中资美元债的投资机会

中资美元债的投资机会 目录 本轮美国加息周期回顾 加息周期定位与展望 加息周期尾声的债券投资机会 中资美元债-一级、二级市场情况 香港公募市场-固收基金比较 本轮美国加息周期回顾 疫情期间美国货币政策开启“直升机撒钱” 2020年3月新冠疫情爆发伊始，美联储两度紧急降息，开启“无上限”量化宽松政策。 从2020年2月末至2022年3月末，联储总资产规模由4.2万亿美元扩张至近9万亿美元。 货币放水再配合财政刺激双管齐下 截至2022年4月左右，美国政府财政纾困救助总金额已超过6万亿美元。 美国联邦政府财政赤字从2019年的9840亿美元升至2020年的3.1万亿美元，财政赤字占GDP比重由2019年的4.6%跃升至2020年的14.9%。 疫情期间的大宽松和供需错配导致美国通胀飙升 前期美国通胀数据总体可控，直到2021年3月美国CPI首次超过2%，达到2.6%。 随后美国物价数据开始失控，至2022年9月美国CPI高达9.1%，创40年以来新高。 本轮美联储加息力度之强超预期 2022年3月加息周期正式开启。 随后联储开始了高强度的快速加息，截至今 年2月，共计加息8次，累计加息450个基点。 美国联邦基金目标利率从2022年初0.25%快速加息至4.75%，到达2008年国际金融危机以来的最高水平。 回顾美国过去几轮加息周期 时间 持续时间 （月） 有效联邦基金利率(EFFR)的总变化 周期开始时的通胀率 1988.3–1989.5 14 3.23% 3.60% 1994.2-1995.2 12 2.67% 2.06% 1999.6-2000.5 11 1.51% 1.40% 2004.6-2006.6 24 3.96% 2.89% 2015.12-2018.12 36 2.03% 0.30% 2022.3-2023.2 11 4.50% 6.77% 截至今年2月，在10个半月的时间内，美联储共计加息8次，累计加息450个基点。 以2004年开始的加息周期为例 当时有效联邦基金利率同样攀升近4个百分点左右。 然而，当时的加息周期持续时间长达两年多,本轮周期只有约一年的时间。 如右图统计，此次加息周期是1980年代初以来最快的加息周期。 此次加息周期的激进程度远超市场预期，我们认为主要原因有： 加息周期之前，美联储低估了通胀威胁，直到通胀水平逐渐失控才开始重视并开启加息周期。 2022年3月美联储开启加息，但同月的美国CPI已经飙升至8%以上，远高于1980年代初以来的历次加息周期。 前期的加息力度对于抑制通胀效果并不理想，随后加息强度逐渐加码。 去年3月首次加息25个基点，5月加息50个基点，随后4次加息的幅度都高达75个基点。 去年3月加息周期开启，直到去年9月美国通胀水平才开始见顶回落。 美联储期望通过快速且高强度的加息来达到快速抑制通胀的效果，速战速决避免美国经济陷入漫长的滞胀期。 速战速决解决通胀问题也有利于美国避免利率长期维持高位，长期的高利率环境不符合美国经济和财政方面的利益。 加息周期定位与展望 1月美国CPI和核心CPI均略超市场预期 CPI同比上涨6.4%，略超6.2%的市场预期 自2022年年中触及峰值以来连续第7个月减速,同比通胀率轻微低于12月的6.5%， 10.0% 美国CPI同比美国核心CPI同比 9.1% 但远低于6月的峰值9.1%。 核心CPI同比上升5.6%,略超5.5%的市场预期 9.0% 8.0% 7.0% 7.9% 8.5% 8.3% 8.6% 8.5% 8.3%8.2% 7.8% 7.1% 6.5%6.4% 略低于去年12月，通胀回落速度有所减慢。 CPI环比上涨0.5%，是3个月来最大涨幅 其中近一半是来自住宿成本的增加，房屋租金依然坚挺，加上能源价格3个月来首次反弹，但二手车价连跌7个月。 