定制家居的风险与增长空间在哪？

金牌厨柜：定制家居的风险与增长空间在哪？ 今天研究的这个赛道，也属于受卫生事件冲击的“次生灾害”行业。这个领域的某龙头，上市后连拉5个涨停，在之后的一年中一路走高，涨幅高达349%。然而，好景不长，随着行业增速放缓，开始大幅下杀，从区间高点一路下杀，跌幅接近60%，成了“无人问津”的领域。 图：股价图（单位：元/股）来源：塔坚研究 不仅无人问津，而且季度报告也难看：2020年一季度，其实现营业总收入2.7亿，同比下降3.9%；实现归母净利润639.5万，同比下降66.5%；毛利率为32%，同比降低2.6个百分点，净利率为2.3%，同比降低4.5个百分点，经营性现金流大幅下降219.9%至- 2.8亿，主要是其为拓展工程业务，给优质代理商适当授信，导致应收账款有所增加。 它，就是金牌厨柜。主营定制厨柜，目前已经发展了衣柜、木门等新品类，步入大家居行列。不过，众所周知，季度数据差，是因为突发卫生事件影响。只要细分产业链的增长逻辑还在，那么砸出来的坑，还是可能会被填平的。 如果往前追溯一年，看增长数据：2019年，在地产增速放缓的背景下，其增速高达25%，高于同行业的志邦家居（21.7%）、欧派家居（17.58%），而索菲亚、索菲亚、好莱客增速则在放缓；此外，在“精装修”房屋交房渗透率提升的背景下，其大宗业务占比位列行业前列，达到23.72%，高于志邦家居（21.59%），欧派家居（16.21%）、索菲亚（12.23%）。2019年三季度至今，易方达、景顺长城等机构持续加仓，港资也在其股东名单中。 图：机构持仓来源：东方财富choice 前几天讲过，我们近期的行业研究方向：光伏、家居、汽车零配件、教育。其中汽车领域值得重点说一下，早期我们着重于研究整车，但发现逻辑不强。整车整体属于周期行业，并且回报不高，反而是其中单车用量上升的细分领域，增长确定性更强。典型的细分领域，比如锂电、汽车电子。因而，对汽车零配件领域，实际上应该拆成锂电、汽车电子两个领域来研究。 好，研究到这里，对今天要重点研究的家居行业，几个值得我们深思的问题来了： 1）定制家居行业的增长驱动来自哪里？市场规模应该如何预测？ 2）家居行业纷纷寻求渠道变革，发力工程渠道（大宗业务），背后的逻辑是什么？ 3）股价经过一年多的下杀，目前估值在什么区间？到底便宜了还是贵了？ 今天，我们就从本案入手，来研究定制家居行业的产业特征，以及估值建模逻辑。对家居家电产业，之前我们还对老板、格力、美的做过研究，此外还研究过欧派、索菲亚、苏泊尔、敏华、飞科、美大、石头科技……可订阅专业版报告库，获取之前我们做过的部分重点案例建模，乃至数十个行业的深度研究，深入思考产业本质。 —01— ███████生意，模式 ▼ 本案1999年成立，一直深耕整体厨柜领域，专注于中高端产品市场。2016推出衣柜品牌“桔家衣柜”，向衣柜产品拓展。2017年在上交所挂牌上市，实控人为温建怀。 图：股权结构来源：塔坚研究 前十大流通股东有社保基金、港资，以及易方达、景顺长城等知名机构。 图：机构投资者来源：东方财富choice 来看近三年财务数据： 2017年至2019年，其营业收入分别为14.42亿元、17.02亿元、21.25亿元；净利润分别为1.67亿元、2.10亿元、2.42亿元；经营活动现金流净额分别为3.57亿元、3.25亿4.02亿元；毛利率分别为39.14%、39.00%、35.84%；净利率分别为11.56%、12.35%、11.39%。 从业绩增速来看，近三年营业收入年复合增速为24.59%，净利润年复合增速为34.10%，2019年度营业收入同比增速为24.90%，净利润同比增速为15.18%。 从收入结构来看，2019年，83.82%来自整体厨柜，14.37%来自整体衣柜，其他产品占比较小。整体厨柜贡献85.35%的毛利，衣柜毛利占比10.75%。 