期，降息结束时点均为经济数据逐步恢复时期。春节后主要行业开工率均回升至2020年初水平，2/13-2/19九大城市客运量达到2020年以来最高水平，当前时点虽难对全年经济节奏做出精准判断，但年初温和复苏宏观背景下降息概率减小. 三是美联储加息未完。历史降息周期中（2007/12-2008/12、2015/6-2016/2、2020/1-2020/4、2022/1-2022/8）我国均在美联储加息结束后才开启降息，仅最近一轮2022年1月开始的降息周期中，受中美经济周期不同步影响，中美降息阶段背离。当前美联储仅是放缓加息节奏、并未结束加息，疫情对经济扰动消退背景下，美联储加息未完也对我国总量型货币政 策构成限制。 乡村振兴及地产为结构化政策重点方向。结合中央“1号文件”、央行前期工作会议内容来看，乡村振兴领域中，农村基础设施建设、农业设施现代化、育种产业化、乡村物流配送体系等细分领域受益较大；房地产领域中，“住房租赁”、“头部房企” 等概念相关的领域受益较大。 风险提示：宏观经济超预期波动，政策不及预期。 P2 东兴证券策略报告 策略：“稳”货币，“强”结构——2022Q4中国货币政策执行报告点评 目录 1.坚持“稳货币”定调，货币政策尚未转向3 2.近期实施总量型货币政策概率较小4 3.乡村振兴及地产为结构化政策重点方向6 4.风险提示6 插图目录 图1：2023年CPI增速预测4 图2：2023年PPI增速预测4 图3：国内各降息周期中基本面表现5 图4：工业主要行业开工率5 图5：九大城市地铁客运量人次5 图6：国内各降息周期中美联储利率的表现6 表格目录 表1：Q3、Q4货币政策执行报告关于宏观经济表现对比3 P3 东兴证券策略报告 策略：“稳”货币，“强”结构——2022Q4中国货币政策执行报告点评 1.坚持“稳货币”定调，货币政策尚未转向 基本面担忧仍在，强调“稳”货币不动摇。2022年末我国疫情防控政策有所调整，2023年初消费、出行等高频数据已出现明显恢复，最新发布的1月PMI也回升至荣枯线以上，市场对货币政策是否转向有所担忧。 我们认为目前货币政策并未转向，下阶段不必担心货币政策转紧：一是Q4货币政策执行报告在专栏中明确“坚持实施稳健货币政策，稳住宏观经济大盘”，在政策思路中也提出“扩大内需”、“为实体经济提供更有利支持”等表述。二是对基本面担忧仍在，对全球经济判断变为“全球经济下行压力加大”，对国内宏观环境判断保持“国内经济恢复的基础尚不牢固”。 表1：Q3、Q4货币政策执行报告关于宏观经济表现对比 2022Q4 2022Q3 全球经济 近期全球通胀有所回落，但仍处于历史高位。主要发达经济体持续加息缩表进程，世界经济复苏动能减弱，全球金融市场大幅波动。本轮“加息潮”的累积效应还将显现，未来需关注其对全球经济增长、资本流动、市场运行等带来的影响。 全球通胀仍维持高位，主要发达经济体货币政策延续收紧态势，在稳物价和稳增长之间艰难权衡，叠加地缘政治冲突、疫情蔓延和能源食品危机等诸多因素扰动，世界经济活动普遍放缓，金融市场大幅震荡，潜在风险值得高度警惕。 也要看到，当前外部环境依然严峻复杂，国内经济恢复的基础 也要看到，当前外部环境更趋复杂严峻，海外通胀高位运行， 尚不牢固。从国际看，地缘冲突还在持续，世界经济增长动能减弱，发达经济体通胀仍处高位，加息进程尚未见顶，对我国 全球经济下行风险加大，国内经济恢复发展的基础还不牢固。一方面，发达经济体通胀粘性较强，收紧货币政策的取向短期 国内经济 经济的影响加深。从国内看，疫情演进的扰动影响仍需关注，居民储蓄向消费转化的动能有待观察，房地产业转向新发展模 仍可能延续，全球经济复苏动能趋弱，近期IMF再次下调2023年全球经济增速0.2个百分点至2.7%。另一方面，国内居民预 式尚需时日，地方财政收支平衡压力持续存在，人口增长红利 防性储蓄意愿上升制约消费复苏，积极扩大有效投资面临收益 消退、绿色转型推进等也可能带来中长期挑战。对此既要正视困难，也要保持战略定力，关键是要做好自己的事。 不足等多方约束，人口老龄化、低碳转型等中长期挑战不容忽视。 推动金融支持实体经济实现质的有效提升和量的合理增长，为 巩固和拓展经济回稳向上态势，推动经济实现质的有效提升和 全面建设社会主义现代化国家开好局、起好步。稳健的货币政策要精准有力。要搞好跨周期调节，既着力支持扩大内需，为 量的合理增长。加大稳健货币政策实施力度，搞好跨周期调节， 下阶段政策思路 实体经济提供更有力支持，又兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡，坚持不搞“大水漫灌”，稳固对实体经济的可持续支持力度。保持流动性合理充裕，保持信 兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡，坚持不搞“大水漫灌”，不超发货币，为实体经济提供更有力、更高质量的支持。保持流动性合理充裕，指导政策性、开发性银行用好用足政策性开发性金融工具额度和8000亿元新增 贷总量有效增长，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，助力实现促消费、扩投资、带就业的综合 信贷额度，引导商业银行扩大中长期贷款投放，保持货币供应 效应。 