AR/VR领先内容服务供应商，业绩持续高增长

2023年02月26日飞天云动(06610.HK) 公司分析 证券研究报告传媒投资评级买入-A首次评级 6个月目标价5.43港元股价(2023-02-24)4.20港元 AR/VR领先内容服务供应商，业绩持续 高增长 交易数据总市值(百万港元) 7602.00 流通市值(百万港元) 7602.00 总股本(百万股) 1810.00 流通股本(百万股) 1810.00 12个月价格区间 2.03/4.98元 游戏出身奠定技术基因，转型成就AR/VR内容与服务领先供应商。在我们安信元宇宙的研究框架中，飞天云动落座于底层架构上。其本质是一家的技术服务公司，得益于在游戏业务上十年的沉淀，公司拥有扎实的技术体系，以内容生成引擎、AR/VRSaaS平台为核心技术产品，将其提供给致力于打造AR/VR场景与内容生态的客户进行商业变现。根据艾瑞数据，公司在中国的AR/VR内容及服务市场排名第一。 股价表现 受益AR/VR场景渗透率提升，业绩持续高增长。根据公司在AR/VR内容生成、运营两个环节参与程度不同，其业务划分为AR/VR营销服务、内容、SaaS三大版块。受益于行业增长红利，公司业绩实现亮眼，2019-2021年收入端复合增速为54.02%，经调整后净利润的复合增速为58.11%，2022Q1进一步呈现加速增长趋势。我们认为在元宇宙推动认知普及、VR硬件出货量提升触达更广泛用户的背景下，AR/VR场景渗透率将继续提升，公司业绩持续高增长可期。 资料来源：Wind资讯 升幅%1M 3M 12M 相对收益5.6 -23.4 绝对收益2.7 -15.3 焦娟 分析师 客户认可度高，是推动业绩增长的关键驱动力。得益于高效优质的AR/VR内容生产工具与生产能力，使公司获得行业内众多合作伙伴的认可，公司是百度希壤的重要内容提供方，也是京东VR云店产品的三大核心供应商之一。这也推动了公司业务持续增长：1）营销服务中，广告客户数量与投放金额双升，且续签率达到 50%；2）内容服务中，2021年服务项目数为95个，同比增长132%； 3）SaaS模式下，付费用户数为2015人，付费转化率为16.43%，体现出较强的用户粘性。较高的客户认可将使得公司在竞争中占据优势，有望进一步提高市占率。 相关报告 投资建议：受益于AR/VR场景渗透率提升带来的增长机遇，公司业绩有望持续高增长，我们预计公司2022-2024年将实现归母净利润为2.16/3.50/5.26亿，对应EPS为0.12/0.19/0.29元公司业绩增速高，且本质上是提供AR/VR内容制作工具的技术型公司，具备估值溢价，给予公司2023年25倍PE，对应估值为98.31 亿港元，对应6个月目标价为5.43港元，首次覆盖给予公司“买入-A”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险、广告主预算增长不及预期、技术更新速度过快的风险、盈利预测假设不及预期 SAC执业证书编号：S1450516120001 jiaojuan@essence.com.cn (百万元/单位：人民币) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入 338.6 595.3 1,046.2 1,820.9 2,825.1 净利润 58.9 70.2 216.3 350.1 526.2 每股收益(元) 0.03 0.04 0.12 0.19 0.29 每股净资产(元) 0.10 0.25 1.36 1.56 1.85 盈利和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 市盈率(倍) 129.1 108.3 35.1 21.7 14.4 市净率(倍) 42.7 17.1 3.1 2.7 2.3 净利润率 17.4% 11.8% 20.7% 19.2% 18.6% 净资产收益率 33.1% 15.8% 8.8% 12.4% 15.7% 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 50.3% 65.7% 89.3% 81.2% 77.7% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测（） 内容目录 1.