立足IP为核的手游生态，探索国风元宇宙

IP游戏业务模式验证可行，收获硕果累累。公司的基本业务模式是在以受欢迎IP为基础的手游生态系统内运营，IP游戏相比非IP游戏在用户获取、版号审批、盈利潜力、全球化推广等维度均具备相对优势。从发行结果看，公司以IP为核心的业务模式斩获优秀的产品表现，成功推出众多IP游戏。据公司官网披露，公司发行的产品中首月流水过亿的包括《航海王热血航线》、《新射雕群侠传之铁血丹心》、《传奇世界之雷霆霸业》、《斗罗大陆-斗神再临》、《择天记》、《全明星激斗》、《镇魂街：天生为王》等。 全球化发行崭露头角，研发实力全面增强。公司早已推动全球一体化发行战略，率先在海外发行一系列精品游戏。2022年上半年，海外收入占比进一步提升至18.5%。公司在夯实发行实力与巩固IP策略之外，也在持续加强自研能力，一方面加大研发投入建设自有研发团队，主要是满天星、文脉互动、软星科技、洲竞网络等工作室或子公司，另一方面通过合作、投资、研发定制等方式绑定游戏研发商以保障优质产品供给。此外，《仙剑世界》作为重磅自研产品在探索游戏边界的同时也将作为公司研发实力的有力验证。 投资建议：预计公司2022-2024年归母净利润分别为0.75亿元、6.03亿元和8.43亿元，对应PE分别为80.1倍、10.0倍和7.1倍。公司拥有中国游戏公司中除腾讯游戏外最大的IP储备，同时具备较强的全球游戏发行和运营能力。考虑到2023年后续储备项目丰富，仙剑元宇宙生态体系有望呈现较大盈利潜力，我们给予公司2023年15倍PE，对应目标价3.63港元（1RMB=1.1HKD）。首次覆盖，给予“买入-A”评级。 风险提示：产品上线不及预期，行业竞争加剧，监管政策趋严，海外市场不确定性。 1.中手游：以IP为基础，聚焦手游全产业链 1.1.发展历程：聚焦IP手游业务，持续完善IP生态 中手游于2009年由肖健先生及冼汉迪先生在深圳创立。2012年，中手游集团自第一视频集团独立，并于同年9月登录纳斯达克，成为中国第一家成功在美上市的手游公司。公司于2015年8月经PegasusInvestment财团私有化，从纳斯达克退市，同年11月，公司所有股份被中手游移动科技收购，开展手游业务。2018年，公司收购两家游戏开发商北京软星51%股权与文脉互动100%股权，获得公司控制权以及旗下IP，IP游戏战略生态升级。2019年，公司在港交所重新上市，并在2020年被正式纳入港股通。2021年，公司以6.4亿港币收购北京软星剩余49%股份，取得《仙剑奇侠传》IP大陆地区所有权益。同年，哔哩哔哩投资6.5亿港币入股，占股7.15%，成为公司第三大股东。公司与字节跳动子公司朝夕光年联合推出《航海王热血航线》，登顶App Store免费榜榜首并进入畅销榜TOP3。11月，公司正式公布进军元宇宙，计划将“仙剑世界”打造成为国内首个国风元宇宙。 表1：中手游发展里程碑事件 以IP为基础，打造手游生态系统。公司的基本业务模式是在以受欢迎IP为基础的手游生态系统内运营，在该生态系统内主要与IP版权方、游戏开发商以及发行渠道紧密合作。具体来看，生态内合作方式包括1）公司获IP版权方授权IP并拥有自有IP，以IP为基础，通过与第三方游戏开发商合作或内部开发团队开发手游；2）直接代理来自第三方游戏开发商的游戏，在推出游戏前会与游戏开发商合作，通过beta测试优化游戏并进行销售及市场推广活动。在推出游戏后，继续与游戏开发商合作运营游戏，并提供玩家服务和技术支持；3）在发行渠道发布游戏供玩家畅玩，而有关渠道亦会提供玩家反馈和玩家于游戏内的行为数据。公司在该生态系统中的核心角色以IP为基础，运用游戏研发、游戏发行、营销推广在内的不同能力，最终确保向玩家提供高质量手游，同时尽量提高总流水账额及收益。 图1.业务模式为以IP为基础的手游生态系统 IP游戏业务模式验证可行，收获硕果累累。从发行结果看，公司以IP为核心的业务模式斩获优秀的产品表现，成功推出众多IP游戏。