深度报告：博采数字经济大潮，思聚数字政府华章

应“数字福建“而生，高速成长的政务信息化厂商。博思软件成立于2001年，起家于学校收费票款分离、财政票据电子化建设等业务。公司有所为有所不为，聚焦细分领域深耕细作，以票据电子化业务为根基切入政府资金管理体系，逐步扩大收入规模。公司自2016年上市以来，营收增长约9倍，员工总数从600人增长至超过5000人，成为高速增长的政务IT新星。 卓越管理团队领航，汇聚人才共谋公司发展。博思身上一个鲜明的特点在于以董事长陈航先生为代表的管理团队开放包容的心态和卓越的领导力。博思上市时股东皆为公司员工，上市后博思通过一系列收购招揽了业内诸多优秀的IT团队，在人数高速扩张团队迅速壮大的背景下管理层做到了良好的整合。 深度挖掘非税与电子票据，财政IT与电子采招蓄势待发。从业务视角看，博思目前形成基石业务（非税与电子票据）+第二增长引擎（财政IT与电子采招）+培育探索（智慧城市与数字乡村）三大版图，成长逻辑清晰。其中：1）非税与电子票据，电子票据管理改革在行政事业单位缴费、医疗、教育领域强有力推进，而财政侧、银行通道侧、行业部门侧均需要相应的IT系统建设和升级，博思凭借明显的先发优势成为了非税与电子票据的龙头；2）财政IT板块，公司在2018年拿下陕西省财政云建设项目、成为财政数字化转型的标杆案例，得到财政部的认可和采用，成为财政部推荐给地方省份的跟从模式之一，并于2021年成为财政部预算管理一体化承建厂商。截至2022年公司已经承建了包括财政部、陕西、吉林、黑龙江、内蒙古、福建、湖北、广东、上海等共十个省级及以上案例，后续有望成为新的增长点；3）电子采招，主要分为政府、高校、企业及金融科技四大领域，政府采招已经拿下7个省份，而企业级市场空间更加广阔。 数字经济下，政务IT向数字化迈进。2022年初由国务院印发的《“十四五“数字经济发展规划》将数字经济定位未来经济发展主基调，其中明确到25年在线政务服务的实名用户翻倍达到8亿。博思是政务IT建设的见证者和建设者，业务布局紧跟政务信息化方向，有望在数字经济指引下充分享受政务数字化红利。 投资建议：预计公司22-24年营收分别为19.0、25.9、35.2亿元，同比增速分别为21%/37%/36%；归母净利润分别为2.8、4.1、5.6亿元，同比增速分别为20%/49%/36%。当前市值对应22、23、24年PE为46、31、23倍。考虑到博思在政务信息化细分领域的龙头地位和新业务版图的顺利开拓，公司22-24年增长速度值得期待，维持“推荐“评级。 风险提示：疫情加剧致政务IT支出下滑；行业竞争加剧致毛利率下滑；企业级公采开拓进展不及预期。 盈利预测与财务指标项目/年度 1高速成长的政务数字化新星 1.1应“数字福建”而生，做精每一个领域 应数字化而生，高速成长为财政信息化领军者。博思软件成立于2001年，起家于学校收费票款分离、财政票据电子化建设等业务。公司有所为有所不为，聚焦细分领域深耕细作，以票据电子化业务为根基切入政府资金管理体系，逐步扩大公司的收入规模。2006-2015年，公司抢占政府资金管理信息化市场，将覆盖面推向全国；2016-2021年，公司巩固政府信息化基本盘，发力“互联网+”政务领域，切入公采平台建设领域，开拓第二增长曲线。公司自2016年上市以来，营收增长约9倍，员工总数从600人增长至5008人，成为高速增长的政务IT新星。 图1：博思软件发展历程回顾 砥砺前行，业务版图围绕政企数字化拓展。回顾公司的发展路径，博思遵循“细分领域深耕+成为行业龙头+结合优势拓展”的路径。公司目前已经形成“非税与电子票据（基石业务）+财政IT（第二增长曲线）+数字采购（第二增长曲线）+智慧城市与数字乡村（培育探索期）”的业务架构。从商业模式角度，公司产品多以标准系统+模块+定制开发为主，同时以公采云、通缴云为代表的Saas业务也在顺利拓展。 图2：博思软件业务体系架构 齐心协力，董事长率领创业团队不断前行。