量和社会融资规模合理增长，力争经济运行实现更好结果。 资料来源：中国人民银行，东兴证券研究所 通胀关注度未变，通胀水平不会对宽松造成限制。Q4央行对于通胀判断未变，仍为“通胀水平总体保持温和”，并指出我国“在内外部挑战中实现了难能可贵的物价稳定局面”，当前通胀水平在央行预期范围内。2023年预测方面来看，预计2023年CPI同比增速将在1.5%水平附近；预计PPI增速逐渐抬升，全年均值为0% 水平，CPI、PPI增速均处于合理水平，不足以对目前政策方向产生影响。 图1：2023年CPI增速预测图2：2023年PPI增速预测 P4 东兴证券策略报告 策略：“稳”货币，“强”结构——2022Q4中国货币政策执行报告点评 16 614 512 410 8 36 24 2 10 0-2 -1-4 2017-012018-032019-052020-072021-092022-11-6 2017-012018-032019-052020-072021-092022-11 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 2.近期实施总量型货币政策概率较小 总定调侧重结构性，要求“精准有力”。关于下阶段货币政策总体定调，Q4央行表述从“加大稳健货币政策实施力度”变为“稳健的货币政策要精准有力”，新增“精准”表述明显指向结构性货币政策。 一是当前基本面温和复苏，降息必要性降低。考虑到2022/12降准落地，短期内或难有新一轮降准，是否降息成为市场主要关注点。回顾降息周期，降息结束时点，经济数据均在逐步恢复。2007-2008年降息周期中， 末次降息时点为2008/12/23，当时PMI已转为上行；2015-2016年降息周期中，末次降息时点为2016/2/19，当时的投资增速均已止跌；2019-2020年降息周期中，末次降息时点为2020/4/15，PMI、投资增速及社零增速均转为上行；2021-2022年降息周期中，末次降息时点为2022/8/15，当月PMI、社零及基建投资增速均已转为上行。 当前2023年经济数据虽尚未发布，但春节后高频数据显示基本面呈复苏态势：其中主要工业行业开工率均 回升至2020年初水平；2/13-2/19九大城市客运量达到38201万人次，为2020年以来最高。站在当前时点，全年基本面是否持续恢复虽然存疑，但年初温和复苏宏观背景下，降息概率减小。 图3：国内各降息周期中基本面表现 东兴证券策略报告 P5 策略：“稳”货币，“强”结构——2022Q4中国货币政策执行报告点评 基准利率PMI（右轴）社零（右轴）固定资产投资（右轴） 2007/12-2008/12 2015/6-2016/2 2020/1-2020/4 2022/1-今 % % 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 2000-012002-012004-012006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-012020-012022-01 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 图4：工业主要行业开工率图5：九大城市地铁客运量人次 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 2020-01 开工率:国内轮胎:全钢胎 开工率:国内轮胎:半钢胎 开工率:PTA 开工率:沥青:国内样本企业(64家):综合 开工率:纯碱:全国（右轴） 热轧板卷钢厂:开工率:全国（右轴） 浮法玻璃:开工率（右轴） 2020-082021-032021-102022-052022-12 995 890 785 680 575 470 365 260 155 50 40000 万人次 地铁客运量:九大城市 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 2020-012020-082021-032021-102022-052022-12 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 二是美联储加息阶段未完。2007/12-2008/12、2015/6-2016/2、2020/1-2020/4、2022/1-2022/8四轮降息周期中，我国均在美联储加息结束后才开启降息。仅最近一轮2022/1-2022/8降息周期中，受中美经济周期不同步影响， 中美降息阶段背离。当前美联储加息节奏放缓，1月FOMC会议美联储仍加息25BP，但并未结束加息，2023/1 美CPI增速仍在6.4%水平。美联储加息周期未完也对我国降息构成限制。 P6 东兴证券策略报告 策略：“稳”货币，“强”结构——2022Q4中国货币政策执行报告点评 图6：国内各降息周期中美联储利率的表现 %中期借贷便利(MLF):操作利率:1年中长期贷款利率:1至3年(含)美国:联邦基金目标利率% 7 6 5 4 3 2 1 0 2000-022002-022004-022006-022008-022010-022012-022014-022016-022018-022020-022022-