晨会纪要
东吴证券晨会纪要 证券研究报告 东吴证券晨会纪要2023-02-27 宏观策略 宏观点评20230223：政策“空窗期”会在两会后打破吗？ 随着春节后中国经济修复的“超预期”，两会前的宏观政策一直处于“空窗期”。在权衡经济复苏和政策掣肘的过程中，两会后的宏观政策并不会贸然发力，下一次政策定调的时点要到4月底的一季度政治局经济会议 固收金工 固收点评20230224：商业银行《征求意见稿》实施，城投债、产业债及二级资本债是否迎来机会？ 分档次度量风险，开启差异化监管；内评法下调资本底线、限制使用范围、调整风险参数，预计短期对6家银行债券投资行为影响有限；权重法的风险权重指标升降具现，资本充足程度调整总体较为温和，但存在分化现象；投资级公司风险权重降低，利好银行自营配置中高等级城投及产业债；二级资本债风险权重上调，基金理财及险资配置机会出现。 行业 乘用车座椅行业深度报告：千亿赛道消费升级，国产替代浪潮开启 乘用车座椅市场规模近千亿且仍有增长空间，自主座椅企业发力国产替代空间广阔 推荐个股及其他点评 中控技术（688777）：2022年业绩快报点评：业绩超预期，下游行业需求旺盛 盈利预测与投资评级：工业领域国产化和“双碳”改造催生下游需求，中控技术是石化、化工工业自动化龙头，产品矩阵不断拓宽，行业龙头地位不断巩固。但由于毛利率有所下降，我们下调2022年归母净利润为7.96(-0.03)亿元，维持2023-2024年归母净利润预测为10.77/14.15亿元，维持“买入”评级。 柏楚电子（688188）：2022年业绩快报点评：Q4单季度收入改善明显， 看好2023年激光行业需求复苏 盈利预测与投资评级：基于业绩快报，我们调整2022-2024年公司归母净利润预测分别为4.86、7.27和9.70亿元（原值5.31、7.60和10.14亿元），当前股价对应动态PE为63、42和32倍，维持“买入”评级。风险提示：盈利能力下滑，新品产业化进展不及预期，竞争加剧等。 奥普特（688686）：2022年业绩快报点评：股份支付等压制净利表现， 看好2023年盈利水平修复 盈利预测与投资评级：基于业绩快报，我们调整2022-2024年公司归母净利润分别为3.43、4.99和6.90亿元（原值4.08、5.65和7.51亿元），当前市值对应动态PE分别为56/38/28倍，维持“增持”评级。风险提示：新能源放量不及预期，盈利能力下滑，行业拓展不及预期等。 2023年02月27日 晨会编辑朱国广执业证书：S0600520070004 zhugg@dwzq.com.cn 宏观策略 宏观点评20230223：政策“空窗期”会在两会后打破吗？ 随着春节后中国经济修复的“超预期”（图1），两会前的宏观政策一 直处于“空窗期”。我们认为这一“空窗期”既反映出政府对于疫后经济复苏的信心在增强，也表明出台新的政策刺激正面临两大问题上的掣肘，即：1）经历了前几轮大规模的减税降费后，积极财政在能力上是否可持续？2）面对西方不断加大的科技制裁，大规模的补贴是否可行？因此，在权衡经济复苏和政策掣肘的过程中，两会后的宏观政策并不会贸然发力，下一次政策定调的时点要到4月底的一季度政治局经济会议。财政能力可持续性的疑问，意味着两会后的财政政策很可能更注重“提效”而非“加力”。如图2所示，过去�年中 国经济先是遭遇了2018-2019年的中美贸易战，而后又是2020-2022年的三年抗疫，财政政策为应对这两大冲击所实施的三轮大规模的“减税降费”在力度上可谓空前，但从2022年4.2万亿的规模来看， 如果不是央行提前上缴1.13万亿的结存利润，内在的财政的空间已明显受限。这也正如财政部最新要求“2023年要根据实际情况进一步完善减税降费措施”。在地方卖地收入下滑的背景下，中央政府来替代地方政府加杠杆的空间也是有限的。如图3所示，疫情前地方财政 支出一直是中央财政支出的5-6倍，两者完全不在一个量级上；虽然疫情后中央财政支出大幅上升，但地方财政支出则受制于卖地收入的下滑显著放缓。