信用市场周报：山东频获政策支持，如何解读？

山东频获政策支持，如何解读？证券研究报告 2023年02月26日 信用市场周报（2023-02-26） 2022年8月底，国务院出台了《国务院关于支持山东深化新旧动能转换推 动绿色低碳高质量发展的意见》，随后，当年10月底，财政部配套出台了 《关于贯彻落实<国务院关于支持山东深化新旧动能转换推动绿色低碳高质量发展的意见>的实施意见》；进入2023年后，银保监会又出台了11号文，支持山东发展。 从历史来看，2016年以来以“国发*号”文号发布的政策，除了自贸区相关文件外，主要有关于东北地区、山西、革命老区、北京通州、贵州、广州南沙、山东这几个地区，所涉及地区的确不算多。且2022年“国发*号”的文件只到22号（国发〔2022〕22号），层级较高，数量不多。此外，贵 州在获得国发2号文和财预114号文支持后，遵义道桥进行了贷款重组展期。因而，市场对于这些文件及对应的配套文件有所关注，也在情理之中。 但对比山东的财预137号文和贵州的财预114号文，相同点在于，都指导要求降低债务风险，但方式方法有明显区别，山东的文件中并不涉及债务展期、重组等相关表述。且针对山东的银保监会11号文，要求“积极配合化解地方政府债务风险”，表态更为积极。 那么，为何山东能够持续获得如此多政策支持？ 一方面，我们认为山东经济体量大，对于经济大盘而言，具有较高的重要性，正如国发18号文所说“山东是我国重要的工业基地和北方地区经济发展的战略支点。”另外，山东目前整体债务率水平也已不低。 作为经济大省，山东省的金融资源总量上仍比较充足，但考虑到各家银行的情况，实际上金融资源丰富程度无法与江苏等经济体量相当的机构进行比较。 而从对省内城投支持力度来看，其银行对于城投的支持力度并不高。2019年以来，山东省的债券分销中，券商占比超过55%，而国有行和股份行加起来占比不足37%，形成了与经济体量显著有区别的情况。作为对比，2022年天津市券商分销的债券占比只有32.8%。 我们认为随着银保监会11号文的落地，在“积极配合”的政策要求下，金融机构的行为可能将成为核心关注点。当然，具体政策执行的力度和幅度，可能仍有相当不确定性，仍需观察政府和城投行为。 风险提示：宏观经济变化超预期、地方政府债务风险、信用风险事件超预期、监管政策风险 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 孟万林分析师 SAC执业证书编号：S1110521060003 mengwanlin@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：货政报告解答了哪些市场疑惑？-固收货币政策专题》2023-02-25 2《固定收益：产业债利差整体下行-产业债行业利差动态跟踪 （2023-2-24）》2023-02-25 3《固定收益：城投债：利差整体下行 -城投债利差动态跟踪（2023-2-24）》2023-02-25 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.山东频获政策支持，如何解读？5 1.1.山东频频获得政策支持5 1.2.山东面临的压力7 1.3.如何看待“积极配合”？10 1.4.小结13 2.信用评级调整回顾14 3.一级市场：发行量较前期上升，发行利率整体下行14 3.1.发行规模14 3.2.发行利率15 4.二级市场：成交量较前期上升，收益率较前期下行15 4.1.银行间市场16 4.2.交易所市场20 5.