深度研究报告：新鲜引领，盈利向上

引言：以长期视角，看新乳业投资价值。近期新乳业战略目标向“内生、盈利、深度”倾斜后，市场关注度明显提升。我们认为，低温奶行业是长期主义的胜利，也应以更长期的视角去把握投资机会。本篇报告在辨析品类属性、制胜要素的基础上，聚焦探究并购“黑箱”、竞争困局及盈利提升路径三大争议。 低温奶行业：升级优选，鲜奶加速渗透。参考欧睿口径估算，21年低温白奶/低温酸奶市场零售额为415/1028亿元，虽受制于销售半径，单品体量相对有限，但低温奶在新鲜度、潜在功能性方面优于常温，也是消费升级的重要载体。 其中，鲜奶受益于新国标对新技术的认定、疫情后健康免疫需求提升而加速渗透，而低温酸奶因定位休闲口感，疫情下相对受损明显。 制胜要素：以奶源为基，铸运营壁垒。销售半径有限，把控奶源为低温经营的基础，而供需地域错配使南方奶源尤为稀缺。从经营看，鲜奶货架周期较短，区域精耕及规模效应要求更高；而酸奶休闲口感定位下，更重创新迭代，充分利用发酵特征及功能性附加，则是未来升维和破局的关键。此外，一是中国乳业产业链自下而上整合的特征，使得并购乳企一定程度意味着获得配套奶源，二是低温渠道资源相对有限，区域更看先发优势，均增强了并购策略的有效性。 辨析三大争议：并购“黑箱”、竞争困局及盈利提升之路。 争议一：如何理解并购“黑箱”及公司增长内生性？基于近20年的并购整合经验，新乳业已形成完善的投后管理体系，且核心子公司并购后营收均实现稳健增长，盈利稳步改善。而追溯公司并购路径，从第一轮切入赛道，第二轮在行业混战期顺势扩张，到第三轮并购以奶源为核心，标的类型、区域更为多元，“要素化”特征明显，增长内生性已在增强。 争议二：伊蒙双雄积极布局低温，未来是否会对公司造成明显挤压？南方奶源不输龙头，是新乳业南方市场的坚实壁垒，即便格局恶化，新乳业仅会受损、不会出清，更何况当前龙头收入、利润均诉求更为均衡，恶性价格战可能性较低。同时，公司以“24小时”鲜奶强化“新鲜”定位，持续打磨精细运营能力，20年疫情以来低温业务表现持续优于龙头乳企。 争议三：上市以来公司净利率震荡下行，未来如何实现盈利提升？公司19年上市后净利率由18年的4.96%高点震荡下行至21年的3.81%，核心原因一是夏进常温奶毛利率仅20%+，20-21年并表后大幅拖累公司整体毛利率，二是20年来转债利息、股权激励费用等推升费用阶段性增加。 展望未来，以上拖累因素将逐步缓解，且公司未来将重点推广毛利率达40%以上（含运费）的鲜奶及高端特色酸奶，以结构升级为引领，费率优化为补充，实现净利率稳步提升。 中期展望：战略转型利润为先，盈利弹性有望释放。看至未来5年维度，考虑品类景气度及公司战略布局，测算公司营收有望实现双位数稳增，结构提升有望拉升毛利率2-3pcts，内部提效及财务杠杆降低支撑费率优化1-2pcts，潜在利润率有望提升至8%左右，对应未来5年业绩CAGR达30%。 投资建议：战略调整后盈利提升更为顺畅，首次覆盖给予“强推”评级。考虑疫情放开后外部环境改善，公司目标调整后内部动力充足，叠加盈利基础较低，给予22-24年EPS预测为0.42/0.57/0.76元，对应PE40/29/22倍。考虑乳品偏必选且低温奶易守难攻，公司营收稳增确定性较强，叠加盈利弹性有望释放，给予23年40倍PE，对应目标市值200亿元，中期维度看，测算27年净利润约14亿，给予20+倍PE，对应约300亿市值。 风险提示：核心品类推广不及预期、行业竞争加剧、原材料成本大幅波动等。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本文的亮点在于：1）深入剖析品类属性及制胜要素。销售半径有限，把控奶源为低温经营的基础，而供需地域错配使南方奶源尤为稀缺。从经营看，鲜奶货架周期较短，区域精耕及规模效应要求更高；而酸奶休闲口感定位下，更重创新迭代，充分利用发酵特征及功能性附加，则是未来升维和破局的关键。