领先的自动化解决方案供应商，成长型业务助力高增长

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 公司研究/公司分析 2023年2月27日 领先的自动化解决方案供应商，成长型业务助力高增长 增持-A(维持) 英威腾（002334.SZ） 电力电子及自动化 公司近一年市场表现 市场数据：2023年2月27日 收盘价（元）：11.59 总股本（亿股）：7.82 流通股本（亿股）：6.86 流通市值（亿元）：79.55 基础数据：2022年9月30日 每股净资产（元）：2.80 每股资本公积（元）：0.31 每股未分配利润（元）：1.23 资料来源：最闻 分析师：盖斌赫 执业登记编码：S0760522050003邮箱：gaibinhe@sxzq.com 王志杰 执业登记编码：S0760522090001邮箱：wangzhijie@sxzq.com 赵晨希 执业登记编码：S0760521090001邮箱：zhaochenxi@sxzq.com 核心观点： 公司成立于2002年，初期主要从事工业自动化产品的研发和销售，后向网络能源、新能源汽车、光储领域延伸。工业自动化和数据中心目前为公司的主要业务，其主要产品低压变频器在国产品牌中市场份额领先，持续受益于行业增长；光储和新能源车为成长型业务，近年来加速扩张，盈利有望改善，持续贡献公司业绩成长。同时，公司积极提升内部治理，成立事业群，支撑业务的高速扩张。 投资逻辑： 深耕二十年，不断寻求新发展。公司核心成员深耕行业，初期主要从事工业自动化产品的研发和销售，通过设立子公司和并购不断扩展业务范围，同时根据市场变化及公司战略完成对部分公司的增资减资计划。公司目前控股公司达16家，子公司分工明确，多次股权激励计划提升向心力。2022年公司进行了组织结构的变化，工业自动化事业群在研发端、供应链端、市场端持续组织优化；同时，公司新能源汽车驱动业务引入了战略投资者，加大了对光伏业务的投资，受让无锡电梯子公司少数股东股权。业务上，公司聚焦工业自动化、数据中心、新能源车、光储四大业务产品线，产品矩阵不断丰富，致力于成为全球领先的工业自动化和能源电力领域解决方案提供者。 工业自动化与数据中心业务，稳中有升构建营收基本盘。工业自动化和数据中心为公司目前主要收入来源，其中工业自动化业务占比在60%以上，低压变频器占据工业自动化的主要份额。 1)工业自动化方面，中国低压变频器市场规模逐年上涨，2021年达 436.6亿元，同比增长9.06%。公司低压变频器在国产品牌中市场份额领先，未来将针对伺服、PLC重点推进行业解决方案及新产品，持续提升伺服、PLC核心竞争力，维持稳定增长； 2)数据中心方面，预计2024年中国机房空调和UPS市场规模分别将达到105.8和145.4亿元，近三年复合增长率分别达14.5%和19.7%，公司专注于模块化UPS与数据中心关键基础设施一体化解决方案研发生产与应用，有望持续受益。 成长型业务乘势而起，贡献公司高成长。新能源汽车和光储为公司成长型业务。公司光伏产品聚焦于分布式市场，产品涵盖并网逆变器、离网逆变器、储能逆变器以及终端选配件，可用于集网、并网；新能源车业务目前以商用车为主，2022年在乘用车方面亦有突破。 1)光储方面，逆变器约占光伏电站10%的成本，是光伏电站的关键组件之一，在光伏行业持续高增和国产逆变器出口价格优势的背景下，公司建立了覆盖全球多个国家的渠道网络，产品不断迭代，并增资子公司，继续加码光伏业务，22H1公司光储业务的营业收入同比增长167%； 2)新能源车方面，公司商用车营收占比较多，2022年突破了乘用车项目定点并批量获单，在政策支持和“车电分离”换电模式推动普及的背景下，新能源商用车未来三年有望迎来行业爆发期，根据沙利文相关资料，预计2026年国内新能源商用车销量将增长至144.3万辆，2020-2026年的复合增长率约51.1%，行业快速发展有望带动公司业务高速扩张。 