据公司官网披露，公司发行的产品中首月流水过亿的包括《航海王热血航线》、《新射雕群侠传之铁血丹心》、《传奇世界之雷霆霸业》、《斗罗大陆-斗神再临》、《择天记》、《全明星激斗》、《镇魂街：天生为王》等。 图2.推出众多成功的IP游戏 1.2.股权结构&管理团队：控制权清晰，管理团队稳固 股权结构稳定，控制权清晰。实际控制人肖健先生通过中手游兄弟有限公司所拥有权益持有中手游5.80%的股份；公司联合创始人冼汉迪先生通过Silver JoyceInternational Limited所拥有权益持有中手游4.47%的股份；同时，肖健、冼汉迪共同持有公司Fairview Ridge InvestmentLimited拥有中手游25.05%股权。中融信托为公司第二大股东，合计持有13.35%，哔哩哔哩未公司第三大股东，持有7.15%。 管理团队行业经验丰富，勤奋不辍。董事长兼CEO肖健先生，是中手游集团创始人，扎根中国手游行业逾10年。副董事长冼汉迪先生在企业管理、金融及投资银行业务拥有超过24年工作经验。执行董事樊英杰先生为文脉互动董事长兼CEO，游戏开发经验逾15年，为《龙城传奇》等游戏首席制作人。核心管理团队在游戏及相关行业均积累多年丰富经验，为企业行稳致远提供坚实基础。 图3.股权结构及控股公司（截至2022年半年报） 表2：核心管理团队履历 1.3.财务状况：版号政策致业绩承压，自研投入与占比提升 2016-2021年，公司收入保持着良好的增长态势。2018年，收购北京软星51%股权与文脉互动100%股权，此后收入迈入30亿元大关。2022年上半年，由于多款新游戏未能如期取得版号，上线计划延期，叠加部分自研产品收入增速放缓，营业收入12.33亿元，同比下降43.5%。 随着版号常态化发放，预期公司整体收入将重回增长轨道。 从收入结构看，公司收入由游戏发行、游戏开发、IP授权三部分构成。游戏发行：公司与第三方开发商合作发行游戏或直接代理第三方游戏；游戏开发：公司旗下的工作室或者公司自行研发游戏并发行，近年来公司越发注重自研能力，投入进一步提升；IP授权：公司推出授权IP的衍生产品及服务、如IP游戏、IP周边，泛娱乐消费、线下展会等。 游戏发行业务是公司收入占比最高的业务，其中包含多个长生命周期的爆款游戏，是公司业务的基本盘。游戏研发收入自2018年起大力发展，占比有明显提升，自研产品在市场与口碑层面均取得较好收益。2022年上半年游戏发行业务收入为10.20亿元，同比下降33.1%，占比达83%；游戏开发收入为1.82亿元，同比下降67.9%，占比达15%；IP授权收入为3080万元，同比减少65.0%，占比为3%。 图4.公司2016-2022H1营业收入及同比增速 图5.公司2016-2022H1营收结构 毛利率稳中有升。公司整体毛利率保持稳定，自2020年低点32%逐年上升至2022年上半年40.6%。公司游戏业务销售成本主要是渠道佣金。2022年上半年，由于1）境外业务占收入比重的上升，以及2）已发行成熟游戏产品运维成本的降低，2022H1毛利率为40.6%，相比2021年增长3.4pct，经调整净利率为-1.3%，相比2021年下降17.2pct。 研发投入加大。2022年上半年，公司销售费用为1.15亿元，同比下降49.1%，主要由于多款游戏上线延期，推广费用下降；管理费用为3.13亿元，同比增长70.0%，其中研发开支为2.04亿元，同比增长70.0%，研发费用率达16.6%。公司研发投入进一步增加，自研能力有望进一步提升。 游戏发行业务是公司的业务基本盘，但公司也在持续加码自研，近年来不断加大研发投入，游戏开发业务收入占比不断提升。自研产品《仙剑奇侠传七》《城主天下》《大富翁10》等取得亮眼表现，公司自研能力得到进一步验证。 图6.公司2016-2022H1毛利率及净利率 图7.