策略周聚焦：蓝筹能进攻

上半年比下半年好：经济有望从U型复苏转向V型反弹 中国优化调整疫情防控政策，市场惯性思维以海外经验类比国内，认为防疫政策优化后消费复苏缓慢，2023年经济弱复苏。但中国政策与海外不同，最快时间达峰使得经济复苏进度和弹性均超市场预期。根据Wind一致预期，22Q4-23Q4中国GDP同比增速分别2.9%、3.4%、7.7%、5.0%、6.1%，上行幅度远超欧美、日本等国家放开后修复弹性。其中2-6月国内社消零售同比预期分别4.3%、6.8%、24.6%、19.0%、7.5%，而海外除美国疫情放开时消费已在回升，日本、新加坡等一般疫情放开后3个月左右消费回暖；制造业方面，2-6月国内工业增加值同比预期分别1.6%、3.0%、10.0%、7.4%、4.4%，反弹幅度仅次于新加坡。在防疫政策优化调整以及更快达峰的背景下，2023年中国经济有望实现U型复苏向V型反弹的转换。 建筑开工率加快&二手房市场回暖，经济复苏斜率陡峭。截至二月初二全国工程项目开复工率86.1%，农历同比提升5.7pct；最近一周11个样本城市二手房成交面积日均28万平米，创2019年以来同期最高值。 4月决断：4月政治局会议比3月“两会”更重要 “两会”是中央经济工作会议的延续，4月政治局会议是重要变盘观测点。当前市场对于“两会”的政策预期博弈加剧，但我们认为“两会”不会有太多超预期政策信号，因为历史来看，每年的《政府工作报告》遵循去年12月政治局会议及中央经济工作会议精神，对经济形势的判断和政策的取向不会发生大的变化。真正的变盘因素往往发生在4月政治局会议，因为4月的政治局会议通过回顾一季度经济表现，审视政策效果，对政策取向做出新的判断。典型如2017、2019年4月政治局会议，因为经济恢复好于预期，政策边际均出现收紧，如19年419政治局会议认为一季度经济好于预期，重提去杠杆、以供给侧结构性改革的办法稳需求，标志着18年下半年开始的货币宽松边际趋紧。 大盘比小盘占优：通胀（上游资源品&大众消费）、金融、国企改革 我们维持年度策略《松绑、复苏与通胀》观点，即防疫政策优化后，经济复苏可能超预期，甚至呈现结构性通胀，以沪深300为代表的大盘蓝筹明显占优，行业配置通胀、复苏、消费三主线。明确看好涨价品种，重点关注工业金属（铜、铝、锌），化工，以及大众消费品（纺服、食品调味品）。重申大金融洼地，经济复苏+估值低位+机构低配。此外，新一轮国企改革带来新的关注点，建议关注国央企价值重估。 新增主题——国企改革：国家安全&新兴产业、一利五率、管理层治理。2/15习总书记《求是》发文，明确将谋划新一轮深化国企改革行动方案。核心聚焦“卡脖子”关键领域，新增ROE和现金流作为核心指标，选优配强外部董事，新一轮国企改革有望带来国央企价值重估。 国企改革股票池筛选。从行业、财务指标、公司治理三个角度筛选优质国央企标的。（1）行业：国家安全领域相关以及科技新兴产业；（2）一利五率：利润增速高于GDP增速（5%）；资产负债率<50%；净资产收益率>10%；研发支出占营收比例>1%；劳动生产率=营业收入/职工人数>1%、营业现金比率>10%； （3）公司治理：独董占董事会比例>30%。 风险提示： 疫情反复，宏观经济复苏不及预期；海外疫情反复，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。 核心结论： 1、经济短期有望从U型转向V型复苏。根据Wind一致预期，中国疫情优化后经济、消费、工业反弹幅度可能显著超出海外同期表现。 2、建筑开工率加快，全国工程项目开复工率86.1%，同比+5.7pct；二手房周成交规模创19年来同期新高，经济复苏斜率陡峭。 3、4月政治局会议比3月“两会”更重要。“两会”是中央经济工作会议的延续，对经济形势的判断和政策取向不会发生大变化。 4、4月政治局会议是重要变盘观测点，回顾Q1经济，对政策取向做出新的判断。