附录22 图表目录 图1：山东省广义债务率在全国处于中游水平8 图2：山东省内部分地市广义债务率偏高8 图3：山东省各地市城投债信用利差走势9 图4：潍坊市部分城投平台二级市场估值走势9 图5：山东省各地市近三年净融情况（亿元）10 图6：2022年以来山东省月度净融（亿元）10 图7：2022年以来潍坊市月度净融（亿元）10 图8：分地区各类地方性银行数量（家）10 图9：分地区各类地方性银行注册资本总额（亿元）11 图10：各省总资产规模前四且大于1000亿元的地方性银行名单（亿元）11 图11：信用债发行量及净融资量走势14 图12：城投债发行量及净融资量走势14 图13：非金融企业短融发行量及净融资量走势15 图14：中票发行量及净融资量走势15 图15：企业债发行量及净融资量走势15 图16：公司债发行量及净融资量走势15 图17：银行间信用债成交额16 图18：交易所信用债成交额16 图19：银行间质押式回购利率22 图20：交易所质押式回购利率22 图21：商业银行普通债券收益率22 图22：商业银行普通债券信用利差22 图23：商业银行二级资本债到期收益率22 图24：商业银行二级资本债信用利差22 图25：商业银行无固定期限资本债（行权）收益率23 图26：商业银行无固定期限资本债（行权）信用利差23 图27：证券公司债收益率23 图28：证券公司债信用利差23 表1：山东获得的中央出台的政策文件5 表2：山东省和贵州省文件债务问题相关表述6 表3：2016年以来以“国发”字号出台的针对地方的政策文件6 表4：中共中央和国务院联合出台的支持地区经济发展文件7 表5：2022年10月份以来山东省城投中涉及票据违约的主体9 表6：山东省城投债发行中不同承销机构承销债券规模及占比12 表7：天津市城投债发行中不同承销机构承销债券规模及占比13 表8：发行人跟踪评级调整汇总14 表9：本周交易商协会发行指导利率15 表10：中短期票据收益率周变化16 表11：企业债收益率周变化16 表12：城投债收益率周变化17 表13：商业银行普通债收益率周变化17 表14：商业银行二级资本债收益率周变化17 表15：商业银行无固定期限资本债（行权）收益率周变化17 表16：证券公司债收益率周变化17 表17：中短期票据利差周变化18 表18：企业债利差周变化18 表19：城投债利差周变化18 表20：商业银行普通债利差周变化18 表21：商业银行二级资本债利差周变化18 表22：商业银行无固定期限资本债（行权）利差周变化18 表23：证券公司债利差周变化19 表24：中短期票据等级利差周变化19 表25：企业债等级利差周变化19 表26：城投债等级利差周变化19 表27：商业银行普通债等级利差周变化20 表28：商业银行二级资本债等级利差周变化20 表29：商业银行无固定期限资本债（行权）等级利差周变化20 表30：证券公司债等级利差周变化20 表31：上周成交活跃的交易所信用债20 表32：中短期票据收益率分位数23 表33：中短期票据信用利差分位数23 表34：中短期票据等级利差分位数24 表35：城投债收益率分位数24 表36：城投债信用利差分位数24 表37：城投债等级利差分位数24 表38：商业银行普通债收益率分位数25 表39：商业银行普通债信用利差分位数25 表40：商业银行普通债等级利差分位数25 1.山东频获政策支持，如何解读？ 2月14日，银保监会披露了《银行业保险业贯彻落实<国务院关于支持山东深化新旧动能 转换推动绿色低碳高质量发展的意见>实施意见》（下文称银保监会11号文），成为继国发 〔2022〕18号、财预〔2022〕137号后，又一个中央层面对山东省的政策支持文件。文件说了什么？又该如何解读？对于山东的债务问题，又有何指导意义？ 1.1.山东频频获得政策支持 2022年8月底，国务院出台了《国务院关于支持山东深化新旧动能转换推动绿色低碳高质 量发展的意见》（国发〔2022〕18号），成为2022年继支持贵州的国发2号文1之后，又一个针对地方发展而出台的文件。文件主要是支持山东新旧动能转换，对于地方政府债务问题涉及较少。 随后，2022年10月底，财政部配套出台了《关于贯彻落实<国务院关于支持山东深化新旧动能转换推动绿色低碳高质量发展的意见>的实施意见》（财预〔2022〕137号），提出了要“加强政策引导、促进产业转型升级，加大指导力度、提升财政管理水平”等方向要求，针对债务问题更明确指出要“指导山东逐步降低高风险地区债务风险水平”。 