FY2023Q3季报点评：营收利润均超预期，年末疫情无碍公司增长

营收与利润双双超预期：阿里巴巴FY2023Q3实现收入2477.56亿元（+2%yoy），高于彭博一致预期2458.75亿元。中国商业业务收入1699.86亿元（-1%yoy），略高于彭博一致预期的1662.63亿元。非公认会计准则净利润499.32亿（+12%yoy），彭博一致预期为432.68亿元，利润超预期。 受疫情及宏观环境因素影响，核心业务收入承压：本季度服饰及消费电子等重要品类表现出支付GMV有所下降，但消费电子品类GMV的降幅有所收窄。保健品，宠物护理和生鲜产品实现加速增长，持续表现出稳健需求。本季度公司CMR收入913.44亿，同比下降9%，主要由于消费需求减少，竞争持续，以及12月内地新冠疫情病例增加导致供应链和物流受到影响，引致淘宝和天猫GMV同比中单位数下降。宽松的退货政策、直播电商的兴起一定程度上提高了退货率，影响佣金收入。 随着疫情的结束，预计CMR和GMV的差距在1Q会显著收窄，全年CMR有望转正。 注重盈利质量，新业务盈利能力持续提升：本季度国际商业、本地生活服务、数字媒体及创新业务亏损率均同比收窄，中国商业EBITA利润率持续回升，菜鸟和云计算EBITA利润率环比微降。阿里云非互联网行业客户收入同比增长9%，占比达53%。我们预计未来公司仍会注重盈利质量，新业务减亏和利润释放仍有空间，整体利润率持续提升。 盈利预测与投资评级：基于公司降本增效卓有成效，我们将公司2023/2024/2025财年EPS的盈利预测由6.2/7.6/9.4元调整为6.0/7.6/9.4元，2023-2025财年对应PE为13.3/10.6/8.5（以2023/2/25当天的汇率港币/人民币=0.8863为基准）。公司非常注重各个板块业务的效率的提升，大规模投入虽然影响短期业绩，但是有助于构建长期壁垒。综合考虑公司业务成长、竞争优势与壁垒，我们认为公司当前估值水平具备较强的投资价值，维持公司“买入”评级。 风险提示：电商行业竞争加剧，用户留存率不及预期，市场监管风险，核心管理层变动风险。 1.营收与利润双双超预期增长 阿里巴巴发布2023财年Q3业绩，本季度阿里巴巴收入2477.56亿元，同比增长2%，高于彭博一致预期2458.75亿元。中国商业业务收入同比下降1%，达到1699.86亿元，彭博一致预期为1662.63亿元，超过预期。公司非公认会计准则净利润499.32亿，同比上升12%，彭博一致预期为432.68亿元，利润高于预期。 图1：公司季度收入变化情况（百万元） 持续降本增效带动整体EBITA Margin提升：尽管新冠疫情反复影响国内消费需求，但本季度公司通过持续全面提升整体运营效率和成本优化。FY2023Q3，公司经调整后的EBITA规模为520.48亿元，同比上升16%。衡量公司真实盈利能力的EBITA Margin同比上升2.5pct至21%。 图2：公司季度经调整净利润变化（百万元） 图3：公司经调整EBITA变化情况（百万元） 2.多维度业务布局，构筑公司强竞争壁垒 在公司收入结构中，核心商业占比88.5%，是公司最主要的现金流业务，也是公司四大业务板块中主要贡献EBITA盈利的业务。核心商业包括淘宝、天猫、1688、Lazada平台等平台电商业务，也包括盒马鲜生、银泰百货等新零售业务，以及菜鸟网络、饿了么等服务基础设施。 图4：公司业务构成 图5：各业务EBITA盈利情况（百万元） 公司通过核心商业的盈利为其他板块投入资本，从而增加了公司在商业领域的渗透纵深，拓展了公司的服务维度，因此可以为用户提供更加多元化的服务，通过交叉销售实现了远高于其他平台的用户ARPU值，并增强了用户对平台的粘性。 3.聚焦客户消费体验，销售费用率保持下行 淘特为价格敏感的消费者提供数字消费体验，淘菜菜继续推动中国零售市场高频购买品类的品类渗透，本季度淘特和淘菜菜通过优化客户获取的投入和提高整体运营效率，持续实现亏损同比收窄。 本季度公司销售费用达306.28亿元，环比略有上升，但同比降低16.6%，销售费用率为12.4%，同比降低2.7pcts。