典型如17、19年，经济恢复好于预期，政策边际收紧。 ①2017年：4月政治局会议判定一季度经济运行稳中向好，政策转向中性偏紧，通胀快速上行背景下央行上调公开市场利率。 ②2019年：4月政治局会议认可一季度经济好于预期，6月央行强调把好货币供给总闸门，市场结束躁动行情转入震荡。 5、风格：大盘比小盘好。剩余流动性高位向下，大盘蓝筹占优，明确看好通胀（上游资源品&大众消费）、金融、国企改革。 6、国企改革：国家安全&新兴产业、一利五率、管理层治理。核心聚焦“卡脖子”关键领域，新增ROE和现金流作为核心指标，选优配强外部董事。 三角度筛选国企改革股票池：光迅科技、万润股份、宝信软件等。 一、上半年比下半年好：经济有望从U型复苏转向V型反弹 U型复苏转向V型反弹：防疫优化更早达峰，国内经济反弹幅度超出海外同期。2022年11月起国务院接连发布防疫“二十条”和“新十条”，中国优化调整疫情防控政策。 市场惯性思维以海外经验类比国内，认为防疫放开后消费复苏缓慢，2023年经济弱复苏。 但中国政策与海外不同，最快时间达峰使得经济复苏进度和弹性均超市场预期。春节以来国内消费和信贷快速修复，根据Wind一致预期，22Q4-23Q4中国GDP同比增速分别2.9%、3.4%、7.7%、5.0%、6.1%，上行幅度远超欧美、日本等国家放开后修复弹性。其中2-6月国内社消零售同比预期分别4.3%、6.8%、24.6%、19.0%、7.5%，而海外除美国疫情放开时消费已在回升，日本、新加坡等一般疫情放开后3个月左右消费回暖；制造业方面，2-6月国内工业增加值同比预期分别1.6%、3.0%、10.0%、7.4%、4.4%，反弹幅度仅次于新加坡。在防疫政策优化调整以及更快达峰的背景下，2023年中国经济有望实现U型复苏向V型反弹的转换。 图表2中国疫情政策优化后工业生产修复弹性大于美日 图表1中国疫情政策优化后经济反弹力度更大 图表3中国疫情政策优化后消费恢复斜率更为陡峭 图表4近期海外机构频繁上调中国2023年经济预测 建筑开工率加快&二手房市场回暖，经济复苏斜率陡峭。近期在各地方重大项目开工以及扩内需政策催化下，建筑开工率明显加快，据百年建筑调研，截至二月初二（2023/2/21），全国12220个工程项目开复工率为86.1%，周环比提升9.6个百分点，农历同比提升5.7个百分点，整体项目进度稳步回升，项目复工率有所加快。此外，近期多地二手房销售回暖，统计11个样本城市二手房成交面积，最近一周均值28万平米，创2019年以来同期最高值。经济复苏斜率陡峭，对于2023年中国经济复苏之路似乎可以更加乐观，近期海外机构纷纷上调2023年中国经济增速预测，根据彭博一致预期，2023年中国GDP同比增速预测继2月10日从5.1%上调至5.15%后，2月16日进一步上调至5.2%。 图表5春节后工地开复工率持续走强 图表6近期二手房交易回暖 二、4月决断：4月政治局会议比3月“两会”更重要 “两会”是中央经济工作会议的延续，4月政治局会议是重要变盘观测点。当前市场对于“两会”的政策预期博弈加剧，但我们认为“两会”不会有太多超预期政策信号，因为历史来看，每年的《政府工作报告》遵循去年12月政治局会议及中央经济工作会议精神，对经济形势的判断和政策的取向不会发生大的变化。真正的变盘因素往往发生在4月政治局会议，因为4月的政治局会议通过回顾一季度经济表现，审视政策效果，对政策取向做出新的判断。典型如2017、2019年4月政治局会议，因为经济恢复好于预期，政策边际均出现收紧，如19年419政治局会议认为一季度经济好于预期，重提去杠杆、以供给侧结构性改革的办法稳需求，标志着18年下半年开始的货币宽松边际趋紧。 图表7 4月政治局会议对经济的判断和宏观政策的部署 2017年：4月政治局会议判定一季度经济运行稳中向好，政策转向中性偏紧。为对冲经济下行压力，2016年国内政策维持宽松，2月降低房贷最低首付比例，3月央行降准。