因此，2023年在赤字率仅小幅提升的背景下，指望中央政府大幅加杠杆来替代地方政府支出是不现实的，这从2023年全国财政工作会议定调“适度扩大财政支出规模”可见一斑。科技制裁不确定性的加剧，反而意味着针对某一行业的大规模补贴未必可行。如图4所示，2017-2020年中国政府的补贴虽然扶持了科技行业发展，但这些科技企业在盈利上对补贴的高度依赖也随之显现。这种依赖性往往会在外部制裁加剧下变得十分脆弱。以半导体行业为例，2022年随着美国对华制裁的加码叠加全球景气度的下降，中国吊销、注销芯片相关企业达到了5746家，远超往年（图5）。因此，应对当前的中美科技脱钩，不计成本的大规模补贴并非良策，尤其考虑到上述财政能力的可持续性，当前更需要的是深化科技管理体制改革。基于上述分析，我们预计两会后仍需要一段时期来验证经济在疫后的复苏成色，对此的系统性评估很可能要等到4月底的一季度政治局经济会议。这也意味着当前的政策“空窗期”并不会在两会后立刻结束。对市场而言，一方面需要调降两会后增量政策出台的预期；另一方面需要关注两会后的国常会，这是因为在上述两大问题的掣肘下，新政策的酝酿和出台很可能都是渐进的，而每周一次的国常会无疑是最即时的观察窗口。风险提示：海外货币政策收紧下外需回落，海外经济提前进入显著衰退，严重拖累我国出口。毒株出现变异，疫情蔓延形势超预期恶化。地缘政治爆发黑天鹅事件，导致经济和市场动荡。 固收金工 （证券分析师：陶川证券分析师：邵翔） 固收点评20230224：商业银行《征求意见稿》实施，城投债、产业债及二级资本债是否迎来机会？ 事件2023年2月18日，银保监会联合央行发布《商业银行资本管 理办法（征求意见稿）》（后称“征求意见稿”），拟定于2024年1月1日正式实施。观点分档次度量风险，开启差异化监管：征求意见稿将商业银行按体量及跨境业务分为三档。1）第一档对标国际规则，包含约49家银行，其中43家使用权重法，6家使用内评法，2022H1金融投资总额约占全部商业银行的80%以上，推测第一档银行系自营投资各类债券产品的主力。2）第二档简化了风险暴露划分，包含约269家银行。3）第三档不计算一级资本充足率，降低核心一级及总资本充足率要求，银行数量众多。内评法下调资本底线、限制使用范围、调整风险参数，预计短期对6家银行债券投资行为影响有限：1）资本底线：内评法资本底线由80%降至72.5%，即内评法计量的风险暴露总额不得低于权重法的72.5%，有望释放资本空间。2）风险参数：将金融机构及公司债权、零售风险暴露的违约概率下限由3bp上调至5bp，或将提高内评法计量下的信用风险暴露导致资本充足率降低。3）对债券投资的影响：整体来看，风险参数提升或一同制约银行放贷与信用债、金融债的自营投资，但资本底线的下调一定程度上起到了对冲作用，推测实施后6家银行资本充足率波动有限，叠加其资本充盈、自营投资空间偏大，预计债券投资行为短期内大幅波动的可能性较小，中长期或基于市场供需变化进行调整优化。权重法的风险权重指标升降具现，资本充足程度调整总体较为温和，但存在分化现象：1）地方政府一般债，中小企业、投资级公司与非银金融机构债券（仅针对第一档银行）等风险权重下调，部分债券配置性价比提升。2）3个月以上同业存单及银行普通债、房地产抵押贷款等风险权重提升，资本占用增加。3）综合来看，风险权重有升有降、相互制衡，银保监会及央行有关部门在答记者问中回复，实施征求意见稿后银行业资本充足率整体趋于稳定，未有显著波动。推测第一档银行得益于风险暴露细化，资本占用或稳中略降；第二档银行调整后的风险权重基本与现行版本一致或稍有抬升，无法享受第一档的风险占用优惠，资本充足率面临下降；第三档银行资本充足要求降低，风险资本占用压力缓解。