公司概览：十余年技术沉淀，成就AR/VR领先内容服务供应商5 1.1.游戏背景奠定技术基因，转型AR/VR领域实现高速增长5 1.2.组织架构：持股比例集中，管理团队稳定6 1.3.财务状况：业绩持续高增，利润率水平稳定8 2.行业分析：内容强调沉浸感与交互性，AR/VR场景渗透率提升11 3.主营业务：以技术为基础，透过内容与场景变现14 3.1.自研技术：源于游戏出身，技术体系扎实14 3.2.商业化：三大业务模块，满足客户差异化需求15 3.2.1.AR/VR营销服务：赋能中小媒体场景升级，通过广告进行变现16 3.2.2.AR/VR内容：提供个性化内容定制，毛利率水平较高18 3.2.3.AR/VRSaaS：差异化触达中小客户，具有较高的用户粘性与付费转化19 4.盈利预测及投资建议22 5.风险提示23 图表目录 图1.安信传媒元宇宙框架5 图2.飞天云动历史沿革5 图3.飞天云动业务模式6 图4.募集资金详细用途6 图5.飞天云动股权架构7 图6.2019-2022Q1营业收入及同比增速（单位：亿元）8 图7.2019-2022Q1归母净利润及同比增速8 图8.2020-2021年各项业务收入（单位：亿元）9 图9.2019-2022Q1各业务收入占比变化9 图10.2019-2022Q1公司成本构成及变化9 图11.2019-2022Q1公司综合毛利率及分业务毛利率变化10 图12.2019-2022Q1三项费用的变化10 图13.2019-2022Q1三项费用率的变化10 图14.2019-2022Q1现金流情况11 图15.2019-2022Q1应收账款与应付账款周转率11 图16.支付宝AR扫福“集五福”活动11 图17.2017-2026E中国线上广告市场规模11 图18.AR/VR内容及服务市场的产业链架构12 图19.中国AR/VR内容与服务市场规模及同比增速12 图20.2019-2021年Quest出货量持续高增13 图21.全球VR头显出货量13 图22.元宇宙概念演变13 图23.2021-2025EAR/VR内容与服务市场分行业占比14 图24.AR/VR业务模式说明图14 图25.核心技术示意图15 图26.AR/VR营销服务应用场景举例16 图27.2019-2022Q1AR/VR营销服务分行业收入构成17 图28.2021年AR/VR营销服务各定价模式收入及占比17 图29.2019-2021年不同公司同类业务毛利率对比17 图30.2019-2021年广告客户数量与推广产品数量18 图31.2019-2021年单个广告主的付费金额18 图32.百度教育VR课件18 图33.西塘汉服文化节18 图34.百度希壤“飞天大楼”外观19 图35.2019-2021年公司提供服务的客户及项目数量19 图36.2019-2022Q1单项目的付费收入变化19 图37.AR/VRSaaS模块数量20 图38.2019-2021年定制化AR/VRSaaS项目21 图39.定制化SaaS项目案例21 图40.2019-2021年SaaS平台活跃用户数量21 图41.2019-2021年SaaS平台注册及付费用户数量21 表1：公司核心高管背景介绍7 表2：公司2021年员工人数及构成8 表3：三种业务模式的区别16 表4：盈利预测核心数据22 表5：可比公司PE估值22 1.公司概览：十余年技术沉淀，成就AR/VR领先内容服务供应商 1.1.游戏背景奠定技术基因，转型AR/VR领域实现高速增长 在我们的研究框架中，元宇宙需要有后端基建、底层架构、人工智能、硬件入口、协同方和内容与场景六大组件共同作用。飞天云动在我们的研究框架中落座于底层架构上，其本质是一家以内容生成引擎、AR/VRSaaS平台为底层技术支撑的软件服务公司，通过内容与场景进行商业化变现，包括营销服务、内容、SaaS三种业务模式。 