图：收入结构（单位：%）来源：塔坚研究 图：毛利结构（单位：%）来源：塔坚研究 图：收入结构（分渠道）来源：塔坚研究 要想弄懂这个行业，得先研究产业链结构： 其上游为人造板制造（以中纤板、刨花板为主）、五金配件、建材和陶瓷加工，这些材料可获得性高，本案对上游议价能力较强。原材料成本大约占到整体厨柜成本的85%，代表企业兔宝宝（毛利率18.2%）、坚朗五金（毛利率40.3%）。 中游为家居制造，分为定制家具和成品家具等，其中定制家具代表公司有欧派家居（毛利率37.6%），索菲亚（毛利率30.86%）、金牌厨柜（毛利率35.84%），成品家具代表公司顾家家居（毛利率32.83%）、敏华控股（毛利率34.98%）。 下游主要是经销商、工程代理商、房地产企业（工程业务）、终端消费者。具有代表性的家具卖场包括美凯龙（毛利率65.17%）、居然之家（毛利率25.37%）。 2017年至2019年，其前五大客户的销售收入占营业收入比例分别为7.45%、8.32%、 7.37%；前五大供应商的采购额占当期原材料采购总额的比例分别为21.84%、18.62%、 23.16%。 此外，从体量和行业地位上来看： 家居制造行业，在定制领域，定制橱柜龙头为欧派家居，并逐渐延伸至衣柜等领域，2019年收入135亿元；其次是志邦家居，收入29亿元，与欧派体量差距较大；再往下排，是 本案金牌橱柜，收入21亿元。 定制衣柜领域，龙头是索菲亚，收入体量77亿元，其次是好莱客，体量22亿元；全屋 定制领域主要尚品宅配，收入72亿元； 成品家居领域，龙头是顾家家居（沙发等，收入110亿元）、敏华控股（多功能沙发， 收入110亿元）；其他家居领域还有帝欧家居（陶瓷墙地砖等，收入55亿元）、惠达卫浴等。 图：代表公司收入（按产品）（单位：亿元）来源：塔坚研究 以上产业链和业务模式，形成了本案特殊的财报结构： 从资产结构来看——2019年，其资产总规模为26.76亿元，其中占比较高的是货币资金 （24.73%），其次是固定资产（24.65%）、交易性金融资产及委托贷款等（18.38%）、存货（9.08%）、在建工程（7.15%）等；负债总额为14.62亿元，占比由高到低为应付账款（39.08%）、应付债券（22.11%）、预收账款（20.74%）、其他应付款（7.05%）、短期借款（3.76%）。 从利润结构来看——2019年，其营业收入21.25亿元，其中营业成本为19亿元，占比 64.16%、其次为销售费用15.91%，研发费用4.89%、管理费用3.87%、财务费用为- 0.12%，于是，剩下11.39%的净利润。 接着，来看一组基本面数据： 图：ROE、ROIC（单位：%）来源：塔坚研究 图：同行ROE对比（单位：%）来源：塔坚研究 图：营业收入、营收增速（单位：亿元、%）来源:塔坚研究 图：营业收入增速及净利润增速（单位：%）来源：塔坚研究 图：营业收入增速及净利润季度增速（单位：%）来源：塔坚研究 图：毛利率、净利率（单位：%）来源：塔坚研究 图：同行业毛利率（单位：%）来源：塔坚研究 图：净利润、净利润增速、经营活动现金流（单位：亿元、%）来源：塔坚研究 图：现金流量表结构（单位：亿元）来源：塔坚研究 图：资本支出对现金流的拉动（单位：亿元）来源：塔坚研究 图：净营运资本对现金流的拉动（单位：亿元、倍）来源：塔坚研究 图：资产结构（单位：亿元）来源：塔坚研究 图：股价与可比乘数PE（单位：元、倍）来源：理杏仁 看完这组基本面图表后，重要的问题来了——如果将它放在同行业的坐标系中，其回报、增长情况到底如何？如果要做建模，该从什么地方入手？ —02— ███████同行业，回报分析 ▼ 在我们的投研体系之下，对任何公司做分析的核心，都始于回报分析。本案近三年的ROE 为29.20%、22.83%、22.11%，ROIC为28.50%、22.34%、18.52%。