2）紧扣市场关注点，辨析、三大争议。一是并购“黑箱”，我们认为，基于近20年的并购整合经验，新乳业已形成完善的投后管理体系，且核心子公司并购后营收均实现稳健增长，盈利稳步改善。而追溯公司并购路径，第三轮并购“要素化”特征明显，增长内生性已在增强。二是竞争困局，我们认为，南方奶源不输龙头，是新乳业南方市场的坚实壁垒，公司以“24小时”鲜奶强化“新鲜”定位，持续打磨精细运营能力，20年疫情以来低温业务表现持续优于龙头乳企。三是盈利提升之路，上市以来公司净利率震荡下行，未来如何实现盈利提升？公司19年上市后净利率由18年的4.96%高点震荡下行至21年的3.81%，核心原因是夏进常温奶毛利率仅20%+，20-21年并表后大幅拖累公司整体毛利率，叠20年来转债利息、股权激励费用等推升费用阶段性增加。展望未来，以上拖累因素将逐步缓解，且公司未来以结构升级为引领，费率优化为补充，实现净利率稳步提升。3）详细测算中期盈利展望。看至未来5年维度，考虑品类景气度及公司战略布局，测算公司营收有望实现双位数稳增，结构提升有望拉升毛利率2-3pcts，内部提效及财务杠杆降低支撑费率优化1-2pcts，潜在利润率有望提升至近8%，对应未来5年业绩CAGR近30%。 投资逻辑 公司南方奶源前瞻布局，营收增长具备坚实基础，低温奶产品研发及精细化运营能力较优，战略调整后盈利提升将更为顺畅。考虑疫情放开后外部环境优化，目标调整后内部动力充足，叠加盈利基础较低，未来几年业绩高增有望兑现。 关键假设、估值与盈利预测 战略调整后盈利提升更为顺畅，首次覆盖给予“强推”评级。考虑疫情放开后外部环境改善，公司目标调整后内部动力充足，叠加盈利基础较低，给予22-24年EPS预测为0.42/0.57/0.76元，对应PE40/29/22倍。考虑乳品偏必选且低温奶易守难攻，公司营收稳增确定性较强，叠加盈利弹性有望释放，给予23年40倍PE，对应目标市值200亿元，中期维度看，测算27年净利润约14亿，给予20+倍PE，对应约300亿市值。 引言：以长期视角，看新乳业投资价值 随着公司近期战略目标向“内生、盈利、深度”倾斜后，公司关注度明显提升。我们认为，低温奶是个易守难攻的行业，是长期主义的胜利，也应以更长期的视角去把握新乳业的投资机会。在此基础上，我们在辨析品类属性、制胜要素的基础上，聚焦探究三大争议： 1、如何理解并购“黑箱”及公司增长内生性？ 2、伊利、蒙牛双雄积极布局低温，未来是否会在低温行业对新乳业造成明显挤压？ 3、上市以来公司净利率震荡下行，未来如何实现盈利提升？ 一、低温奶行业：加速渗透，易守难攻 （一）低温奶行业：升级优选，鲜奶加速渗透 再看低温奶：扩张掣肘，升级优选。乳制品根据储藏温度（决定销售半径）、是否发酵（决定需求在成分或口味）来划分的大品类当前已完备，参考欧睿口径估算，21年常温白奶/常温酸奶/低温白奶/低温酸奶市场零售额分别为1092/508/415/1028亿元。其中，常温奶保质期长，销售半径大，孕育了300亿级别的特仑苏和200亿级别的金典、基础白奶等超级大单品。而低温奶受制于销售半径，扩张速度较慢、单品体量也相对有限，龙头企业前期更多地以保质期更长的低温酸奶为经营重点。但低温奶在新鲜度、潜在功能性方面更优，是消费升级重要载体，2014年后，随着消费由量到质、由有到优，低温奶增速明显优于液态奶整体。 图表1乳制品行业规模、结构及核心品类梳理 图表2近十年来鲜奶行业均维持较快增长 图表3 2015年以来低温酸奶行业增速震荡下行 其中，低温鲜奶供需共振，2020年以来加速渗透。受制于单价较高、冷链物流有限，以往鲜奶多在一二线市场销售。而随着供给端中国冷链物流快速发展，叠加2019年以来新国标拟定认可“超巴奶”技术，可将保质期由7天可延长至15~28天，对乳企周转要求明显降低，全国性乳企跨区积极布局，加快品类消费者教育；需求端，疫情后国民健康免疫意识提升，且定位必选需求韧劲更足，故供需共振下2020年后低温鲜奶加速渗透，尼尔森数据显示，2020-2021年低温鲜奶增速均维持20%左右增长。 