固定收益点评：城投评级调整，调了哪些？为什么？

城投评级调整，调了哪些？为什么？ 证券研究报告/固定收益点评2023年2月23日 分析师：周岳 执业证书编号：S0740520100003电话： Email：zhouyue@r.qlzq.com.cn 联系人：周冰倩电话： Email：zhoubq@r.qlzq.com.cn 投资要点 外部评级及展望作为债券投资价值的参考因素之一，其变动对市场可能有所影响，本文梳理了2022年城投主体评级和展望调整情况，并分析其调整对隐含评级、估值收益率的影响，以供投资者参考。 2022年，共有34家城投评级下调/展望下调，其中19家城投评级下调，17家城投展望下调。下调前主体评级以AA为主，且主体评级下调中，AA下调至AA-较多，共有15次；贵州下调的城投数量最多，达25家，其次为广西；从行政层级分布来看，下调 城投以区县级、地市级为主，占比分别为53%、44%。 负面舆情和短期偿债压力加大是下调的主要原因。涉诉、债务逾期等负面舆情和短期偿债压力加大均出现了23次，资产流动性较弱、担保代偿风险加大、区域融资环境恶化也是重要原因，分别出现17次、14次和9次。其中下调数量最多的贵州城投，除未披露评级报告的7家外，18家下调原因均涉及负面舆情，14家涉及短期偿债压力大。下调原因中涉及区域融资环境恶化的城投主要分布在贵州省遵义市和广西省柳州市，以区 县级、地市级为主。 2022年，21家城投评级/展望上调，其中20家城投评级上调，2家城投展望上调。上调前评级分布以AA+为主，且主体评级上调中，AA+至AAA次数最多，达11次；从地域分布来看，江苏城投上调家数较多，为6家，其次是福建和浙江，均有3家；从行政层级分布来看，上调城投以地市级、区县级为主，占比分别为62%、33%。 政府支持、行业地位突出、区域经济优势是上调的主要原因。其中，政府支持、行业地位突出和区域经济发展因素分别被提及15次、15次和12次。同时，有利于发行人主体评级上调的因素主要还包括资产注入、业务多元化以及盈利能力提高等方面。其中，资产注入方面，7家城投评级上调涉及该因素，主要为在区域平台重整背景下，政府注入新的资产，城投业务专营性、平台地位等进一步提升。 34家下调主体中，22家主体相关债项当年隐含评级发生下调，其中9家城投相关债项隐含评级晚于主体评级调整。从相关债券估值收益率看，评级/展望下调若早于隐含评级，则可能会导致后续债券估值收益率上行，否则则对相关债券估值收益率上行的提示 意义较小。观察评级/展望下调前1个交易日和后1个交易日相关债券估值收益率的变化，39只样本券中，23只样本券估值收益率上行，其中16安顺国资债、16汝州鑫源债上行幅度分别为33.00bp、10.94bp，其余均在8bp以内；16只估值收益率下行的样本券，下行幅度均在7bp以内。 22家上调主体中，2家企业相关债项在此之后隐含评级发生上调（20兴化01、20金华交投MTN001），此外，有2家企业在评级/展望上调之前发生相关债项隐含评级调低的情况（15海陵债、16筑投01）。从估值收益率看，评级/展望上调若早于隐含评级调整，则可能导致估值收益率下行，否则和估值收益率下行的相关性较小。观察上调前1 个交易日和后1个交易日估值收益率的变化，剔除未有合适样本券的上海永业企业(集团)有限公司和平潭综合实验区城市发展集团有限公司，20只样本券中，8只样本券估值收益率上行，其中20兴化城投MTN001上行138.60bp，其他7只样本券上行幅度均在6bp以内；12只样本券估值收益率下行，下行幅度均在8bp以内，其中22徐新国资MTN001下行幅度最大，为7.05bp。 整体而言，外部评级/展望调整更多考虑基本面因素，而中债估值收益率走势除了基本面以外，还包括一二级市场价格等因素，因此外部/评级展望调整对估值收益率的指示意义并不显著。 风险提示：城投口径为WIND口径，可能存在城投判断失误的风险；数据更新不及时及提取失误的风险；评级/展望调整基于单个评级公司的纵向比较，若单个评级公司对城投的评级非连续性，可能导致评级/展望调整缺乏参考意义。 内容目录 一、2022年城投评级调整梳理.-4- 1.评级/展望下调情况...................................................................................-4- 2.下调原因分析............................................................................................-5- 3.评级/展望上调情况...................................................................................-7- 4.上调原因分析............................................................................................-8- 二、评级调整对收益率影响几何？....................................................................-10- 1.评级/展望下调.........................................................................................-10- 2.评级/展望上调.........................................................................................