国内光储逆变器龙头，发力海外未来可期

公司概况：承接艾默生技术及团队，已成长为国内光储逆变器龙头 公司于2012年成立，2014年承接世界500强艾默生光伏业务，目前主营业务包括光伏逆变器、储能、电能质量治理。历经多年发展，公司已成全球市占率领先的光储逆变器生产商，据IHS Markit口径2021年公司光伏逆变器全球市占率排名第八，据CNESA口径出货量计算2021年公司国内储能逆变器市占率第一。受益于国内、全球市场的光储行业高增长，22Q1-Q3公司营收达10.66亿元，yoy+64.51%。未来看点：光储业务发力全球市场，全球市占率有望进一步突破。 光伏逆变器：产品覆盖全功率段，新品+海外市场快速布局 公司光伏逆变技术处行业领先地位，产品系列齐全，覆盖3kW～6800kW全功率段，应用场景广泛，其中新推出的户用分布式产品线有望打开新应用领域。分市场看，1）国内市场：22年中标容量排名第四；2）海外市场：分布式产品已获欧洲市场准入证书，并成立欧洲分公司，受益海外毛利率水平高于国内，公司盈利能力有望改善。 储能板块：CNESA口径21年国内出货量市占率第一，欧美市场拓展顺利 公司储能产品销售主要集中在发电侧，同时服务于电网侧、用户侧、微电网应用场景。产品方面，公司较早推出1500V储能变流器产品，并推出独特的组串式储能变流器，有望有效降本增效。客户方面，2021年98.02%的储能业务来自国内，与中核集团、华能集团等合作关系密切； 2022年积极开拓欧洲户储、北美大储市场，获多项认证证书。产能方面，22年发布可转债新增5GW储能变流器和3GWh系统集成产能，并向上一体化新建电池PACK产能。 电能质量治理业务：专注APF、SVG、SPC板块，产品少而精 公司提供全场景的电能质量治理解决方案，包括APF、SVG、SPC等全系列产品；下游渗透多行业，产品获高端优质客户的一致认可，提高市场竞争能力。2022H1营收大幅提升，占比逐渐扩大，未来增长可期。 盈利预测与估值： 我们预计，受益公司储能系统业务放量、光储业务海外出货占比上升，22-24年公司营收、盈利均有望实现较高增速增长。我们预计公司22-24年营收分别达24.6/80.8/120.7亿元，归母净利润分别为1.2/4.8/7.5亿元。我们选取公司业务均涉及光伏和储能逆变器业务的阳光电源和固德威，及产品涉及储能逆变器、电能质量治理业务且有拓展海外市场的盛弘股份作为可比公司。根据WIND一致预期，可比公司2023年平均PE估值39X，考虑公司未来逐渐释放产能以及海外业务扩张，未来有望更大程度受益海外市场的高增速+高价格接受度，我们给予公司23年41X估值，目标价为82.5元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：政策风险、毛利率下降风险、应收款项较大的风险、汇率风险、疫情反复风险及国际贸易摩擦加剧的风险、核心原材料供应风险、文中测算具有一定主观性，仅供参考。 财务数据和估值 1.公司基本情况：源于艾默生，全球领先的光储逆变器公司 公司成立于2012年，是专注于电力电子产品研发、制造与销售的国家高新技术企业，主要业务包括光伏逆变器、储能变流器及系统、电能质量治理。公司于2012年成立，2015年变更为股份有限公司，2020年深交所上市。公司主营业务分为三部分：1）光伏逆变器：包括集中式光伏逆变器、组串式光伏逆变器、集散式光伏逆变器、智能汇流箱及智能运维管理平台；2）储能产品：包括交流储能变流器、直流储能变流器及储能集成系统；3）电能质量治理：主要为有源电力滤波器、低压静止无功发生器、智能电能质量矫正装置。 1.1.发展历程：承接世界500强艾默生业务，核心团队加盟继续发力 公司源于艾默生销售代理商江苏日风，2014年收购艾默生光伏逆变器业务+吸纳研发团队，公司迎来快速发展。 