图表4 2020年一二线城市占低温奶销售50%左右 图表5中国冷链物流行业快速发展 图表6 20年超巴奶新国标拟定，乳企积极布局低温奶 而酸奶定位休闲口感，疫情下冲击明显。早期酸奶定位休闲口感利于加快品类教育、扩展消费场景及人群，但也带来了生命周期较短、需频繁进行包装、口味迭代的难题。典型如常温酸奶大单品安慕希衍生出6个子系列，宣传重点集中于口感浓醇美味，产品口味数多达11+，其余酸奶品牌亦有繁多口味，主打特色新意。疫情冲击下，低温供应链效率降低、商超人流下滑，经销商备货较为谨慎，叠加收入预期下降致可选品类受损，低温酸奶受损更为明显。根据尼尔森数据及渠道调研反馈，2020-2022年低温酸奶行业均为双位数负增长。 图表7过往酸奶口味化趋势明显 图表8 2020-2022年，低温鲜奶及酸奶增速分化明显 竞争格局上，销售半径使然，低温单品体量较小、格局天然分散。由于低温奶销售半径多为300-500km，在全球范围内低温奶集中度多低于常温奶，且保质期更短、只可用生鲜牛乳加工的鲜奶集中度更低。就中国各品类表现比较看，结合欧睿数据测算，常温酸奶/常温白奶/低温酸奶/低温白奶CR3分别为98%/87%/47%/28%，且低温酸奶中，龙头蒙牛、伊利位居前二，而鲜奶则以区域性乳企为主，如华东的光明、北京三元、西南新乳业均在其主要市场占据优势，市占率分别为13.9%/7.8%/6.7%。 图表9中法美日低温集中度均低于常温 图表10低温奶呈现区域割据格局 图表11中国低温酸奶集中度低于常温，伊蒙占据低温酸奶前二，鲜奶龙头以区域性乳企为主 （二）制胜要素：奶源为基，秉长期主义，铸运营壁垒 1、奶源为基：供需错配，更显稀缺 低温奶供需错配使得南方奶源越发稀缺。需求端，更高的经济发展水平及冷链完善程度使得东部、南部及核心城市消费基础更好，经济水平更好的重点城市的鲜奶渗透率明显更高；供给端，南方草地资源稀缺，对牧场及奶源形成天然限制，2021年，南方奶牛存栏量占比30%，若不考虑河南、山东，则仅占比不足20%，供需错配及低温奶短销售半径的特征，使得南方奶源越发稀缺。 图表12南方冷库资源水平及经济水平更高 图表13 21年重点城市鲜奶渗透率明显高于乡县 图表14南方草地资源稀缺 资料来源：中国奶业统计资料，华创证券 南方奶源中，山东、四川在低温奶源布局中战略意义凸显。结合自身奶源储备及销售半径可知，河南、云南虽占比5.8%、1.9%，自身产奶量丰富，但大型牧场分别在本省北部、西部，较经济发达地区运距仍较远；而山东产奶量占全国7.8%，可辐射长三角，四川产奶量占比1.9%，更靠近华南，故南方低温奶源中，山东、四川战略意义凸显。 图表16南方奶源稀缺，结合销售半径，徽鲁、川滇为关键 而中国乳企在产业链中议价能力最强，呈现产业链自下而上整合的特点，优质乳企多对奶源实现一定程度把控。放眼全球范围内的大畜牧业大国及发达经济体，呈现产业链自上而下延伸（澳、新）或相对独立（英、美），亦或在政府扶持下更显强势（日、韩）的特征。而中国为传统种植业国家，90现代以来上游畜牧业发展速度慢于下游乳业市场发展，且三聚氰胺事件后在政府主导下方加快上游规模化牧场建设，彼时下游乳企成为了有力的奶源安全建设主体之一，在此背景下，中国呈现自下而上一体化的特征，乳企可通过参控股或战略合作等方式实现对奶源的强把控，在产业链中议价能力最强。 图表17自然及社会方式决定了奶源体质及产业链关系，中国呈现自下而上一体化的特征 2、运营制胜：渠道先发占优，研发与精耕并重 一方面，低温奶渠道资源相对有限，区域性乳企具备一定先发优势。相较于常温奶，低温奶品类规模较小且运营要求较高，因此操作低温奶的经销商较少，三四线市场以下传统渠道的低温奶经销商更为有限，结合传统渠道冰柜资源多为品牌方投放，区域性乳企具备一定的渠道资源先发优势与粘性。 另一方面，低温奶