公司2016-2022H1费用率 2020、2021年公司归母净利润达到高峰，分别为7.0亿元、6.1亿元。2022年上半年，由于版号影响新产品无法如期上线贡献增量，叠加老产品流水自然回落，归母净利润亏损0.2亿元。 截至2022年上半年，公司商誉余额为11.37亿元，占比净资产的19.4%。公司商誉构成主要包括1）2015年收购公司前身中手游集团形成的商誉3.25亿元，2）2018年收购文脉互动100%股权形成的商誉6.98亿元，3）2018年重组北京软星使之成为全资子公司形成的商誉0.96亿元；3）2022年收购海南古茗51%股权形成的商誉0.02亿元，4）2022年收购上海洲竞51%股权形成的商誉0.16亿元。 图8.公司2016-2022H1归母净利润及同比增速 图9.公司2016-2022H1商誉余额及占净资产比重 2.深耕自有及授权IP，产品矩阵持续扩充 2.1.IP游戏的核心优势在于获客成本低、盈利潜力大 易观分析数据显示，2016-2021年，移动IP游戏保持高于整体移动游戏的高速增长，2020年增速高达40.43%，市场规模达1818.7亿元。IP已然成为游戏市场的核心资源，IP游戏也已成为游戏最大的细分市场。 移动IP游戏市场高速增长的最大驱动力是游戏行业的精品化趋势。2018年起，游戏行业已从流量驱动逐渐转变为内容驱动。一方面，国家相关机构与行业协会倡导游戏内容质量提升，主流游戏公司摈弃“一波流”思维，增加产品研发投入，研发长线产品与树立IP口碑。另一方面，移动游戏用户渗透率于2018年见顶，同时面临着来自短视频、直播等新兴内容形态对时长的争夺，游戏行业需要从提高付费深度的角度考虑去驱动行业进一步增长，而头部IP游戏往往有着较好的付费深度与较长的生命周期。 同时，我们注意到头部游戏与IP的相互作用呈现出此消彼长的特征。一方面，头部游戏产品中，IP游戏占比更高。越是头部产品，精品化程度越高。IP是精品化战略的重要元素，IP游戏占比远高于整体游戏。另一方面，头部产品中，IP对流水的放大作用反而更低。这是因为游戏越是精品化，游戏本身的品质越高，对IP的依赖程度也就越低。 图10.2016-2021年中国移动IP游戏市场规模 图11.头部游戏与IP的相互作用 IP游戏相比非IP游戏在用户获取、版号审批、盈利潜力、全球化推广等维度均具备相对优势。 用户获取：IP知名度高、粉丝群体广泛，“吸量”能力更强 IP一般具有原生知名度，客观拥有较为广泛的粉丝群体，为移动游戏带来天然的影响力。根据伽马数据，现阶段移动游戏IP核心用户（玩过多款IP游戏、主动根据IP寻找游戏产品、对IP游戏产品兴趣较高）规模超1.5亿、泛用户（玩过IP相关产品）规模超1.8亿。以IP为基础的游戏产品较易引起IP粉丝玩家的注意。 版号审批：IP具有清晰世界观与主流价值观，版号“获批率”更高 IP通常有自身的故事线、人物设定、世界观、价值观，IP方为维护IP口碑通常也会对改编方有着尊重原始IP的要求。因此，IP游戏不能偏离原本的IP主线，IP游戏一般而言已具备较为完整的故事剧情、主要的角色画像等基础要素。基于小说、动漫、影视剧或其他游戏作品的IP，相似题材的IP游戏有机会更易快速获得版号。 盈利潜力大：IP游戏生命周期更长，付费深度更深 从游戏品类看，MMORPG与CCG最是适合IP改编的两种游戏类型，而这两大品类一般为中重度游戏。中重度游戏一般拥有更加进阶的玩法与更完整的故事情节，与LTG等轻度休闲游戏相比，中重度游戏会产生更高的开发成本，更深的付费深度与更长的生命周期。 全球化推广：易于接受，推广成本低 游戏厂商都想把自己的产品推向全球，特别是美国、日本、韩国等高价值市场，而具有IP先天优势的产品更能被海外玩家所接受和理解。前期推广成本由于IP的加持也能控制在较为合理的水平。 2.2.自有+授权IP支持下，产品矩阵持续放大 公司为国内IP游戏领域的头号玩家，在IP游戏的版权积累、全球化发行以及自主研