投资建议：公司主要业务持续增长，成长型业务保持高增速，持续研发投入，同时海外市场逐步恢复。相较可比公司汇川技术、蓝海华腾和英搏尔，公司各项财务指标良好，处于行业中上游，近两年盈利情况向好，成长性较强。截止2023年2月27日，公司总市值达90.7亿元，对应2021年市盈率49.7x，对应2022年预计市盈率33.5x，市盈率（TTM）为50.1x，显著低于可比公司平均65.6x。预计公司2022-2024年归母净利润2.71/4.13/5.35亿元，同比增长48.7%/52.5%/29.5%，对应EPS为0.35/0.53/0.68元，给予“增持-A”评级。风险提示：宏观经济及政策风险、原材料价格波动和紧缺的风险、成长型业务拓展不及预期风险、汇率波动风险 财务数据与估值： 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2,286 3,009 4,101 5,523 7,307 YoY(%) 2.0 31.6 36.3 34.7 32.3 净利润(百万元) 136 182 271 413 535 YoY(%) 145.6 34.4 48.7 52.5 29.5 毛利率(%) 36.1 32.7 30.7 31.3 31.3 EPS(摊薄/元) 0.17 0.23 0.35 0.53 0.68 ROE(%) 4.7 8.6 11.3 15.2 17.8 P/E(倍) 66.8 49.7 33.5 21.9 16.9 P/B(倍) 5.3 4.7 4.1 3.5 2.9 净利率(%) 5.9 6.1 6.6 7.5 7.3 资料来源：最闻，山西证券研究所 目录 1.深耕二十年，不断寻求新发展7 1.1致力于成为全球领先的工业自动化和能源电力领域解决方案提供者7 1.2起于工业自动化，延伸网络能源、光储、新能源8 1.3各子公司定位明确，股权激励寻求更大向心力9 2.工业自动化与数据中心业务，稳中有升构建营收基本盘10 2.1工业自动化：居市场领先地位，是最主要收入来源10 2.1.1多因素带动自动化需求提升11 2.1.2公司低压变频器市占率处于领先地位，其他自动化产品持续放量12 2.2数字经济快速推进，网络能源市场快速扩张13 3.成长型业务乘势而起，贡献公司高成长14 3.1新能源汽车业务：重新起航，进入快速成长通道15 3.1.1新能源车行业：行业快速发展，商用车渗透率提升空间大15 3.1.2公司新能源车业务：起于商用车，正积极开拓乘用车18 3.2光储业务：快速成长，海外拓展值得期待19 3.2.1光伏行业：景气度不断提升，分布式持续推进19 3.2.2公司光储业务：产品不断迭代，认可度逐步提高21 4.财务分析22 5.估值分析及盈利预测23 6.风险提示27 图表目录 图1：公司发展历程7 图2：公司全球服务网络7 图3：公司产品矩阵8 图4：公司各业务营收情况（亿元）9 图5：公司各产品营收情况（亿元）9 图6：公司自动化产品11 图7：2012-2021年中国工业自动化市场规模及增速12 图8：2018-2022H1变频器业务收入情况12 图9：2021年中国低压变频器市场各企业占比12 图10：2017-2021年中国低压变频器市场规模13 图11：2017-2021年中国低压变频器市场情况13 图12：中国机房空调市场规模13 图13：中国UPS市场规模13 图14：公司网络能源主要产品14 图15：公司新能源车业务情况14 图16：公司光伏业务情况14 图17：电动汽车产销情况16 图18：2018-2022年1-4月我国新能源车渗透率16 图19：2020-2026年新能源商用车情况16 图20：公司新能源车产品情况18 图21：逆变器在光伏产业链中的位置20 图22：全球光伏新增装机预测20 图23：中国电化学储能累计装机规模20 图24：中国光伏电站成本结构占比情况21 图25：2015-2021年中国逆变器进出口金额情况21 