啤酒行业专题报告1：成本拆解看盈利弹性

（xxbmnxxbmn 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 成本拆解看盈利弹性 —啤酒行业专题报告1 2023年2月27日 马铮食品饮料首席分析师 S1500520110001 mazheng@cindasc.com 证券研究报告行业研究专题报告食品饮料投资评级 看好 上次评级 看好 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 成本拆解看盈利弹性 本期内容提要: 2023年2月27日 ⯁投资建议：成本环比改善释放盈利弹性。2023年华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒毛利率改善的幅度皆有望在1.0pct以上，主因包材成本水平环比改善。在高端化浪潮下，区别于市场对成本改善后费用增投的担忧，我们认为目前竞争环境趋于缓和，品牌商针对低端产品销量的投放逐渐转向占比尚小的高端产品，费用投放趋于理性，2023年重点标的华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒的销售费用率有望持平，净利率有望同步改善1.0pct以上，高端化或更加凸显成本改善的盈利弹性。 ⯁包材和粮食价格是啤酒成本研究的核心变量，2023年啤酒行业成本增幅有望小于2022年，毛利率有望同比改善。从行业平均水平来说，1）大麦占比10%-15%左右，我们预计其成本上涨20%-30%：一方面，2022年法国 夏季高温干旱、大麦减产，2022年11月进口大麦均价同比+33%，而啤酒品牌商通常年底、第二年年初完成第二年大麦的锁价，因此我们预计啤酒成本中大麦部分双位数增长。2）包材占比45%-55%左右，我们预计成本 持平甚至转跌：玻璃行业处于高库存且地产短期难以释放需求、价格有望 保持低位运行，铝材价格同比增幅有望控制在个位数，而瓦楞纸价格跌幅或将扩大。 ⯁敏感性分析测算毛利率改善空间。从2022年底成本价格走势来看，我们 假设大麦价格2023年同比+20%，同时包材价格同比-10%。根据我们测算，华润啤酒毛利率有望改善1.2-1.8pct，青岛啤酒毛利率有望改善1.5pct，重庆啤酒毛利率有望改善1.2pct，可以看出来改善幅度是华润啤酒>青岛啤酒>重庆啤酒，主要原因在于成本结构的差异。 ⯁重点公司以及盈利预测 华润啤酒：高端制胜，卓越发展。在2023-2025年中，SuperX、纯生、喜力将是公司高端化主力产品，同时加大喜力在大客户中推广力度，我们预计公司次高端及以上产品保持双位数增长，在成本环比改善的红利下，预计2022-2024年归母净利润CAGR为29.3%，营收CAGR为6.4%，持续看好产品结构改善后净利率改善的长期趋势。我们预计华润啤酒2022-2024 年EPS分别1.29元、1.65元、2.15元，对应2023年2月24日收盘价（56.8港币/股、48.28元/股）市盈率37、29、22倍，维持“买入”评级。 青岛啤酒：高端化势头正盛，利润加速释放。啤酒行业格局清晰，且高端化逻辑得到业绩兑现，我们认为青岛啤酒山东省内和华北市场的产品结构升级速度+2023年成本边际改善释放的利润弹性有望超出市场预期，预计2022-2024年归母净利润CAGR为22.7%，营收CAGR为7.0%，净利率改善趋势确定性较高。我们预计青岛啤酒2022-2024年EPS分别2.48元、 2.95元、3.73元，对应2023年2月24日收盘价（103.31元/股）市盈率 42、35、28倍，维持“买入”评级。 重庆啤酒：困境反转，弹性标的。从公司的发展阶段来看，2022年处于困境反转期。一方面，2021年底公司的组织架构开始调整，明确新疆BU和CIBBU管理范围，2022年仍旧处于团队整合的磨合阵痛期；另一方面，多多买菜、美团优选等社区团购渠道对乌苏线下价格体系有一定的冲击， 邮编：100031 叠加疫情客观原因，乌苏增长不及市场预期。