固定收益周报：短端利率是否充分反应资金利率的上行

固定收益周报 证券研究报告|固定收益周报 短端利率是否充分反应资金利率的上行 2023年2月26日 证券分析师徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 相关研究 1.《不同期限的同业存单的定价分析》，2023.02.21 2.《多空力量都在减仓，期货价格压力加大》，2023.2.20 3.《当前的短期交易与长期持有策略》，2023.2.19 4《.债券策略系列之十五：债券流动性溢价的刻画》，2023.2.18 投资要点： 近期资金利率波动加大，资金中枢水平也在上行，短端利率跟随上行明显，收益率曲线平坦化。短端利率是否已经对资金利率上行充分定价呢，当前又应该采取那些策略呢，我们对此进行分析。 首先，根据平均定价来看，1Y国有存单，3Y国开，5Y国开所隐含的R007 3.《7月中央政治局会议后，下半年 债市如何看》，2022.7.28 4.《混凝土外加剂领军企业——博 22转债投资价值分析-》，2022.7.27 5.《优秀固收基金经理如何看市场 ——2022基金二季报策略部分总 结-》，2022.7.26 （1M）中枢分别在2.26%、2.26%和2.15%左右（利差平均为45BP、54BP和77BP），而R007在过去一个月的平均水平为2.31%左右。考虑到当前资金水平处于中性偏紧状态，短端利率与资金利率的利差不能仅按照平均水平定价，况且当前利差也不高，因此近期短端利率的调整并未完全反映资金利率的上行和波动加大，以1Y国有存单定价为例，我们认为1Y存单利率达到2.80-2.85%左右是可能的。如果资金利率波动的情况没有明显缓解，整体中短端利率还有上行的可能性。另外，根据浮息债定价来看，当前浮息债隐含DR007在3月初的平均水平在1.95%左右，这也明显低于当前资金利率，反映投资者对资金水平回归稳定依然有一定的期待。 从曲线形态来看，虽然当前收益率曲线已经处于中性平坦水平，但考虑到短端利率的调整并不充分，长端利率在没有看到经济现实出现明显恢复前很难有上行空间，因此收益率曲线在短期可能会维持震荡走平状态。如果跨月后，整体资金利率能够像当前隔夜利率一样明显下行，那么收益率曲线在短期会有变陡的空间和可能性。 从策略操作上来说，如果是短期交易，则可以继续在中短端位置博弈，考虑到可能的负carry情况以及存单利率偏弱对短端债券的约束，建议优先选择5Y左右位置的品种。根据测算，当前中短端利率债均在5Y位置具有性价比。虽然收益率曲线近期有所变平，5Y利率上行幅度不如短端利率多，但这是资金利率收敛时的合理现象，在同久期维度下考虑，相对短端利率来说，5Y等中端利率能够“节省”资金，其持有性价比在目前依然不错。这也说明，投资者后续可以尽量规避carry可能为负的债券，以及降低杠杆水平。 而从长期配置维度来看，随着资金利率的收敛，在同等利率久期的情况下，长期限债券的优势非常明显，少量现券+大量现金类资产的组合明显占优。如果长期配置，建议可以构建7-10年期+偏现金类资产构建哑铃型组合。考虑两种情形，第一，假如资金中枢不断提升并得到投资者确认，收益率曲线可能会直接明显变平，那么买入哑铃型组合是占优的。随着资金利率的收敛，在同等利率久期的情况下，长期限债券的优势非常明显；第二，假如短时间资金面在央行呵护下维持稳定，中短端利率确实有交易性机会，但长期限同业存单较大的发行压力会使得存单利率很难下行，整体收益率曲线变陡的幅度较为有限，哑铃型组合劣势不明显，而且还有灵活性的优势。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.债市周观点：短端利率是否充分反应资金利率的上行5 1.1.债市周度回顾5 1.2.债市周观点：短端利率是否充分反应资金利率的上行6 1.2.1.短端利率是否充分反应资金利率的上行6 1.2.2.大类资产比较来看，债券并无优势7 1.2.3.利率预测模型认为收益率曲线可能会变平8 1.2.4.国债期货上投资者行为中性偏乐观9 1.3.