截至2022Q3，博思软件股权结构主要以董事长及高管团队、腾讯、福建电子信息集团为主。其中董事长陈航先生持有公司17.47%的股份，位列第一大股东，核心高管均持有公司一定数额股票。其他重要股东中，林芝腾讯持股8.24%（定增获取股权），福建电子信息集团是博思上市时的第2大股东，目前持股4.92%。 图3：博思软件股权结构（截止到2022Q3） 善用激励，让员工享受公司成长红利。博思自16年上市以来，累计实施2次员工持股计划及4轮限制性股票或股票期权激励，覆盖员工范围广，能够将核心骨干员工充分绑定，同时也让员工能够享受到上市公司成长的红利，考虑到博思同样进行了多次并购引入业绩优秀的IT团队，进行股权激励更有利于公司长期发展。 根据2021年股票期权激励计划的业绩考核指标计算，21-23年公司扣非净利润分别为1.64、1.87、2.15亿元，同比增速分别为27%、14%、15%。 表1：博思软件上市以来股权激励及员工持股计划梳理 精准操作，运用资本手段扩展公司能力圈。博思自上市以后另一大鲜明的标签在于进行了多项出色的收购，将业内优秀的IT团队纳入麾下；而后续的业务线协调整合也足以彰显以陈航董事长为舵手的管理层出色的整合能力。博思收购的公司分布在内蒙古、吉林、成都、北京、广东等地方，收购后公司进一步补足产品线上的种类，并且在当地拓展客户也有了基础。17-19年间公司逐渐从一个深耕福建的地方IT厂商成长为辐射全国的IT新星，业务版图也在非税与电子票据、财政信息化、公采等细分领域继续深化。 表2：博思软件上市以来主要收购动作梳理 1.2财务视角下：接近“产品化”的政务IT厂商 5年8倍，2016-2021年收入体量复合增速56%。博思自2016年上市后进入高速发展阶段，截至2016年末公司营业收入为1.71亿元，而2021年公司的收入体量已经成长至15.64亿元，5年间公司收入增长8倍，复合增速达到56%。 根据公司的披露口径（按照业务模式），技术服务收入是近年来高增长的重要动力，主要涵盖已有标准软件的开发扩展，以及一定体量的SaaS业务。2021年技术服务收入规模达到10.97亿元，同比增长41%；软件开发收入3.48亿元，同比增长27%。 图4：2015-2022Q1-Q3博思软件营业收入及增速 图5：2015-2022H1博思软件三大收入构成 毛利率基本保持平稳，技术服务占比提升至整体呈小幅下滑趋势。公司整体毛利率自上市以后基本稳定在60%以上，但整体呈现小幅下滑趋势，这与公司的业务模式有较强的相关性。非税票据、财政系统经历上一轮信息化过程，公司已经积淀了十足的标准产品能力，但在具体项目中仍需要一定的开发和扩展，且整体模式呈现项目制的特点。而财政一体化系统、电子采招平台同样需要基础软件平台和一定量的开发和升级服务，因此技术服务收入增速快于软件开发。而考虑到业务模式，技术服务的毛利率约为60%左右，软件开发的毛利率超过80%，因此整体毛利率预计会稳定在60%以上。随着公司的覆盖客户越来越多，相关的运维和扩展需求成为主要增长的动力。2022H1公司的表观毛利率为53%，主要为季节性因素所致，根据过往中报时期的数据也可以得到印证，预计全年仍将恢复正常水平。 图6：2015-2022H1博思软件整体毛利率变化 图7：2015-2022H1博思软件三大业务毛利率变化 人员高速增长，费用率控制卓越。公司是典型的软件企业，规模扩张与成本主要源自于员工数量，如何做到良好的管理保证项目交付效率与成本控制考验着管理层的能力。博思的销售、管理、研发费用体量相当，但三大费用合计的费用率基本稳定在45%左右，彰显公司管理层在人员快速扩张时期良好的管理能力。截至2021年底公司员工总数为5008人，15-21年的复合增速达到30%，员工数量的持续扩张表明公司在未来会继续保持高成长态势。 