中国工程机械 – 近期复苏季节性多于结构性复苏;配对交易机会

招银国际全球市场|股票研究|行业更新 中国工程机械 跑赢大盘 (维护) 中国资本货物 韦恩·冯CFA (852)39000826 waynefung@cmbi.com.hk 凯瑟琳·Ng (852)37618725 katherineng@cmbi.com.hk 相关的报告 1.中国工程机械– 我们用乐观的指导 制造商重申我们的积极 对该部门的立场–2023年2月13日 (链接) 2.中联重科(1157港元,购买)–分拆用业务解锁的价值– 2023年1月17日(链接) 3.喜欢用挖掘机在不久的 术语–2023年1月12日(链接) 4.三一重工国际(631港元,购买) –扩大新能源 设备部门雄心勃勃 目标–2023年1月9日(链接) 5.中国工程机械& 热变形部门–2023年展望:克服困难是 机会赢得–2022年12月7日 (链接) 6.三一重工国际(631港元,购买) –关键外卖试 打电话NDR–22022年11月(链接) 7.浙江Dingli(603338CH,购买)–3的时候收益36%更好比预期;提高收益 和TP保证金复苏–10月31日 2022(链接) 8.三一重工(600031CH, 持有)–另一个疲软的季度;仍然 具有挑战性的–2022年10月31日(链接)9.江苏恒力(601100CH, 持有)–收入回升 3的时候;等待更多的数据点确认恢复–10月25日 2022(链接) 短期季节性复苏比结构;对贸易机会 继2月初以来的反弹之后，我们认为市场已经消化了即将到来的机械需求复苏。我们认为 短期内，因为（1）复苏可能更具季节性（环比）而不是结构性复苏 （同比），挖掘机（该行业的代表）的销量可能低于3月的预期;（2）我们预计强劲的信贷增长只会转化为今年挖掘机需求温和复苏（行业同比+10%） 假设）。因此，我们在宇宙中是有选择性的，只喜欢AWP （唯一一种在1月份实现15%同比增长的机器类型）。我们看到一对贸易机会,通过长浙江Dingli(强劲增长用需求),Zoomlion-H(用单位剥离解锁防御值 估值为10x2023E市盈率），由空头头寸提供资金三一重工(高对挖掘机复苏的预期+2023年市盈率27倍的估值没有吸引力）。 1月份主要工程机械销售疲软，但基本预期。 挖掘机（下游应用：基础设施+房地产+采矿）： 根据CCMA的数据，2023年1月的总销量同比下降33%10.4k单位。中国市场1月销量同比下降59%，仅为 3.4k单位，自2016年以来的最低水平。我们认为销售疲软是由于疫情和今年年初春节。海外出口量略有 同比下降4%,跌至7k单位。汽车起重机(基础设施风能和核能权力):1月份销量同比下降21.5%至1.2k辆。塔式起重机 (财产):销售同比下降41%,至841辆。 强劲的贷款增长能否转化为有意义的需求复苏 挖掘机吗?由于上涨，该行业自2月以来强劲反弹 对基础设施支出的预期。反弹进一步受到 企业中长期增长数据增长67%（人民币3.5万亿元） 1月）于2月中旬发布。我们的研究表明，两者之间的相关性挖掘机的M/L定期企业贷款增长和国内销售均有 过去五年的相关性为0.3（图1）。同时，我们注意到 1月份贷款金额趋于领先挖掘机内销两倍 2018-2021年的月份（图2）。但是，2022年1月的贷款金额没有为挖掘机需求提供大量支持，可能是由于组合的变化 贷款（减少挖掘机相关项目）。因此，虽然绝对 2023年1月金额很高，我们想知道它会转化为有意义的 3月和4月（传统旺季）的复苏。我们对液压的检查组件的2月份的订单几乎没有改善（通常为1-2个月）在下游需求)。 期待用增长继续脱颖而出。与弱 其他工程机械需求，1月份AWP销量增长15% 同比达到9.8k单位。这种韧性再次肯定了我们对AWP的积极立场。我们维持我们的观点，即海外AWP供应紧张将继续提供 中国出口潜力良好，而国内需求将继续保持以劳动力替代为基础。我们的销售增长预测全年是20%。 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露1 更多的来自彭博社的报道:RESPCMBR<>或http://www.cmbi.com.hk 图1：中国挖掘机国内销量增长与图2：中国挖掘机国内销量与新车销量对比 新的中长期贷款增长中长期贷款金额 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% 单位 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 bn元 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 -100%国内销售挖掘机(lh) 新马丁期限贷款企业(bn)元 挖掘机国内销售增长新马丁期限贷款企业(增长) 资料来源:CCMA,风,CMBIGM 注意:相关:0.31 资料来源:CCMA,风,CMBIGM (单位) 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 (单位) 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 图3:中国挖掘机月度销售图4:挖掘机每月出口量 2023 2022 2021 2020 2022 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2019 2018 2017 来源:CCMACMBIGM来源:CCMACMBIGM 图5：小松挖掘机月利用率图6：日立挖掘机月利用率 时间在中国 160 140 120 100 80 60 40 20 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2019 2020 2021 2022 2023 