2022年四季度货币政策执行报告点评兼光大宏观周报：如何看待货币发力增量空间？

2023年2月26日 总量研究 如何看待货币发力增量空间？ ——2022年四季度货币政策执行报告点评兼光大宏观周报（2023-02-26） 要点 核心观点：央行对国内经济修复的信心继续增强，通胀担忧有所弱化，首要目标仍然锚定稳增长。随着防控优化等前期政策渐次落地显效，经济增长的韧性逐渐增强，货币政策加码发力的紧迫性继续降低，逐渐进入观察期，更多是推动现有政策加快落地显效，对重点领域和薄弱环节进行定向精准支持。同时，在经济企稳复苏初期，货币政策退出的可能性较低，4月降准概率进一步走低但仍有可能，关注政策向通过低息结构政策投放流动性的转变。 经济增长：货币政策仍然锚定稳增长，国内通胀压力暂未显现。 央行对海外经济体潜在风险的担忧缓和，对国内经济修复的信心继续增强。海外方面，将“潜在风险值得高度警惕”修改为“关注其对全球经济增长等带来的影响”。国内方面，四季度报告仍然认为国内经济恢复的基础尚不牢固，但是增添了更多积极因素的描述，表现出对国内经济修复的信心明显增强。 央行对于国内潜在通胀压力继续保持关注，但是担忧的程度有所降低。我们预计，今年通胀形势虽有趋势性回升，但总体相对温和，对货币政策操作的约束有限，在相机抉择的决策机制下，政策的实施力度更多取决于经济修复速率，通胀压力的显现更多体现在经济企稳后的下半年。 货币政策：进入观察窗口期，结构工具挑大梁，总量工具等等看。 四季度报告中删去了“加大稳健货币政策实施力度”，修改为“稳健的货币政策要精准有力”；并添加了“保持信贷总量有效增长”，将“保持货币供应量和社会融资规模合理增长”，恢复为“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”。货币政策加码发力的紧迫性有所降低，更多是推动现有政策加快落地显效，以及对重点领域和薄弱环节进行定向精准支持，但在经济企稳复苏初期，货币政策退出的可能性较低。 流动性：流动性收敛而非收紧，关注4月降准的可能性。 报告中恢复“引导市场利率围绕政策利率波动”的表述，表明节后资金利率向政策利率的回归，可能是央行有意为之。同时，考虑到宽信用的趋势尚不稳健，流动性并不具备收紧的基础，在“两会”确定赤字率和专项债券新增额度后，4月开始政府债券融资规模有望再度冲高，叠加4月是传统缴税大月，也将对流动性形势产生明显扰动，4月是存款准备金率再度调降的重要窗口期。 房地产：政策意在托而不举，保交楼和存量房贷利率是两个关键。 四季度报告中增加了“扎实做好保交楼、保民生、保稳定各项工作，满足行业合理融资需求，推动行业重组并购，改善优质头部房企资产负债状况”。考虑到当前房地产链条仍未出现明显企稳信号，针对企业端和居民端的融资政策仍有做出积极调整的必要，保交楼和存量房贷利率是两个关键。 汇率：人民币汇率温和修复，美元兑人民币波动中枢有望下行至6.8以内。 四季度报告中提及“增强人民币汇率弹性，加强预期管理引导企业和金融机构坚持“风险中性”理念…保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。考虑到欧美央行加息节奏正在放缓，叠加我国出口增速趋势性下行，预计美元兑人民币中间价有望在修复至6.8以内后维持震荡，并随着国内经济的进一步修复和海外扰动的走弱，中间价震荡中枢有望进一步下移至6.6。 风险提示：新冠二次感染高峰超出预期，国内通胀超预期。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师：刘文豪 执业证书编号：S0930521070004021-52523802 liuwh@ebscn.com 相关研报YCC：日本银行与金融市场的对决——流动性洞见系列十二（2023-01-18） 欧债危机2.0：市场在担忧什么？——流动性洞见系列十一（2022-11-07） 美元指数何时有望见顶？