公司短期遭遇增长瓶颈，但是长期我们看好重庆啤酒对旗下产品品牌调性的提炼。消费者对于品牌调性的认知是文化和精神层面，而不是物质层面，因此品牌调性的提炼是较难的事情、但是提炼出来后也会是较难替代的。受疫情影响比较大的乌苏和1664，2022年都是自身的业绩洼地，看向2023年，我们认为公司若2022 年年底到2023年年初窗口期内部理顺后，乌苏和1664有望恢复较好的增长。我们预计2022-2024年归母净利润CAGR为28.0%，营收CAGR为16.1%，持续看好产品结构改善后净利率改善的长期趋势。我们预计重庆啤酒2022-2024年EPS分别2.59元、3.40元、4.23元，对应2023年2月24日收盘价（132.12元/股）市盈率51、39、31倍，维持“买入”评级。 ⯁股价催化剂：包材价格改善超出市场预期 ⯁风险因素：旺季新冠疫情反复或多雨天气影响短期销量、包材价格等成本端波动、费用投放节奏加快 目录 1啤酒成本研究的核心变量：包材和粮食价格5 2竞争环境改善，成本改善释放盈利弹性14 3盈利弹性测算以及投资建议19 4风险提示23 表目录 表1：华润啤酒和重庆啤酒单一变量下利润弹性测算20 表2：重点公司盈利预测以及估值对比22 图目录 图1：青岛啤酒股份公司啤酒成本拆分一（2021年数据）5 图2：青岛啤酒股份公司啤酒成本拆分二（2021年数据）5 图3：我国大麦进口依存度处于高位6 图4：我国大麦进口主要国家发生变化6 图5：全球大麦消费量趋于稳定6 图6：欧盟、澳大利亚、俄罗斯是主要大麦出口国6 图7：大麦主产国产量（单位：万吨）7 图8：大麦主产国出口量（单位：万吨）7 图9：我国进口大麦平均单价走势8 图10：易拉罐价格仍处高位，与电解铝价格整体走势趋于一致8 图11：电解铝产量趋于稳定8 图12：2021年海外需求占比电解铝需求高达40%9 图13：我国电解铝产量稳居世界第一9 图14：电力是电解铝的主要成本9 图15：2022年5月我国铝材出口创历史新高9 图17：国内电解铝库存处于低位10 图18：2016-2017年电解铝产能增速放缓10 图19：2016年年初煤炭价格开始急剧上升10 图20：2020Q2开始电解铝和铝材价格持续走高11 图21：目前电解铝国内外库存较低11 图22：2020年-至今电解铝和铝材价格走势11 图23：2020年-至今电解铝库国内外库存变化情况11 图24：玻璃下游需求较为单一12 图25：平板玻璃毛利存在明显的周期性12 图26：平板玻璃的工厂总库存仍然处于高位12 图27：地产行业下行趋势有所遏制12 图28：浮法平板玻璃价格走势13 图29：2020年A股中饮品毛利率对比14 图30：2008-2009年青岛啤酒成本对毛利率的影响情况15 图31：2009年成本改善后青岛啤酒加大费用投放15 图32：2011-2013年青岛啤酒成本对毛利率的影响情况16 图33：2013年成本改善后青岛啤酒加大销售费用投放16 图34：2018-2020年青岛啤酒成本对毛利率的影响情况17 图35：2020年成本改善后青岛啤酒收缩销售费用投放17 图36：2021-2022Q3青岛啤酒成本对毛利率的影响情况18 图37：2021年青岛啤酒销售费用率持续改善18 图38：2021年华润啤酒毛利率弹性测算20 图39：2021年青岛啤酒毛利率弹性测算20 图40：2021年重庆啤酒毛利率弹性测算20 1啤酒成本研究的核心变量：包材和粮食价格 包材和粮食价格是啤酒成本研究的核心变量。以青岛啤酒2021年披露过成本构成项目来看，直接材料占比63.09%，直接人工占比4.87%，制造费用及其他占比25.82%，外购产成品占比6.22%。具体来看，2021年青岛啤酒制造成本中占比最高的为包装物，包括玻瓶、铝罐、瓦楞纸等，占比52.23%；其次为制造费用，占比18.42%；麦芽占比11.70%；大米占比5.43%； 直接人工占比5.85%，能源占比4.07%，其余成本占比在1%左右。