6.0% 5.0% 2022/2/1 2022/3/1 2022/4/1 2022/5/1 4.0% 6.4%6.4% 6.1% 6.0%5.9%5.9% 6.3% 6.7% 6.3% 6.0% 2022/6/1 2022/7/1 2022/8/1 2022/9/1 2022/10/1 2022/11/1 2022/12/1 2023/1/1 5.7%5.6% 住房成本推高通胀 住房成本是通胀主要组成部分，相对权重超过三分之一,1月房屋租金同比上涨7.9%,环比上涨0.7%,住房成本上升是上月通胀上升的最大因素，占通胀率增长近一半。 尽管近几个月价格涨幅一直在放缓，但1月份的数据显示，通胀回落速度减慢,利率可能会在高位停留更久。 食品、汽油和天然气也在加剧通胀 去年上半年油价因俄乌冲突而飙升，但其后投资者担心潜在的经济衰退和能源需求的不确定性，下半年已普遍下跌。 去年11月和12月能源商品价格环比下跌2.1%和7.2%,成为当时压低通胀的最大贡献者。 但近日伴随俄罗斯将石油日产量削减,加上中国疫情放开将导致能源需求增加,1月原油价格上涨。因此,前两个月拖累通胀较多的能源价格由跌转升,1月环比上涨2%。 预计美国通胀压力降温 根据彭博综合经济学家预测,今年价格压力预计将急剧降温。 2023年Q1至Q4的CPI预测分别为5.6%、3.8%、3.1%和2.9%; 而美联储青睐的通胀指标PCE,同期预测分别为4.5%、3.5%、3.0%、2.8%。 就业过热、通胀高于预期的风险依然存在 尽管1月份美联储放慢加息步伐，但随后的非农数据远优于预期，3.4%的失业率是五十三年来低位，时薪增长4.4%。 劳工市场依然炽热，加息政策暂时对劳工市场没有起到明显的抑制效果，经济和就业具韧性,今年通胀高于预期的风险依然存在。 综合来看，我们认为此轮加息周期已进入尾声 虽然美国经济数据仍具韧性，但我们认为美国通胀整体下行趋势已经形成，结合加息节奏的放缓，我们认为此轮加息周期已进入尾声，后续随着通胀的进一步放缓，加息节奏有望进一步缓和。 加息周期尾声的债券投资机会 美国自1980年代初以来最快的加息周期 高位的息差及国债收益率 推高企业债预期回报 中资美元债收益具吸引力 什么是中资美元债？ 中资美元债指境内企业及其控制的境外企业或分支机构向境外举借的、以美元计价、按约定还本付息的债券。 其中房地产美元债、城投美元债和金融美元债是三大主流品种。 中资美元债分析框架 影响中资美元债投资价值的重要因素主要有： 利率：由于中资美元债是以美元计价，利率方面主要看美国国债收益率； 信用：国内发行人的信用状况。 联储目标利率与美国国债收益率走势回顾 右上的图中可以看出，美国市场利率随加息周期开启而一路震荡走高。去年十月末市场 利率到达高点，十年期国债收益率达4.25%。 随后伴随着美国通胀和经济数据逐渐转弱，市场预期开始明显转向，因此市场利率和目标利率出现了明显的背离。 近期一月美国经济数据超预期，显示美国整体经济仍具韧性，市场利率有所反弹。 中资美元债市场拐点与市场利率拐点吻合 观察中资美元债指数的走势，指数拐点基本与市场利率的拐点相吻合。 近期市场利率的回升同样导致了指数的下行。 美国国债收益率走势 1月联储会议加息25个基点,同时维持相对鹰派言论，一方面是由前几次的大幅加息回到传统加息路径，另一方面是管理市场的减息预期。 10年和2年期息差进一步走扩至-0.87%,倒挂幅度有所增加，市场对下半年衰退的预期持续。 美联储利率政策三部曲展望 首先是减少加息幅度、其次停止加息、最后是减息。 目前劳工市场仍然紧张，核心服务业通胀仍未降温，估计3月仍会加息25点，5月份会议则取决于就业和通胀数据。 若能看到就业市场明显冷却，加上工资增长的势头逆转,最快第4季有机会出现减息情况。 