——光大宏观周报 （2022-09-25） 人民币汇率急贬，未来怎么走？——流动性洞见系列十（2022-09-05） 超常态的资金利率还能维持多久？——流动性洞见系列九（2022-08-18） LPR下行空间多少：投资回报率的视角——流动性洞见系列八（2022-06-30） 房地产的涟漪效应：经济增长、融资与就业— —流动性洞见系列七（2022-05-22） 中美利差倒挂，人民币汇率怎么走？——流动性洞见系列六（2022-04-11） 如何宽信用：空间、方向、节奏——流动性洞见系列五（2022-03-31） 区域失衡上篇：资金往哪里流淌——流动性洞见系列四（2022-01-25） 当我们谈及流动性的时候，我们在说什么——流动性洞见系列三（2021-12-23） 人民币汇率见顶了吗？——流动性洞见系列二 （2021-12-06） 周期不止，宽松不息——光大宏观周报（2021-12-05） 美国货币政策外溢的三重预期差——流动性洞见系列一（2021-11-21） 目录 一、如何看待货币发力的增量空间？5 二、海外观察9 2.1金融与流动性数据：各国国债收益率多数上行9 2.2全球市场：全球股市多数下跌、大宗商品涨跌分化10 2.3央行观察：美联储纪要释放继续加息信号；韩国央行暂停加息；土耳其央行开始降息11 2.4海外政策：俄罗斯总统普京发表国情咨文；俄罗斯总统普京会见王毅12 三、国内观察12 3.1上游：原油、铜价环比下跌12 3.2中游：水泥价格环比跌幅收窄、螺纹钢价格环比上涨13 3.3下游：商品房成交面积大幅回升，猪价、菜价、水果价格趋势分化13 3.4流动性：货币市场利率分化，国债利率普遍上行14 3.5国内政策：证监会启动不动产私募投资基金试点工作；中共中央政治局强调加强基础研究15 四、下周财经日历15 五、风险提示15 图目录 图1：资金利率中枢年后已回归至政策利率7 图2：4月是调降存款准备金率的合意时间窗口(政府融资节奏)7 图3：按揭贷款利率与理财预期收益差驱使按揭贷“早偿”9 图4：新增按揭贷款利率大于低于存量按揭贷款利率9 图5：美国10年期国债实际利率上行，通胀预期上行10 图6：英法国债收益率同步上行10 图7：美国10y-2y国债收益率利差小幅收窄10 图8：美国投资级企业债利差收窄10 图9：A股上涨、海外股市普跌11 图10：大宗商品价格涨跌分化11 图11：原油价格环比下跌12 图12：铜价环比下跌、库存同比下降12 图13：螺纹钢价格环比涨幅收窄，库存同比上升13 图14：水泥价格指数环比跌幅收窄13 图15：商品房成交面积大幅回升13 图16：土地成交面积大幅回升13 图17：猪肉价格下跌，蔬菜、水果价格上涨14 图18：乘用车日均零售销量同比下跌14 图19：货币市场利率表现分化14 图20：国债利率普遍上行14 表目录 表1：美欧日央行官员表态11 表2：下周全球经济数据热点15 一、如何看待货币发力的增量空间？ 2月24日，中国人民银行发布2022年四季度货币政策执行报告。经济增长：货币政策仍然锚定稳增长，国内通胀压力暂未显现。 四季度报告中，人民银行对海外经济体潜在风险的担忧有所缓和，对国内经济修复的信心明显增强。海外方面，四季度报告删去了对“地缘政治冲突、疫情蔓延和能源食品危机等诸多因素扰动”的担忧，仅仅保留了对“‘加息潮’的 累积效应”的关注，并将“潜在风险值得高度警惕”修改为“需关注其(‘加息潮’的累积效应)对全球经济增长、资本流动、市场运行等带来的影响”，主要的风险则集中于海外高通胀回落的幅度和速度存在不确定性，以及由此带来的经济下行风险。 国内方面，四季度报告对国内经济的定调，由三季度的“国内经济恢复发展的基础还不牢固”，修改为“我国经济运行有望总体回升，经济循环将更为顺畅……国内经济恢复的基础尚不牢固”。虽然四季度报告仍然认为国内经济恢复的基础尚不牢固，但是添加了更多积极因素的描述，表现出对国内经济修复的信心明显增强。 通胀反弹的潜在风险，依然是人民银行最为警惕的制约因素。