图8：2015-2022Q1-Q3博思软件主要费用（亿元） 图9：2015-2021博思软件员工及期间费率情况 16-21年利润复合增速43%，用成熟业务孕育新兴版图。得益于收入端的高增长及费用端的良好控制，公司上市后利润同样迎来高速增长，2021年归母净利润达到2.29亿元，同比增长41%以上。从利润增速和利润率的角度，公司利润的增长整体慢于收入，主要原因是公司在拓展新业务（如公采平台）的过程中需要前置投入大量人力来研发及铺设渠道，因此造成了过去5年利润体量暂时没有完全匹配收入的情况。目前前期的投入已经初见成效，子公司博思数采2021年已实现扭亏为盈，可以从侧面反映业务持续成熟，从利润率上也能够看出，2020年博思将数采板块统一整合至子公司博思数采，同时发力投入，2020、2021两年随着业务高增长利润率持续提升，2021年已经达到14.6%。 图10：2015-2022Q3博思软件归母净利润及增速 图11：2015-2021博思软件利润率与ROE 政务IT中良好的回款管理，现金流健康。博思主要面向政务信息化市场，公司有着良好的账期和现金流管理能力，财务指标相对健康，公司的销售收现比基本维持在1左右，经营性净现金流一直以来保持高质量的成长。2021年公司销售收现达到16.4亿元，同比增长47%；经营性净现金流达到3.1亿元，同比增长67%。 2021年现金流情况进一步优化，一方面能够反映公司的各项业务旺盛的需求，另一方面也彰显公司优秀的人员和回款管理能力。 图13：2015-2022Q3博思软件利润与净现金流比较（亿元） 图12：2015-2022Q3博思软件销售现金流情况 2深度挖掘细分市场，政务数字化的赋能者 2.1信息化赋能典范，财政IT领军者 2.1.1非税与电子票据，博思的优势领域 非税收入：我国财政收入的重要补充，年收入占比达15%。非税收入就是国家机关、事业单位等向企业和个人收取的除税收以外的费用。非税收入中收取金额最大的是专项收入、行政事业型收费和罚没收费等。2021非税收入2.98万亿元，同比增长4.2%。近五年来非税收入每年占全年总收入的15%左右。 图14：我国非税收入的主要形式 图15：2016-2021非税收入（万亿元）及占比 票据电子化成为重要变革，IT全方位赋能非税收缴流程。回顾非税收入的信息化过程，通过信息化建设，实现财政部门、用票单位、代收银行以至社会公众的实时联网，从而大大提升非税收的收缴效率。2003年开始，财政部、福建省财政厅发文推动非税收入和票据电子化改革，拉开了非税收入体系信息化建设的序幕。 以票据电子化为关键环节，通过信息化系统建设，赋能非税收入的收缴环节。 图16：非税收入收缴款环节及核心的信息化系统 回顾非税收入信息化：财政部主导，政策驱动由试点到推广。非税收入、财政票据的信息化改革统一由财政部主导，相关政策文件的出台是行业需求增长的重要动力。2012年财政部发布《财政票据管理办法》拉开了全国性的票据电子化改革的序幕；财政部国库司印发《关于加快推进地方政府非税收入收缴电子化管理工作的通知》，将非税收缴电子化改革推向全国；2017年财政部印发《关于稳步推进财政电子票据管理改革的试点方案》，将试点从中央部门推广到地市；2019年8月份财政部、卫健委、医保局联合发文《关于全面推行医疗收费电子票据管理改革的通知》，打开了医疗领域电子票据建设的市场。 表3：我国非税收入与电子票据改革政策梳理 从试点与公开订单看，医院、学校是改革的重要领域。非税系统建设与电子票据改革相辅相成，非税的收缴系统与政策管理系统主要承建财政体系的系统建设以及银行的资金流转接口，而电子票据改革的主要施行单位是以医疗、教育、公安、交通为代表的事业单位。从财政部改革文件中的试点单位也能够看出，除中央部门、财政部门外，医院、学校等领域的最早开启试点的单位。 19年医疗领域启动，市场空间持续打开。2019年由财政部、卫健委、医保局联合发文，推动医疗电子票据改革，就此打开了相关系统建设的市场空间。2021年底，我国医院数量