2022年报点评：22Q4基本面触底，23年或逐季改善

核心观点： ——2022年报点评 谨慎推荐(维持) 事件：2月27日，公司发布2022年年度报告。 22全年收入逆势稳健增长，去库存导致22Q4环比降速。2022年营收21.39亿元，同比+13.0%，其中主业收入同比+10.1%；折合22Q4营收4.57亿元，同比-14.4%。总体看，公司全年实现稳健的双位数增长，领先于食品行业整体水平，但 22Q4收入环比降速，预计主要归因于：1）主动去化渠道库存；2）12月疫情达峰扰动发货节奏。分产品看，22Q4醋系列/酒系列/酱系列收入分别同比-18.2%/-30.9%/+39.7%，酱系列高增主要得益于复调新品类初步放量。分区域看，22Q4华东/华南/华中/西部/华北销售收入分别同比-20.1%/-2.3%/+6.5%/-34.3%/-15.8%，非主力战区增长较快，沪苏南、宁镇、苏北主力市场同比增长超全国水平。渠道方面，22年末公司经销商数量为1914家，全年新增364家，优化减少 270家，渠道结构有所优化，单个经销商贡献收入增加，并且餐饮渠道占比提升。渠道去库存+产品结构变化，22Q4盈利能力边际下降。2022年归母净利1.38亿元，同比+16.0%，扣非净利1.22亿元，同比+13.1%；折合22Q4归母净利为- 0.16亿元，同比-4.6%，扣非净利-0.17亿元，同比-267.8%。总体看，提价对冲成本压力推动全年利润端稳健增长，但去库存与产品结构变化导致22Q4盈利能力边际下降。毛利率：22Q4毛利率为32.0%，同比-1.4pcts，主要系渠道去库存 +0.1pcts，主要系收入端规模下降所致，实际上技术服务费用减少推动整体管理 总股本（万股） 100,296 费下降。净利率：22Q4归母净利率为-3.6%，同比-0.7pcts。 实际流通A股（万股） 100,296 22年公司经营触底，23年趋势有望向好。全年维度来看，预计公司基本面有 流通A股市值(亿元) 130 望改善，主要得益于：1）防疫政策优化后物流恢复正常，经济复苏推动宏观需求 +毛利率较低的山西醋占比提升所致。费用率：22Q4销售费用率为21.1%，同比-2.1pcts，主要得益于公司缩减品牌宣传费用；22Q4管理费用率6.8%，同比 分析师刘光意 ：021-20252650 ：liuguangyi_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522070002分析师 周颖 ：010-80927635 ：zhouying_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130511090001 市场数据2023-02-27 A股收盘价(元)12.98 股票代码600305 A股一年内最高价(元)13.07 A股一年内最低价(元)9.93 上证指数3258.03 市盈率74.5 改善；2）公司加快餐饮渠道扩张；3）零添加系列、国潮老陈醋系列、复调系列等新品贡献收入。4）包材成本压力缓和+品牌费用减少推动盈利能力改善。从节奏来看，考虑到宏观经济复苏与公司渠道调整需要一定过程，预计23H1基本面仍处于过渡期，而随着收入改善推动需求进一步复苏，叠加内部激励有望优化，预计23H2基本面有望进一步向好。 投资建议：根据公告，调整盈利预测。预计23-25年归母净利润为2.01/2.97/3.54 亿元，同比+46.0%/47.4%/19.2%，对应EPS为0.2/0.3/0.35元，对应PE为65/44/37X，公司23年PE高于调味品行业平均水平，维持“谨慎推荐”评级。风险提示：内部变革效果不及预期，渠道扩张不及预期，食品安全问题等。 主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2139.02 2462.01 2886.71 3380.34 增长率 12.98% 15.10% 17.25% 17.10% 归母净利润（百万元） 137.99 201.42 296.96 353.84 增长率 16.04% 45.96% 47.44% 19.15% 摊薄EPS(元) 0.14 0.20 0.30 0.35 PE 89.47 64.63 43.84 36.79 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 相对沪深300表现图 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 22/2/28 22/5/11 22/7/22 22/10/2 22/12/13 23/2/23 -25% 恒顺醋业沪深300 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 【银河食饮】恒顺醋业2022年三季报点评：业绩环比改善，静待变革深化 【银河食饮】恒顺醋业点评报告：22Q2渠道持续下沉，内部变革稳步推进 【银河食饮】公司点评报告_恒顺醋业：22Q1业绩环比改善，期待变革红利释放 公司点评报告●调味发酵品Ⅱ 2023年02月27日 22Q4基本面触底，23年或逐季改善 恒顺醋业(600305) www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 附录：公司财务预测表(百万元) 利润表 2022A 2023E 2024E 2025E 资产负债表 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 2139.02 2462.01 2886.71 3380.34 流动资产 1213.95 1404.36 1425.27 1681.21 营业成本 1403.87 1580.61 1783.99 2078.91 现金 348.30 403.02 402.33 540.52 营业税金及附加 24.87 30.12 35.29 40.66 应收账款 69.02 79.44 93.14 109.07 营业费用 