时间在中国 180 160 140 120 100 80 60 40 20 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2019 2020 2021 2022 2023 来源:小松,CMBIGM来源:日立、CMBIGM 图7：小松挖掘机月利用率图8：小松挖掘机月利用率 220 170 120 70 20 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2020 2021 2022 2023 90 80 70 60 50 40 30 20 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2020 2021 2022 2023 小时在北美小时在印尼 来源:小松,CMBIGM来源:小松,CMBIGM (单位) 300,000 60% 250,000 40% 200,000 20% 150,000 0% 100,000 -20% 50,000 -40% 0 -60% 更换 新需求 增长(同比) (单位) 400,000 350,000 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 定期更换 新需求 (同比)——RHS增长 图9:CMBIGM挖掘机销量投影图10:CMBIGM轮式装载机销售投影 来源:CCMA、风、CMBIGM估计资料来源:CCMACMBIGM估计 图11：挖掘机车队规模与施工图12：每单位挖掘机的建筑FAI 相关的固定资产操作 元锰 支持更多的固定资产投资支出 单位的挖掘机 0 建设单位挖掘机FAI(mn)元 平均 投资 单位bn元 1,800,000 40,000 30 1,600,000 35,000 25 1,400,000 30,000 20 1,200,000 25,000 1,000,000 20,000 15 800,00015,000 10 减少固定资产投资支出支持 600,000 10,000 单位的挖掘机 400,000 5,000 5 200,0000 挖掘机机队规模(单位) 基础设施+房地产+煤炭和金属开采固定资产投资（十亿人民币） 来源:CCMA、风、CMBIGM估计来源:CCMA、风、CMBIGM估计 注：建筑业固定资产投资=基础设施+物业+矿业 图13:恒力液压缸的月度图14:恒力的大型和中型泵 单位 9,000 大型和中型泵 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 实际生产 生产计划 单位 100,000 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 液压挖掘机采用柱面 0 实际生产 生产计划 生产每月的产量 资料来源:公司数据,CMBIGM估计资料来源:公司数据,CMBIGM估计 图15:恒力的大型和中型阀 每月的产量 单位 大型和中型阀 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 实际生产 生产计划 图16:恒力电机的月度生产 单位 电动机 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 实际生产 生产计划 资料来源:公司数据,CMBIGM估计资料来源:公司数据,CMBIGM估计 单位 300,000 400% 350% 250,000 300% 200,000 250% 150,000 200% 150% 100,000 100% 50,000 50% 0 0% 20182019202020212022e2023e2024e 图17:用月度销售(中国出口)图18:CMBIGM用销售投影 (单位) 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2019 2020 2021 2023 2022 来源:CCMACMBIGM资料来源:CCMACMBIGM估计 (单位) 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2023 2022 (单位) 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2023 2022 2021 2020 2019 图19:汽车起重机月度销售图20:塔式起重机月度销售 来源:CCMACMBIGM来源:CCMACMBIGM 564港元股票 郑州COAL-H NR 8.27 - - 3,410 5.3 4.3 0.9 0.6 香港上市的平均 13.8 10.6 1.2 1.0 一个分享000338CH股本 ——潍柴 持有 12.53 11.40 -9% 15,648 26.1 19.9 1.5 1.4 601100CH股本 江苏HENGLI-A 持有 69.93 58.00 -17% 13,847 36.0 32.1 8.5 7.2 603338CH股本 浙江DINGLI—— 买 58.21 71.00 22% 4,353 24.5 20.4 4.2 3.6 600031CH股本 SANYHEAVY-A 持有 18.66 14.70 -21% 23,387 35.9 27.0 2.5 2.3 000157CH股本 中联重科重的 持有 6.73 6.00 -11% 8,015 20.4 16.4 1.1 1.0 000425CH股本 XCMG-A NR 7.05 - - 12,303 13.8 12.2 1.4 1.3 000528CH股本 广西LIUGONG-A NR 6.75 - - 1,945 14.3 11.7 0.8 0.8 603638CH股本 烟台艾迪P NR 20.00 - - 2,482 72.7