投资级公司风险权重降低，利好银行自营配置中高等级城投及产业债：1）直接影响：针对第一档银行，投资级公司风险权重由100%下降至85%，截至2023年2月22日Wind口径下约有4.2万亿元城投债、6.1万亿元产业债具备投资级利好，分别占各自存量规模的27%、41%，均以中高评级为主，预计银行将加大对AAA/AA+级城投及部分产业债的配置力度，叠加城投融资政策趋严、供应端收紧，信用利差有望收窄。2）间接影响：运营前项目融资贷款风险提升30%或使企业再融资承压，但通常债务负担重且违约风险较高的公司在强监管下较难贷款开发新项目，故该类贷款权重的调高导致城投债违约风险提升的可能性较低。二级资本债风险权重上调，基金理财及险资配置机会出现：1）针对前两档银行，次级债风险权重由100%升至150%。2）供应端：银行次级债供应多以发新换旧为主，未来第二档银行或将加大发行量来缓解资本压力，供应端有望扩容。3）需求端：在抵押贷款等多方面资本占用承压之下银行自营或更倾向配置一般债、投资级城投债等低权重债券，但考虑到征求意见稿的实施时间仍较远且配置主力银行的资本盈余较大，预计短期大量抛售二级资本债的可能性偏低，部分银行或将在年内缓慢出清，基金、理财与险资的接盘机会出现，建议择时配置中高等级资本债。风险提示：资本充足率超预期变动；债市超预期波动；数据测算差异。 （证券分析师：李勇研究助理：徐津晶） 行业 乘用车座椅行业深度报告：千亿赛道消费升级，国产替代浪潮开启 n乘用车座椅是整车的重要零部件。乘用车座椅主要由金属部件和外 部饰件材料组成，其中金属部件主要包括骨架、滑轨、调角器等，外部饰件主要包括发泡和面套等。座椅是重要的汽车内饰件，其不仅满足驾乘人员的乘坐和汽车装饰需求，更关系到驾乘人员的安全性。汽车座椅一方面为驾乘人员提供舒适的乘坐条件，尽量减少驾乘人员长时间乘坐时的疲劳感，提高乘坐舒适度；另一方面，汽车座椅还是重要的被动安全件，在车辆发生事故时，起到约束驾乘人员的作用，并与安全带和安全气囊一起最大限度地降低事故对驾乘人员的伤害。n乘用车座椅单车价值量大，对应国内市场规模近千亿，且随着消费升级有持续增长的空间。乘用车座椅是消费者可感知的，消费属性极强的零部件，在汽车消费升级的大背景下，乘用车座椅产品具备持续升级的潜力。一方面，座椅产品不断增加舒适性相关的功能和配置；另一方面，作为整车重要卖点的个性化功能座椅开始出现。市场规模上，按乘用车座椅单车4000块价值量计算，国内乘用车座椅市场空 间目前约为926亿元，随着乘用车销量的低速增长叠加座椅单车价值量的提升，乘用车座椅市场空间也将以4%左右的增速增长，预计将在2027年达到1129亿元。n外资占据当前乘用车座椅市场的主要份额，自主企业有望凭借成本和响应优势推动国产替代。乘用车座椅行业进入壁垒高，导致乘用车座椅行业具有较高的行业集中度。外资企业凭借先发优势，占据了当前国内乘用车座椅的大部分份额，主要企业包括安道拓、李尔、佛吉亚、麦格纳、丰田纺织、泰极爱思和提爱思等。展望后续，随着下游整车格局变化，座椅行业此前固化的供应体系有望被打破，随着自主座椅企业技术积累的持续增加，且在成本控制和服务响应上有着较大优势，乘用车座椅行业有望迎来国产替代的浪潮。n投资建议：乘用车座椅单车价值量高，对应市场空间大，且当前处于外资垄断的市场竞争格局。自主座椅企业技术积累逐渐成熟，且在成本控制和服务响应上相比外资有较大的优势，乘用车座椅行业有望加速国产替代。整椅层面，推荐自主乘用车座椅企业继峰股份（603997.SH），建议关注垂直一体化布局的天成自控 （603085.SH）；座椅零部件层面，建议关注上海沿浦（605128.SH）、瑞玛精密（002976.SZ）、明新旭腾（605068.SH）和胜华波（IPO申报中）。n风险提示：乘用车行业销量不及预期；乘用车座椅国产替代不及预期。 （证券分析师：黄细里证券分析师：刘力宇） 推荐个股及其他点评 中控技术（688777）：2022年业绩快报点评：业绩超预期，下游行业需求旺盛 事件：2023年2月23日，公司发布2022年度业绩