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 美国国债收益率曲线(%) 3个月6个月1年期2年期3年期5年期7年期10年期20年期30年期目前一个月前3个月前六個月前 目标利率峰值或为5.50% 1月美联储加息25个基点，利率目标区间已经上调至4.50%至4.75%。 利率期货反映交易员预期6月利率达到5.50%的峰值,年底有机会开始回落。而联储银行预测2023至2025年底的利率中位数分别下降至5.1%、4.1%和3.1%。 未来的降息预期和高位的市场利率，提高了当下债券投资的确定性和收益空间。 长期的高利率环境不符合美国经济和财政方面的利益，通胀和经济景气得到控制后，降息周期开启将是大概率事件。 近期美国市场利率又回到了近3.9%的高位，预计继续上升空间有限。 2022年地产信用风险大幅拖累中资美元债市场 中资美元债市场中，地产债占据重要份额，截至2022年末存量中资美元债中，地产行业占比高达24%。 去年地产行业降杠杆，引发了大规模的企业违约潮，去年市场近百只的债券违约主要就集中于房地产行业，其中不乏融创中国、佳兆业、中国恒大等知名企业。 这引发了相关地产公司的中资美元债的大幅抛售，甚至拖累了其他行业与其他投资级债券的表现，2022年中资美元债指数最大回撤近16.5%。 地产支持政策不断发力，静待行业基本面实质回暖 11月房地产融资的政策“三支箭”先后出台，从信贷支持、债券融资和股权融资三方面恢复和拓宽房地产行业的融资端渠道，房地产降杠杆开始实质性转向，信用风险大幅蔓延得到缓解。 另外，房贷利率的快速下行、各地楼市的限购限贷放松、明确支持刚需购房等各类楼市刺激政策同样在需求端发力，试图扭转楼市悲观预期。 当下从数据上来看，行业虽仍处于“磨底”阶段，但政策面转向已经非常清楚，我们认为后续行业回 增持投资级别债券 对于固收市场，历史来看，在美联储加息的中后期是比较好的长期布局点。 在美国经济着陆及通胀回落后，联储局很可能重新启动减息以推动经济。 看好投资级别债券、但对整体久期较为谨慎 由于下半年衰退的风险仍然存在,加上担心过去一年货币政策收紧会破坏经济增长前景，信用利差扩大，将影响高收益债券回报。 相对地，我们更看好投资级别债券，企业优质的资产负债表表明，投资级别债券较股票更能缓冲经济衰退的风险。 暂时对组合的整体久期和信用久期较为谨慎，目前偏好高评级、中短期(期限1至3年内)的企业债。目前的时间点来说,可适度布局中资美元债，在违约风险相对可控的情况下,把握右侧的投资机会。 中资美元债 一级、二级市场情况 1月美元债发行低迷 有别于股票市场的火热,今年1月房企尚未能回归一级市场融资,再加上较早的春节假期,市场情绪低迷。 彭博汇总数据显示，1月份中资美元债发行量约为62亿美元，成为2012年以来最冷清的1月份,同比下跌六成。 开发商华夏幸福在重组后,1月下旬发行22亿美元，占当月总发行量的三分之一。 投资人仍然要求较高的风险溢价 万达地产1月中旬、2月上旬分别发行4亿和3亿美元的境外债，票息高达11%。 反映房企仍面临投资人要求的较高风险溢价。 120.0 100.0 80.0 60.0 40.0 20.0 - 4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月 中资美元债发行量(亿美元) 新发行以短期债券为主 发行期限方面，整体来看1月中资美元债发行期限缩短，平均发行期限为0.60年。 具体来看，1年以内的发行规模为7.2亿美元，占比11.6%；1至3年发行规模为23.0亿美元，占比37.1%；3年及以上发行规模为 31.8亿美元，占比51.3%。 长期债券的发行主要来自华夏幸福1月下旬发行22亿美元，占当月总发