因此，从上游原料价格变动对公司业务影响的角度来说，包材和粮食价格是产业内对啤酒成本研究的重点。 图1：青岛啤酒股份公司啤酒成本拆分一（2021年数据）图2：青岛啤酒股份公司啤酒成本拆分二（2021年数据） 6%2% 24% 63% 5% 直接材料直接人工制造费用外购产成品 数据来源：青岛啤酒股份公司公告，信达证券研发中心数据来源：青岛啤酒股份公司公告，信达证券研发中心 1.1大麦篇 我国啤酒大麦对外依存度高，主要进口国家有所变化。大麦是国内食品行业和饲料行业的重要原料以及农牧区畜禽水产养殖主要饲草料，一般分为啤酒大麦和饲料大麦。我国大麦以农户小规模种植为主，种植经济效益较低，和进口啤酒大麦相比，国产啤酒大麦质量以及成本竞争力较弱，因此国内主要啤酒品牌商华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒的酿酒原料以进口大麦为主。在啤酒大麦和饲料大麦两大需求下，我国大麦对外依存度不断提升，从2001年的43%一直提升到2020年的93%。从进口国家来看，2018年以前，我国大麦进口国以法国、加拿大和澳大利亚为主，进口比例常年维持在总进口的90%以上，其中澳麦2017年占比高达70%。2018年，我国开始对澳大利亚进口进行双反调查，2020年，我国正式对澳大利亚征收反补贴税和反倾销税，国内啤酒品牌商基本放弃澳麦，进口国家开始转向阿根廷、加拿大、法国等国。 图3：我国大麦进口依存度处于高位图4：我国大麦进口主要国家发生变化 100% 我国大麦进口依存度 100% 法国乌克兰阿根廷 澳大利亚加拿大其他 0%0%0%0%0%1%2%3% 80% 60% 40% 20% 80% 60% 40% 20% 16%10% 72% 75% 10% 41% 08% 41% 15% 65% 1% 15%25%25% 39% 73%61% 1% 15% 25% 18% 5% 28% 29% 14% 26% 0% 20012003200520072009201120132015201720192021 0%36% 12% 14% 7% 13%9% 3% 6%20% 8% 22% 29% 201320142015201620172018201920202021 数据来源：Wind，信达证券研发中心数据来源：Wind，信达证券研发中心 全球大麦消费量趋于稳定，进口大麦价格主要受欧盟、加拿大等国家供给影响。从需求端来看，全球大麦消费量基本稳定，2015-2020年在1.4亿吨上下波动。从供给端来看，大麦出口国家和地区主要包括欧盟、加拿大、澳大利亚、俄罗斯等，大麦数量常年占据世界大麦出口量的80%以上。 图5：全球大麦消费量趋于稳定图6：欧盟、澳大利亚、俄罗斯是主要大麦出口国 180,000 全球大麦消费量-万吨同比 15% 100% 其他俄罗斯加拿大 澳大利亚乌克兰欧盟 160,000 15% 25% 19%20%19% 20%22%21% 10% 80% 25% 33%35% 27% 140,000 12% 18%15%14% 12%8% 120,000 5%11%11% 17% 17% 100,000 60% 26% 15%14% 14% 23% 25% 80,000 0%23%27% 6%18% 19%9%11% 31% 7% 25% 60,000 -5% 40% 7%7% 19% 8%10% 10% 18% 10% 40,000 20,000 -10% 20% 17%11%5%4%5%20% 12% 18%14%10% 15%17%6%19% 0-15% 23%22%18%10%14%16%18%25%21%18%19%16% 20002003200620092012201520182021 0% 201120132015201720192021 数据来源：Wind，信达证券研发中心数据来源：Wind，信达证券研发中心 我国进口大麦价格主要受全球大麦供给影响，包括天气对主产国产量的影响、油价上升导致的运输成本增加、