而近期出台的银保监会11号文，有更多内容涉及债务问题，其中，第七大点为“防范化解重大金融风险，确保山东金融稳健运行”，指出： （二十）强化金融风险监测分析。…… （二十一）稳妥有序推进中小金融机构改革化险。指导山东地方中小银行保险机构及时向地方党委政府报告真实风险状况，推动发挥地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制作用，压实属地维稳和风险化解责任。…… （二十二）加强重点领域风险防控。督促银行机构进一步做实资产质量，严格落实金融资产风险审慎分类。鼓励全国性银行向山东倾斜不良资产处置政策资源，加快工作节奏和处置进程。督促山东中小银行加强资产质量真实分类、加大拨备计提力度，有效处置不良资产。指导银行机构完善大型企业债务融资监测预警机制，提前制定接续融资和债务重组预案，积极配合地方推进重点企业风险化解及遗留问题解决，确保重点企业风险和担保圈风险一体化处置。坚持“房住不炒”定位，落实“金融十六条”措施，“因城施策”实施差别化信贷政策，推动房地产业向新发展模式平稳过渡。积极配合化解地方政府债务风险。大力整治各类违法违规金融活动。 政策时间 文号 政策名称 相关内容 2022/ 国发〔2022〕 《关于支持山东深化新旧 发挥重大项目对促进新旧动能转换和绿色低碳高质量发展的牵引带动 8/25 18号 动能转换推动绿色低碳高 作用，将符合条件的项目纳入中央预算内投资、地方政府专项债券支持 质量发展的意见》 范围。 2022/ 财预〔2022〕 关于贯彻落实《国务院关 健全政府债务管理体系。指导加强地方政府债务管理，强化财政预算约 10/27 137号 于支持山东深化新旧动能 束，实现限额分配与偿债能力相匹配。强化专项债券借用管还全流程管 转换推动绿色低碳高质量 理，推进专项债券项目穿透式监管。加强债务风险评估预警结果应用， 发展的意见》的实施意见 有效前移风险防控关口。指导山东逐步降低高风险地区债务风险水平。 2023/ 银保监办发 银行业保险业贯彻落实 2/14 〔2023〕11 《国务院关于支持山东深 号 化新旧动能转换推动绿色低碳高质量发展的意见》实施意见 表1：山东获得的中央出台的政策文件 稳妥有序推进中小金融机构改革化险。 积极配合化解地方政府债务风险。大力整治各类违法违规金融活动。 资料来源：中国政府网，山东省财政厅官网，中国银行保险监督管理委员会网站，天风证券研究所 1http://www.gov.cn/zhengce/content/2022-01/26/content_5670527.htm 从文件内容上看，财预137号文和银保监会11号文分别从财政和金融支持两个方向对国 发18号文进行了细化落实。如果着重来看，债务问题的表述，财政部是要指导压降高风险地区债务水平，而银保监的要求是积极配合地方政府化解风险。 当前，地方政府债务基本以债券形式体现，地方政府债可以通过借新还旧实现滚续。而政府债券之外的隐性债务，其滚续偿还，对不少地方而言，压力都较大。此前，已经有部分地区通过发行特殊再融资债等形式，进行了隐性债务风险的缓释，结合郭树清主席年初的讲话，可以观察到类似的表述： 积极配合化解地方政府隐性债务风险。督促金融机构增强风险管理能力。有序开展地方政府债务置换，推动优化债务期限结构，降低利率负担2。 这可能也是市场对于后续政策走势的关注所在。 而且对比山东和贵州的文件能够观察到，相同点在于，都指导要求降低债务风险，但方式方法有明显区别，山东的文件中并不涉及债务展期、重组等相关表述。 表2：山东省和贵州省文件债务问题相关表述 时间 2022/10/27 2022/9/9 文号 财预〔2022〕137号 财预〔2022〕114号 文件名 关于贯彻落实《国务院关于支持山东深化新旧动能 《支持贵州加快提升财政治理能力奋力闯出高质量发展新路 转换推动绿色低碳高质量发