346.93 354.53 421.46 503.67 其它应收款 3.59 4.13 4.84 5.67 管理费用 115.72 142.80 161.80 189.30 预付账款 10.53 11.86 13.39 15.60 财务费用 3.35 -0.79 -2.44 -4.46 存货 297.53 420.93 426.59 525.37 资产减值损失 -0.90 0.00 0.00 0.00 其他 484.98 484.98 484.98 484.98 公允价值变动收益 12.96 0.00 0.00 0.00 非流动资产 1753.76 1810.85 1870.53 1928.91 投资净收益 -8.53 -9.81 -11.51 -13.48 长期投资 101.13 101.13 101.13 101.13 营业利润 163.54 244.70 360.56 423.90 固定资产 889.55 860.06 819.36 784.26 营业外收入 1.87 0.00 0.00 0.00 无形资产 120.72 134.86 138.80 147.84 营业外支出 1.77 0.00 0.00 0.00 其他 642.35 714.80 811.24 895.68 利润总额 163.64 244.70 360.56 423.90 资产总计 2967.70 3215.21 3295.80 3610.12 所得税 34.17 46.76 72.09 82.88 流动负债 625.74 835.31 797.43 950.74 净利润 129.48 197.93 288.47 341.02 短期借款 29.04 61.95 0.00 0.00 少数股东损益 -8.52 -3.48 -8.49 -12.83 应付账款 237.72 296.55 318.40 380.53 归属母公司净利润 137.99 201.42 296.96 353.84 其他 358.98 476.82 479.04 570.21 EBITDA 252.42 315.71 433.21 496.28 非流动负债 116.00 116.00 116.00 116.00 EPS（元） 0.14 0.20 0.30 0.35 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 116.00 116.00 116.00 116.00 负债合计 741.74 951.31 913.43 1066.74 少数股东权益 30.90 27.42 18.92 6.10 现金流量表 2022A 2023E 2024E 2025E 归母股东权益 2195.06 2236.48 2363.44 2537.28 经营活动现金流 191.72 325.99 383.14 471.16 负债和股东权益 2967.70 3215.21 3295.80 3610.12 净利润 129.48 197.93 288.47 341.02 折旧摊销 88.03 62.70 64.51 63.60 主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 财务费用 4.80 1.82 1.24 0.00 营业收入 12.98% 15.10% 17.25% 17.10% 投资损失 8.53 9.81 11.51 13.48 营业利润 11.84% 49.63% 47.35% 17.57% 营运资金变动 -41.32 40.98 2.46 35.56 归母净利润 16.04% 45.96% 47.44% 19.15% 其它 2.21 12.75 14.95 17.51 毛利率 34.37% 35.80% 38.20% 38.50% 投资活动现金流 118.85 -142.36 -150.64 -152.97 净利率 6.45% 8.18% 10.29% 10.47% 资本支出 -186.77 -132.54 -139.13 -139.49 ROE 6.29% 9.01% 12.56% 13.95% 长期投资 256.14 0.00 0.00 0.00 ROIC 5.72% 8.73% 12.28% 13.58% 其他 49.48 -9.81 -11.51 -13.48 资产负债率 24.99% 29.59% 27.72% 29.55% 筹资活动现金流 -274.52 -128.92 -233.19 -180.00 总资产周转率 0.72 0.77 0.88 0.94 短期借款 -61.05 32.90 -61.95 0.00 每股收益 0.14 0.20 0.30 0.35 长期借款 -105.16 0.00 0.00 0.00 每股净资产 2.19 2.23 2.36 2.53 其他 -108.30 -161.82 -171.24 -180.00 P/E 89.47 64.63 43.84 36.79 现金净增加额 36.03 54.72 -0.69 138.19 P/B 5.62 5.82 5.51 5.13 EV/EBITDA 47.73 40.22 29.17 25.18 PS 6.09 5.29 4.51 3.85 数据来源：公司数据中国银河证券研究院 分析师简介及承诺 刘光意：经济学硕士，2020年加入民生证券研究院，2022年加入银河证券研究院，覆盖餐饮供应链、调味品、软饮料、乳制品等行业，擅长通过历史复盘与海外比较视角深度挖掘行业投资价值。 周颖：清华大学本硕，2007年进入证券行业，2011年加入银河证券研究院。多年消费行业研究经历。 本人诺以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。 评级标准 行业评级体系 未来6-12个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）相对于基准指数（交易所指数或市场中主要的指数）推荐：行业指数超越基准指数平均回报20%及以上。 谨慎推荐：行业指数超越基准指数平均回报。中性：行业指数与基准指数平均回报