1）公司源于江苏日风——艾默生品牌光伏逆变器的销售代理商：2010年公司实控人吴强、管理人员段育鹤决定设立江苏日风，从事艾默生品牌光伏逆变器的销售代理业务，而后2013年设立上海日风承接江苏日风的销售代理业务； 2）2012年开始从事光伏逆变器的自主品牌生产销售：2012年设立无锡上能新能源有限公司，从事自主品牌光伏逆变器的研发及生产； 3）2014年，公司完成对艾默生光伏逆变器业务的收购，并吸纳艾默生核心研发、销售团队：随着华为强势入场、阳光能源等国内光伏逆变器企业崛起，2014年艾默生决定退出中国境内光伏逆变器市场，于是公司通过上海日风收购艾默生光伏逆变器业务相关资产，并吸纳艾默生光伏逆变器的核心研发、销售团队。 公司吸纳的7名艾默生核心团队成员均为行业背景出身，进入公司前已在艾默生从事销售、研发岗位多年。公司系技术密集型企业，注重研发和销售投入。2012-2014年，从艾默生离职的以李建飞为首的7名核心技术人员应邀加盟，李建飞担任公司董事、副总经理，其余6名技术人员任研发部副经理/项目经理，均具有丰富的行业背景和研发工作经验。 表1：公司部分高管和核心技术人员背景 整合世界500强艾默生光伏业务后，公司加快发展步伐。2016年上能工业园在江苏无锡落成；2017年进军储能市场，布局海外业务，建立海外营销及服务网络；2018年海外首个光伏逆变器制造基地在印度班加罗尔投产；2020年深交所挂牌上市；2021年宁夏同心制造基地投产。 图1：公司发展历程 1.2.股权结构：结构稳定集中+子公司业务明晰，股权激励助力发展 股权结构稳定集中，吴氏父子为公司实际控制人，合计控股30.07%。吴强为本公司的控股股东，吴强、吴超父子为公司的实际控制人，共同控制公司股份30.07%。吴强直接持有21.34%公司股份，并通过股东持股平台和员工持股平台间接控制公司股份的8.30%；吴超通过股东持股平台间接控制公司股份的0.43%。公司董事、总经理段育鹤直接持股9.95%，董事、副总经理陈敢峰、李建飞分别直接持股4.36%、2.57%。公司共设有三个员工持股平台：云峰投资、华峰投资、大昕投资分别持股3.41%、3.07%、2.52%；股东持股平台：朔弘投资持股8.86%。 公司控股子公司结构明晰，覆盖光伏、储能等多个业务以及研发、生产、销售等多个环节。以环节区分，公司控股子公司可分为：1）软件研发及销售：上能绿电、成都赛特； 2）光伏电站开发：无锡思能，及孙公司阳谷思农（100%控股）、无锡思享（55%控股）； 3）光伏逆变器、储能系统的生产和销售：上能宁夏，孙公司上能印度（上能香港100%控股）；4）营销网络建设：孙公司上能西班牙、上能迪拜（上能香港100%控股）。 图2：公司股权结构图（截至2023年02月24日） 实施股权激励计划，符合公司长远发展需要。公司于2022年9月首次授予激励对象限制性股票，另于2022年12月授予第一批预留部分限制性股票，两次授予合计418.8万股，共授予176人，包括公司董事、高级管理人员、核心技术/业务人员等。股权激励有利于建立健全公司长效激励机制，提高员工积极性、招贤纳士，助力公司未来发展战略和经营目标的实现。 激励计划的业绩考核目标：以2021年为基数，2022-2024年营业收入增长率不低于50%/100%/150%（2021年营收10.92亿元，即对应2022-2024年16.39、21.85、27.31亿元），或净利润增长率不低于30%/60%/90%（2021年净利润0.59亿元，即对应2022-2024年0.77、0.94、1.12亿元）。 表2：公司股权激励计划考核目标 1.3.业务结构：光储全球龙头，15年开发电能质量设备业务 公司主营业务由光伏逆变器、储能、电能质量治理三大板块构成，为光伏发电、电化学储能接入电网以及电能质量治理提供解决方案，覆盖发电、供配电、用电全系统，应用场景广泛。 1）光伏逆变器：产品主要包括集中式、组串式及集散式光伏逆变器，可广泛满足多种应用场景的需求。