若不考虑股权激励费用的影响，预计未来公司将持续聚焦高质量运营，伴随着各个业务的投入减少，营销费用未来也有望走低。 图6：公司销售费用变动情况（百万元） 4.受疫情及宏观环境因素影响，核心业务收入承压 FY2023Q3，公司核心现金流业务客户管理收入（由过去的客户管理与佣金合并组成）为913.44亿元，同比降低9%。客户管理收入同比降低，主要由于消费需求减少，竞争持续，以及12月内地新冠疫情病例增加导致供应链和物流受到影响，引致淘宝和天猫GMV同比中单位数下降。本季度服饰及消费电子等重要品类表现出支付GMV有所下降，但消费电子品类GMV的降幅有所收窄。保健品，宠物护理和生鲜产品实现加速增长，持续表现出稳健需求。 图7：公司客户管理收入季度变化情况（百万元） 下图是公司主要业务盈利情况的变化。可以看到核心商业业务作为公司最主要的盈利来源，核心商业EBITAmargin连续三季度环比提升，主要是由于中国商业分部利润提升和国际商业增长趋势持续向好，货币化率提升。其中淘特和淘菜菜提升运营效率，盒马强化销售能力，亏损收窄；Lazada提供增值服务提高变现率，Trendyol订单增长强劲，二者变现化率和运营效率均有所提高。 图8：公司主要业务EBITA Margin 5.注重盈利质量，新业务盈利能力持续提升 本季度国际商业、本地生活服务、数字媒体和创新业务亏损率均同比收窄。中国商业EBITA利润率持续回升，菜鸟和云计算EBITA利润率环比微降。我们预计未来公司仍会注重盈利质量，新业务减亏和利润释放仍有空间，整体利润率持续提升。 5.1.本地生活持续减亏，菜鸟收入增长略有放缓 本地生活分部主要包括到家和到目的地业务，收入同比增长6%至131.64亿元。 EBITA亏损31.37亿元，亏损绝对值同比持续收窄。收入增长主要是由于“到家”业务的亏损持续收窄，以及饿了么的平均订单金额同比提升且每单派送成本同比下降所致。 菜鸟网络本季度实现收入165.53亿，同比增长27%，但较上个季度增长率有所下降。收入主要来自国内及国际一站式物流服务和供应链管理解决方案。自2021年年底服务模式升级，菜鸟在整个物流过程中承担更多责任，以更好地服务消费者和提升消费者体验，促使本地消费者物流服务收入增加以及国际物流履约解决方案服务收入增加所致。本季度菜鸟经调整EBITA利润率有所下降。 我们预计未来公司仍会注重盈利质量，新业务减亏和利润释放仍有空间，整体利润率将持续提升。 图9：本地服务和菜鸟业务基本情况（百万元） 5.2.阿里云非互联网客户占比持续提升 云计算业务收入201.79亿，同比增长3%。云业务分部收入同比增长主要由金融服务、教育及汽车行业等非互联网行业所驱动，部分被公共服务行业的收入减少抵销。阿里云的收入正变得越来越多元化，非互联网行业客户的收入占比持续提升，在抵消跨分部交易的影响后，来自非互联网行业的客户收入同比增长9%，占阿里云总收入的比例为53%。 云计算业务和客户行业状况、宏观经济趋势关系密切，我们认为云计算业务的利润在未来将持续修复，一旦未来经济恢复，云计算业务增速将快速回升，国家数字化进程也将利好云服务行业。 图10：云计算业务基本情况（百万元） 6.盈利预测与评级 基于公司降本增效卓有成效，我们将公司2023/2024/2025财年EPS的盈利预测由6.2/7.6/9.4元调整为6.0/7.6/9.4元 ，2023-2025财年对应PE为13.3/10.6/8.5（ 以2023/2/25当天的汇率港币/人民币=0.8863为基准）。公司非常注重各个板块业务的效率的提升，大规模投入虽然影响短期业绩，但是有助于构建长期壁垒。综合考虑公司业务成长、竞争优势与壁垒，我们认为公司当前估值水平具备较强的投资价值，维持公司“买入”评级。 7.风险提示 1）新零售业务竞争加剧，国内各个平台加大补贴，阿里巴巴有市场份额下滑风险。 2）用户留存率不及预期，性能瓶颈、物流、供应链等相关因素的不确定性，造成公司用户留存率不及预期。 3）电商法与反垄断等监管风险加大，网商监管趋严，造成部分业务扩展受限，影响到公司业绩表现。 4）阿里云负责人变动，可能引起后续策略和运营重点的相应调整，影响预期。