-11- 三、小结............................................................................................................-12- 图表目录 图表1：2022年城投主体评级调整迁移矩阵（次）.-4- 图表2：下调涉及的评级公司分布（次）...........................................................-4- 图表3：下调前省份分布（家）..........................................................................-5- 图表4：下调前行政层级分布（家）...................................................................-5- 图表5：下调的不利因素分布..............................................................................-6- 图表6：下调原因中涉及的负面舆情...................................................................-6- 图表7：下调原因中涉及的区域融资环境恶化....................................................-7- 图表8：上调前评级分布（次）..........................................................................-8- 图表9：上调涉及的评级公司分布（次）...........................................................-8- 图表10：主体评级上调省份分布（家）.............................................................-8- 图表11：主体评级上调行政层级分布（家）......................................................-8- 图表12：上调的有利因素分布...........................................................................-9- 图表13：上调原因中涉及的资产注入.................................................................-9- 图表14：18毕节停车场债估值收益率走势（%）...........................................-10- 图表15：17遵义播投债01估值收益率走势（%）.........................................-10- 图表16：16安顺国资债估值收益率走势（%）...............................................-11- 图表17：16汝州鑫源债估值收益率走势（%）...............................................-11- 图表18：20兴化01估值收益率走势（%）....................................................-11-图表19：20金华交投MTN001估值收益率走势（%）...................................-11-图表20：15海陵债估值收益率走势（%）......................................................-12- 图表21：16筑投01估值收益率走势（%）....................................................-12- 图表22：20兴化城投MTN001估值收益率走势（%）...................................-12- 图表23：22徐新国资MTN001估值收益率走势（%）...................................-12- 外部评级及展望作为债券投资价值的参考因素之一，其变动对市场可能有所影响，本文梳理了2022年城投主体评级和展望调整情况，并分析其调整对隐含评级、估值收益率的影响，以供投资者参考。 一、2022年城投评级调整梳理 1.评级/展望下调情况 2022年，共有34家城投评级/展望下调1（以下简称“下调”），其中19 家城投评级下调，17家城投展望下调。2 下调前主体评级以AA为主。下调前AA、AA+和AA-分别为26家、5家和4家3。且主体评级下调中，AA下调至AA-较多，共有15次。 调整前 调整后 AAA AA+ AA AA- A+ 总计 AAA 0 AA+ 11 5 2 18 AA 8 14 15 37 AA- 1 2 3 6 A+ 0 图表1：2022年城投主体评级调整迁移矩阵（次） 总计 11 13 17 17 3 61 来源：WIND，中泰证券研究所 从评级机构看，中证鹏元下调次数最多，达到18次，其次为中诚信国 际，达到9次。与2021年同期相比，中证鹏元下调次数增多幅度较大。 图表2：下调涉及的评级公司分布（次） 20212022 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 大公国际东方金诚联合资信新世纪中诚信国际中证鹏元 来源：WIND，中泰证券研究所 1需要注意的是，本文评级/展望调整时间基于2022年，口径只针对单个评级公司的纵向比较，譬如，对于A公司，若2017年某评级公司给予M评级，202