利率债择券性价比比较10 1.3.1.收益率曲线短期震荡走平10 1.3.2.债券择券推荐12 2.风险提示17 信息披露18 图表目录 图1：10年期利率债每周涨跌跟踪6 图2：利率债每周涨跌跟踪6 图3：国内各大类资产价格处于历史五年的百分位点情况（2023.02）8 图4：沪深300市盈率倒数-10年国债利率（单位：%）8 图5：沪深300股息率/10年国债利率8 图6：10年期国债利率及模型预测多（红）空（绿）时期（单位：%）9 图7：10年期国开债利率及模型预测多（红）空（绿）时期（单位：%）9 图8：国债期货多空比（单位：元）10 图9：国债期限利差（10-1Y）（单位：%，bp）10 图10：市场资金利率与政策利率（单位：%）11 图11：国债与国开收益率曲线估值情况11 图12：浮息债的隐含资金利率变化（单位：BP，%）11 图13：利率互换的利率变化（单位：BP）11 图14：220217的隐含降息预期变化（单位：BP）12 图15：210213的隐含降息预期变化（单位：BP）12 图16：国开债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）13 图17：国债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）13 图18：国债骑乘策略收益测算（单位：%）13 图19：国开骑乘策略收益测算（单位：%）14 图20：地方债骑乘策略收益测算（单位：%）14 图21：3年与5年国债的持有收益对比（单位：%）14 图22：5年与10年国债的持有收益对比（单位：%）14 图23：3年与5年国开债的持有收益对比（单位：%）14 图24：5年与10年国开债的持有收益对比（单位：%）14 图25：10年国开债次新券-新券利差（单位：BP）15 图26：10年国债次新券-新券利差（单位：BP）15 图27：国债与国开、地方债的估值比较15 图28：国债与国开债骑乘收益比较（单位：%）15 图29：国债与中票（AAA）骑乘收益比较（单位：%）15 图30：国债与二级资本债（AAA-）骑乘收益比较（单位：%）16 图31：中票（AAA）骑乘策略收益测算（单位：%）16 图32：二级资本债（AAA-）骑乘策略收益测算（单位：%）16 图33：2年与5年二级资本债的持有收益对比（AAA-，单位：%）16 1.债市周观点：短端利率是否充分反应资金利率的上行 核心观点： 近期资金利率波动加大，资金中枢水平也在上行，短端利率跟随上行明显，收益率曲线平坦化。短端利率是否已经对资金利率上行充分定价呢，当前又应该采取那些策略呢，我们对此进行分析。 首先，根据平均定价来看，1Y国有存单，3Y国开，5Y国开所隐含的R007 （1M）中枢分别在2.26%、2.26%和2.15%左右（利差平均为45BP、54BP和77BP），而R007在过去一个月的平均水平为2.31%左右。考虑到当前资金水平处于中性偏紧状态，短端利率与资金利率的利差不能仅按照平均水平定价，况且当前利差也不高，因此近期短端利率的调整并未完全反映资金利率的上行和波动加大，以1Y国有存单定价为例，我们认为1Y存单利率达到2.80-2.85%左右是可能的。如果资金利率波动的情况没有明显缓解，整体中短端利率还有上行的可能性。另外，根据浮息债定价来看，当前浮息债隐含DR007在3月初的平均水平在1.95%左右，这也明显低于当前资金利率，反映投资者对资金水平回归稳定依然有一定的期待。 从曲线形态来看，虽然当前收益率曲线已经处于中性平坦水平，但考虑到短端利率的调整并不充分，长端利率在没有看到经济现实出现明显恢复前很难有上行空间，因此收益率曲线在短期可能会维持震荡走平状态。如果跨月后，整体资金利率能够像当前隔夜利率一样明显下行，那么收益率曲线在短期会有变陡的空间和可能性。 从策略操作上来说，如果是短期交易，则可以继续在中短端位置博弈，考虑到可能的负carry情况以及存单利率偏弱对短端债券的约束，建议优先选择5Y左右位置的品种。