这个水平到底如 何，我们来和同行业做个比较： 图：回报对比 来源：塔坚研究、Wind 整体来看，行业内欧派家居、金牌厨柜投入资本回报率较高，我们将分子、分母拆开，以 2019年为横截面，对比一下各家的资产情况和收益情况。主要资产负债项如下： 图：资产负债项对比来源：塔坚研究、Wind 营业收入、净利润、现金流情况如下： 图：营业收入、经营活动现金流、净利润来源：塔坚研究、Wind 根据以上三张表，我们能看出，这个行业的核心资产是固定资产，如果按照一单位核心资产带来的经营活动现金流来看，还是一线龙头索菲亚、欧派家居更强。而本案，体量其实和志邦家居差不多。 其次，从核心指标拆解来看： 总资产周转率——行业整体总资产周转率在1左右，差距不大； 净利率——索菲亚、欧派家居较高，在14%左右，本案为11%，尚品宅配较低，为7%，主要是直销模式占比较高，导致销售费用率较高。 图：净利率、总资产周转率、资产负债率来源：塔坚研究、Wind 资产负债率——本案在2019年发债，资产负债率较高，为54.6%，其次是顾家家居的48.6%。由此可以看出，本案想要进一步提升投入资本回报率，关键在于提升净利率及资产周转率。那么，其净利率、周转效率能否提升？长期增长逻辑如何？我们继续进行建模分析。 —03— ███████增长，拆解 ▼ 图：营业收入VS营收增速（单位：亿元、%）来源：塔坚研究 从历史增速来看，分别经历了两次高点（2016年、2019年），两次低点（2015年、2018年），其中： 2016年高点——宏观层面，2016年，国内房地产销售面积增速回暖（商品房销售面积 增长22.5%），同时，按照住房翻新周期为10-15年推算，时间退回到2005年，当年商品房销售面积增速45.13%，地产高度景气。因此，受益于新房装修和旧房翻修，家居行业整体保持较高增长。 渠道方面，2015年底，本案经销专卖店达到689家，较上年增长122家，同比增长 21.52%，新增经销网点的销量在2016年逐渐释放。 2019年高点——产品方面，2019年，本案在定制衣柜发力，衣柜收入由2018年的1.38 亿上升到3.05亿，上涨121.36%；渠道方面，大宗业务发展迅猛，收入由2.03亿提升到5.04亿，同比增长148.28%。 看完高点，我们看一下增速下降的时点。 2015年——受宏观调控影响，2014年商品房销售面积同比下降7.6%，住宅销售面积下降9.1%，影响家居需求，地产行业的低景气度传导至定制家居行业。 2017年、2018年——一是宏观层面，自2016年10月国内房地产调控以来，商品房销售面积增幅持续回落；二是行业竞争加剧，2017年定制家居行业扎堆上市，“套餐式”营销产品拉低单套厨柜价格。 综上，本案收入增长驱动来自：1）新房装修、旧房翻新需求；2）渠道扩张，包括大宗业 务；3）品类拓展。 由于厨柜收入占比大，我们单列预测，衣柜、木门等业务直接简化采用增速法，其中： 厨柜收入=厨柜销量×客单价，销量部分，采用自上而下的预测方法，即： 厨柜销量=（新房装修量+存量房翻修量）×厨柜配套率×定制厨柜渗透率×金牌厨柜市占率。 这几大变量，我们来挨个拆解。 —04— ███████天花板，市场规模 ▼ 先看新房装修量——取决于商品房住宅销售面积，我们假设单户房屋面积平均为90平米，可以计算出房屋套数，即：房屋套数=住宅销售面积÷90。 图：商品房住宅销售面积（万平方米）来源：Wind，塔坚研究 住宅销售面积的需求，主要来自三个方面：1）城镇化率提升带来的新增需求；2）收入水平提升带来的住房改善需求；3）住宅寿命到期带来的更新需求。 具体测算方法，我们在中国建筑的报告中已经做过讨论，这里我们沿用之前的预测数据： 假设住宅销售面积增速2020年为-5.07%，其余年份保持在1.9%至2.08%之间。 其次是存量房翻新量——取决于存量房销售面积、翻新率，假设单户房屋面积为90平米，则：存量房翻新量=存量房翻修面