IHSMarkit口径，2021年公司在亚洲、全球市占率排名中分别位列第 六、第八，全球市占率达3%，位列第一梯队。 表3：2021年IHS亚洲地区光伏逆变器出货排名 图3：公司2021年光伏逆变器业务全球市占率（单位：%） 2）储能产品：主要供应交流储能变流器、直流储能变流器及储能集成系统。公司储能变流器产品覆盖功率段广，已大规模应用在“光伏+储能”、“风电+储能”、火电联合储能调频、用户侧储能、独立储能电站等领域。根据CNESA统计，2021年公司位列国内PCS供应商新增投运装机量第一。全球市场中，公司在2021年储能PCS出货量排名Top10的中国储能PCS提供商中位列第五。按照出货量计算，公司2021年占国内储能PCS市场份额29%，位列第一，较2020年提升18pct。 图4：中国储能PCS提供商2021年国内新增投运装机量排行榜（单位：MW） 图5：中国储能PCS提供商2021年全球市场储能PCS出货量排行榜（单位：MW） 3）电能质量治理：主要产品为有源电力滤波器、低压静止无功发生器、智能电能质量矫正装置。公司从2015年开始推出电能质量治理产品，现已经拥有完善的产品系列，凭借研发实力保证品质，市场认可度快速上升。 表4：公司三大主营业务及产品情况 1.4.主要财务数据：储能高增长+光储布局海外，营收有望继续突破 2018年行业+公司新品放量驱动，营收实现同增24%，而后稳定增长至2021年的10.92亿元。2018年公司营收8.5亿元，yoy+23.88%，主要增长点包括1）光伏：虽然“531政策”造成国内光伏装机规模短期出现下滑，但第三批领跑者基地开工建设、《关于梳理“十二五”以来风电、光伏发电项目信息的通知》（核查历史已备案未开工项目）出台、2018H2公司逆变升压一体机产品销售占比上升带动公司光伏业务营收增长；2）储能和电能质量治理业务高增长 。2019-2021年公司营收同比增幅保持稳定 ， 分别为+8.97%/+8.82%/8.80%。 多项大额订单加持，公司22Q1-Q3营收达10.7亿元，yoy+64.5%。1）国内市场多家央企发电集团储能和光伏项目并网运行，并中标多个大额储能项目；2）海外市场拓展效益显著，22年7月公司首个海外百兆瓦级储能项目顺利发货。往未来看，公司当前已中标多个大额储能项目，预计营收有望进一步增长。 图6：公司2017-2022前三季度营业收入及同比增速（单位：亿元，%） 分业务看，光伏逆变器系公司营收的主要来源，储能系统业务快速放量。2020年开始公司光伏逆变器业务营收较为稳定（2020-2021年营收均在8亿元+）。储能业务占比由2017年的0.12%大幅增长至2021年的12.96%。受益国内储能市场深化发展，公司2021年储能业务营收高达1.42亿元，yoy+135.30%；2022年公司积极拓展海外储能客户，受益海外储能市场的蓬勃发展，2022H1储能业务营收0.38亿元，yoy+24.94%。 图7：公司2017-2022H1营业收入结构—分业务（单位：%） 图8：公司2017-2022H1光伏逆变器营业收入及同比增速（单位：亿元，%） 图9：公司2017-2022H1储能业务营业收入及同比增速（单位：亿元，%） 图10：公司2017-2022H1电能质量治理营业收入及同比增速（单位：亿元，%） 分地区看，公司境外业务占比快速提升（由2017年的不足1%提升至2022H1的34.4%），2 2H2 多款产品取得认证预计未来占比将持续上升。2018年公司海外首个光伏逆变器制造基地投产，而后2019年境外业务营收占比迅速增长至29.26%；2022年公司加速开拓力度，截至上半年完成了印度、东南亚、中东、欧洲等地面光伏电站市场业务的布局，2022H1境外业务营收占比进一步提升至34.41%。往未来看，2022下半年公司持续延伸海外市场，拓展欧洲的分布式光伏市场和户储市场，以及以北美市场为主的大型储能电站市场等，2022年10月公司多个型号户用分布式逆变器通