图1.安信传媒元宇宙框架 资料来源：安信证券研究中心 公司前身为掌中飞天科技，成立于2008年，最初主营业务为从事游戏业务，曾发行多款自主研发的手机游戏。2017年启动向AR/VR领域转型，目前是AR/VR内容及服务市场的领先供应商，根据艾瑞咨询数据统计，公司在中国的AR/VR内容及服务市场排名第一，2021年占市场份额的2.6%。按照核心业务的转换，我们将公司的发展历程主要可拆分为三大阶段：1）2008年-2017年：由游戏代理走向自主研发，积累内容开发经验。公司成立初期主要以游戏业务为主，从最初的代理品牌游戏创立游戏发行平台到自主研发内容引擎和游戏内容开创互动内容运营平台，发布了爆款游戏《大兵小将》并代理著名游戏平台Gameloft，成为了中国移动电信网络供应商的优质合作伙伴； 2）2017年-2019年：面向AR/VR开启转型，业务初露锋芒。2017年公司启动转型计划，逐步清退游戏和相关业务，开始专注于AR/VR领域。2017年公司推出首个SaaS平台，2018年在AR/VR业务上开始逐步落地标杆项目，业务布局渐显成效。 3）2019年至今：全面转型AR/VR，业务高速增长。公司2019年推出升级版Saas平台，成为腾讯、京东的核心供应商；同时在AR/VR营销服务与内容领域，将业务触角伸入到电商、教育、汽车等更多行业，推动公司业绩快速增长。2021年公司宣布推出飞天元宇宙平台，将业务场景拓展至元宇宙中，积极把握行业增长机遇。 图2.飞天云动历史沿革 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 得益于在游戏业务上十年的技术沉淀，公司拥有自研AR/VR引擎技术，且梳理出轻量化开发的模块化能力，将其提供给致力于打造AR/VR场景与内容生态的客户而进行商业化变现。根据公司在AR/VR内容生成、运营两个环节参与程度不同，将业务划分为营销服务、内容、SaaS三大版块。得益于行业增长红利，公司业绩实现快速增长，2019-2021年收入端复合增速为54.02%，经调整后净利润的复合增速为58.11%。元宇宙关注度提升加速了市场对AR/VR内容与场景的认知与需求，从而推动公司业绩加速增长，且展望未来成长空间广阔。 图3.飞天云动业务模式 资料来源：公司公开路演PPT,安信证券研究中心 增强技术与拓宽销售并重，提前蓄力元宇宙。公司IPO预募集资金净额为5.32亿港币，本次募资资金主要将分别用于增强研发实力及改进服务及产品、提升销售及营销能力、进行合并收购和战略投资、飞天元宇宙平台的开发、补充流动资金，分别占募集净额的40%、25%、15%、10%、10%。透过本次募集资金用途，我们可以看出公司非常重视研发实力的提升以及销售能力的强化，同时面向元宇宙方向也在提前储备一定的资源禀赋。 图4.募集资金详细用途 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 1.2.组织架构：持股比例集中，管理团队稳定 控股股东及其一致行动人合计持股42.21%，股权集中度较高。IPO发行完成后，公司总裁汪磊及其家族信托间接持股为36.81%，首席技术官李艳浩间接持股为5.4%。根据公司公告，汪磊与李艳浩是一致行动人，合计持股为42.21%，是公司的实际控制人。公司在上市前主要进行了三轮融资，主要的投资方包括同创伟业、赛富动势等机构，也包括本次IPO引入商汤 科技作为公司的基石投资者等业务合作伙伴，本次IPO发行后相关机构股东持股比例为32.25%。 图5.飞天云动股权架构 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 管理层经验丰富，且团队结构稳定。公司控股股东汪磊及其一致行动人李艳浩均有丰富的行业经验，前者在互联网技术行业有超过16年的丰富经验，历任掌趣科技运营总监，曾是掌 中飞天子公司网络游戏开发及销售业务石心网络法人；后者在软件工程方面有超过15年的经验，深耕研发与技术管理专业领域。除两位股东外，公司高管团队也