12月经济工作会议定调“经济运行仍存在不少突出矛盾和问题”，17/03的“两会”延续经济工作会议判断，认为“要做好应对更加复杂严峻局面的充分准备”，直到17年4月政治局会议定调一季度经济运行稳中向好、实现良好开局，政策转向中性偏紧，在通胀水平快速上行背景下央行小幅上调公开市场利率。 图表8 2017年两会延续经济工作会议对经济的判断，4月政治局会议认可一季度经济稳中向好 2019年：4月政治局会议认可一季度经济好于预期，政策从宽松转向中性偏紧。由于中美贸易摩擦和去杠杆，2018年各项经济增长数据全面回落，政策为对冲经济下行明显发力，财政方面7月国常会明确财政发力，8月财政部要求地方债发行提速；货币方面10月央行降准；11月企业家座谈会习近平总书记明确了国家继续发展民营经济的坚决态度。12月经济工作会议定调“经济运行稳中有变、变中有忧，外部环境复杂严峻”，19/03的“两会”延续了经济工作会议定调认为“发展面临的环境更复杂更严峻”。直到4月政治局会议认可Q1经济好于预期，政策从宽松转向中性偏紧，6月25日央行二季度例会强调把好货币供给总闸门，不搞“大水漫灌”，市场也结束了年初躁动行情转入震荡。 图表9 2019年4月政治局会议认可一季度经济好于预期，政策从宽松转向中性 三、大盘比小盘占优：通胀（上游资源品&大众消费）、金融、国企改革 风格：大盘蓝筹占优，建议关注上游资源品、大金融、国企改革。我们维持年度策略《松绑、复苏与通胀》观点，即防疫政策优化后，经济复苏可能超预期，甚至呈现结构性通胀，以沪深300为代表的大盘蓝筹明显占优，行业配置通胀、复苏、消费三主线。 在分子端风格强弱难辨背景下，决定风格的核心是分母端：剩余流动性高位向下，复苏带来利率中枢上移。未来12个月M2预计高位回落，叠加社融企稳上行，2010年以来，剩余流动性触顶回落均带来大盘的持续走强。我们看好涨价品种，复苏中价格是最真实的需求，通胀来自供需错配，低库存、低供给涨价弹性更强，重点关注工业金属（铜、铝、锌），化工，以及大众消费品（纺服、食品调味品）。重申大金融洼地，经济复苏+估值低位+机构低配。此外，新一轮国企改革带来新的关注点，建议关注国央企价值重估。 图表10剩余流动性高位回落，市场风格一般从小盘切换至大盘 新一轮国企改革：国家安全&新兴产业、一利五率、管理层治理。2月16日至17日，国资委党委理论学习中心组召开学习贯彻党的二十大精神集体学习会，提出坚持“一个目标”，用好“两个途径”。坚持“一个目标”就是要做强做优做大国有资本和国有企业，“两个途径”一个是提高核心竞争力，二是通过优化布局，调整结构来增强核心功能。 提高核心竞争力，要聚焦科技自立自强，以打造原创技术策源地为抓手，加快提升基础研究和应用基础研究能力，在“卡脖子”关键核心技术攻关、提高科研投入产出效率。 同时围绕“一利五率”目标管理体系，更好地发挥考核指挥棒作用。2/15习总书记《求是》杂志发文，指出当前我国经营性国有资产规模大，但一些企业存在“资产收益率不高、创新能力不足”问题，新一轮国改方案重点在于提升核心竞争力和增强核心功能。 我们认为高质量发展要求下的国企考核指标从净利润转为ROE、现金流，调整重点针对当前央企存在的回报水平不优、盈利质量不高、市场竞争力不足、创新能力不足等短板。 此外，公司治理方面国资委强调选优配强外部董事队伍，董事会实现应建尽建、外部董事占多数。随着央企考核指标优化、新一轮国企改革深化，央企国企将带头承担大企业的现代化产业链“链长”的角色，“中国优势资产”有望实现估值重塑。 我们建议重点关注优质央企：一是历史上国企改革推进，一般央企先行，在央企层面开展试点、形成经验后，再向地方国企全面铺开；二是23年国资委经营指标考核体系调整主要针对央企。 图表11新一轮国企改革重点在于提升核心竞争力和增强核心功能 图表12央企经营指标考核体系从“两利四率”调整为“一利五率”，提升ROE水平为新一轮国改方向 国企改革股票池