人民银行对于国内潜在通胀压力继续保持关注，但是担忧的程度明显降低。三季度报告中提出，“高度重视未来通胀升温的潜在可能性，特别是需求侧的变化”，而四季度报告则将其修改为“预计通胀水平总体保持温和，也要警惕未来通胀反弹压力……短期看通胀压力总体可控……有效需求不足仍是主要矛盾”。通胀反弹的风险主要来源于三个方面，一是，疫情防控优化后消费动能可能逐步升温；二是，企业加快复工满产，劳动力市场加速回暖可能对未来工资变化产生影响；三是，海外高通胀也可能通过生产、流通等环节向国内传导。 我们预计，今年通胀形势虽有趋势性回升，但总体相对温和，对货币政策操作的约束有限，在相机抉择的决策机制下，政策的实施力度更多取决于经济修复速率。鉴于通胀的输入性因素和猪周期均已进入下行阶段，消费者通胀形势主要取决于消费需求变化。在疫情冲击消退和超额储蓄的双重支撑下，今年居民 消费需求大概率趋势性回暖，参考海外经验来看，居民消费的修复斜率和高度可能较为有限，对消费者通胀的驱动幅度有限。但仍需对消费超预期修复，以及由此推动的通胀超调保持警惕。 货币政策：进入观察窗口期，结构工具挑大梁，总量工具等等看。 四季度报告中，人民银行对于国内经济修复的信心增强，意味着货币政策加码发力的紧迫性有所降低，更多是推动现有政策加快落地显效，以及对重点领域和薄弱环节进行定向精准支持，但在经济企稳复苏初期，货币政策退出的可能性较低。因而，四季度报告中删去了“加大稳健货币政策实施力度”，转而修 改为“稳健的货币政策要精准有力”；并首次添加了“保持信贷总量有效增长”，将“保持货币供应量和社会融资规模合理增长”，恢复为“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”。 2022年四季度以来，随着疫情防控政策的持续优化，新冠感染者在2022年12 月至今年1月逐步“达峰”和“过峰”，新冠疫情对生产、经营和消费等环节的扰动逐步淡化。同时，央行等部委针对房地产链条也推出了信贷政策引导、 “首套住房贷款利率政策动态调整机制”等多项政策措施，进一步稳住房地产链融资，国内经济修复的基础进一步增强，1月融资“开门红”紧贴预期上沿，经济修复的基础虽然有所增强，但结构上仍然存在着一些不确定性因素。 一是，房地产链条仍未出现改善迹象，1月30个大中城市商品房成交面积仅871万平方米，较2019年至2022年同期均值减少512万平方米；1月居民部 门中长期新增贷款2231亿元，较去年同期萎缩5193亿元，表明居民部门的购房预期仍然低迷。 二是，中小企业制造业景气度依然处于荣枯线以下，2020年至2022年疫情期间，中小型企业由于经营地域、领域以及现金储备等因素，受到的冲击明显高于大型企业，疫情防控放开后，大型企业制造业PMI迅速回归至荣枯线以上，但中小型企业PMI仍位于荣枯线以下，对于经营面临暂时性困难的中小型企业仍需定向政策支持。 三是，2022年四季度以来的新增融资，具有明显的政策驱动特征，企业和居民部门的内生融资需求仍未明显改善。 在经济修复基础边际改善，但经济结构仍冷热不均的背景下，总量型货币政策工具进一步加码发力的紧迫性已经有所降低，但对于国计民生的重点领域和薄弱环节，仍需结构性货币政策工具定向精准支持。 一则，结构性政策工具仍将是货币政策的主要发力点，精准支持重点领域和薄弱环节。2022年，人民银行通过新设立或者增加额度的方式，投放再贷款额度超过6400亿元，对科技创新、煤炭清洁高效利用、设备更新改造等国民经济 的重点领域，以及普惠养老、小微企业和房地产等薄弱环节进行了重点支持。 四季度执行报告再次明确要“结构性货币政策工具聚焦重点、合理适度、有进有退，引导金融机构加强对普惠金融、科技创新、绿色发展等领域的金融服务，推动消费有力复苏，增强经济增长潜能”。因而，货币政策有望积极发挥结构性货币政策工具的作用，新设立或者增加相关再贷款额度，继续对国民经济的重点领域和薄弱环节进行定向支持。 二则，用好政策性开发性金融工具，重点发