图26：公司光储产品情况21 图27：2019-2022H1光储营收情况22 图28：公司光伏子公司控股股权情况变化22 图29：公司营收及归母净利润情况23 图30：公司毛利率及净利率情况23 图31：公司销售费用率与管理费用率情况23 图32：公司研发费用率情况23 图33：公司与可比公司营收规模对比（亿元）25 图34：公司与可比公司营收增速对比（%）25 图35：公司与可比公司归母净利润规模对比（万元）25 图36：公司与可比公司归母净利润增速对比（%）25 图37：公司与可比公司毛利率水平对比25 图38：公司与可比公司净利率水平对比（%）25 图39：公司与可比公司期间费用率对比（%）26 表1：部分重要子公司情况（2022H1）9 表2：近五年股权激励计划10 表3：“大三电”和“小三电”价值量占比15 表4：新能源商用车换电相关政策17 表5：公司合作车企情况18 表6：2022年新能源商用车销量top1019 表7：公司可比公司简介24 表8：公司与可比公司估值对比（数据截至2023年2月27日）26 表9：公司主要业务收入情况及预测26 表10：公司盈利预测情况27 1.深耕二十年，不断寻求新发展 1.1致力于成为全球领先的工业自动化和能源电力领域解决方案提供者 深圳市英威腾电气股份有限公司成立于2002年，是国家火炬计划重点高新技术企业，专注于工业自动化和能源电力领域，业务覆盖工业自动化、新能源汽车、数据中心以及光储等，致力于成为全球领先的工业自动化和能源电力领域解决方案提供者。 图1：公司发展历程 资料来源：公司官网，山西证券研究所 公司持续提升海内外市场占有率，紧抓国产化替代、双碳减排政策，构建海外本地化技术支持；打造流程化、扁平化、价值贡献型组织，海外多元业务模式拓宽销售通路；以LTC/TQM和端到端运营项目为抓手，全流程贯通，构建有竞争力的全球服务网络。 图2：公司全球服务网络 资料来源：公司官网，山西证券研究所 1.2起于工业自动化，延伸网络能源、光储、新能源 公司初期主要从事工业自动化产品的研发和销售，后逐渐向网络能源、新能源汽车以及光伏储能领域延伸。目前，公司拥有四大业务产品线，包括工业自动化、网络能源、新能源车、光储，其中工业自动化和网络能源是公司目前主要的收入来源，光储和新能源车业务近两年表现出较大提升。工业自动化业务主要包括变频器、伺服系统、控制器、物联网等；新能源汽车业务包括主/辅助电机控制器、车载充电电源、充电桩等；网络能源业务包括微模块产品线、供配电产品线、智能温控产品线、智能监控产品线等；光伏储能业务包括并网逆变器、储能逆变器、离网逆变器、监控配件、运维平台等，公司产品矩阵不断丰富。图3：公司产品矩阵 资料来源：公司官网，山西证券研究所 公司立足于工业自动化，积极拓展网络能源、光伏、新能源汽车等新领域，成长型业务受益于行业发展表现出一定的景气度。2014年公司就开始布局新能源电动车领域，2015年成立光伏科技子公司，2022年上半年新能源汽车和网络能源类业务营收增长迅速，分别同增137.5%和48.6%；产品方面，变频器仍为公司主要产品，占比超过50%。 图4：公司各业务营收情况（亿元）图5：公司各产品营收情况（亿元） 资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：Wind，山西证券研究所 1.3各子公司定位明确，股权激励寻求更大向心力 各子公司业务明确，定位清晰。公司成立之初全部收入均来自于变频器，通过设立子公司和并购，公司不断扩展业务范围，同时根据市场变化及公司战略完成对部分公司的增资减资计划，目前公司控股公司共16家。2022年公司进行了组织结构的变化，工业自动化事业群在研发端、供应链端、市场端持续组织优化；同时，公司新能源汽车驱动业务引入了战略投资者，加大了对光伏业务的投资，受让无锡电梯子公司少数股东股权。 表1：部分重要子公司情况（2022H1） 序号 子公司名称 业务 营业收入（亿元） 净利润（亿元） 持