根据测算，当前中短端利率债均在5Y位置具有性价比。虽然收益率曲线近期有所变平，5Y利率上行幅度不如短端利率多，但这是资金利率收敛时的合理现象，在同久期维度下考虑，相对短端利率来说，5Y等中端利率能够“节省”资金，其持有性价比在目前依然不错。这也说明，投资者后续可以尽量规避carry可能为负的债券，以及降低杠杆水平。 而从长期配置维度来看，随着资金利率的收敛，在同等利率久期的情况下，长期限债券的优势非常明显，少量现券+大量现金类资产的组合明显占优。如果长期配置，建议可以构建7-10年期+偏现金类资产构建哑铃型组合。考虑两种情形，第一，假如资金中枢不断提升并得到投资者确认，收益率曲线可能会直接明显变平，那么买入哑铃型组合是占优的。随着资金利率的收敛，在同等利率久期的情况下，长期限债券的优势非常明显；第二，假如短时间资金面在央行呵护下维持稳定，中短端利率确实有交易性机会，但长期限同业存单较大的发行压力会使得存单利率很难下行，整体收益率曲线变陡的幅度较为有限，哑铃型组合劣势不明显，而且还有灵活性的优势。 1.1.债市周度回顾 过去一周，债券市场调整明显。主要原因有：（1）银行资本管理新规对债市短期影响明显；（2）尽管隔夜资金利率略有回落，但7天等跨月资金依然保持在 偏紧状态，同业存单等短端利率也呈现偏弱走势，影响市场情绪。 图1：10年期利率债每周涨跌跟踪 货币中介成交价格 债券代码 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 220025 2.9075 2.888 1.95 10年国债 220019 2.915 2.9 1.50 220017 2.915 2.9 1.50 220003 2.905 2.8925 1.25 220220 3.0875 3.0565 3.10 10年国开 220215 3.0925 3.06 3.25 220210 3.095 3.07 2.50 220205 3.0975 3.0675 3.00 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：利率债每周涨跌跟踪 中债估值 期限 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 期限 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 1Y 2.29 2.20 9.8 1Y 2.47 2.38 8.6 2Y 2.49 2.45 4.5 2Y 2.69 2.60 8.4 3Y 2.56 2.53 3.2 3Y 2.80 2.70 10.9 国债 5Y 2.74 2.70 4.2 国开债 5Y 2.92 2.87 5.7 7Y 2.87 2.86 1.3 7Y 3.05 3.04 1.4 10Y 2.91 2.89 2.1 10Y 3.08 3.06 2.6 30Y 3.30 3.28 1.9 20Y 3.36 3.34 2.2 50Y 3.34 3.33 1.0 30Y 3.38 3.36 2.6 1Y 2.30 2.20 10.0 1Y 2.51 2.40 11.3 2Y 2.58 2.50 8.0 2Y 2.73 2.65 7.7 3Y 2.65 2.67 -2.0 3Y 2.82 2.76 6.4 地方债 5Y 2.85 2.79 6.0 口行债 5Y 2.94 2.91 3.3 7Y 2.98 2.98 0.0 7Y 3.05 3.02 3.3 10Y 3.06 3.06 0.0 10Y 3.14 3.12 1.5 20Y 3.36 3.37 -1.0 20Y 3.40 3.38 2.2 30Y 3.40 3.38 2.0 1Y 2.51 2.40 10.5 同业存单 6M 2.58 2.51 7.1 2Y 2.75 2.66 9.0 (国有银行) 1Y 2.71 2.64 7.0 3Y 2.81 2.75 6.4 同业存单 6M 2.59 2.52 7.3 农发债 5Y 2.94 2.90